高分红粤东水泥龙头，区位竞争力持续增强

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1,192 流通股本(百万股) 1,192 市价(元) 12.63 市值(亿元) 150.6 流通市值(亿元) 150.6 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：12.63 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：朱晋潇 Email：zhujx@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 【公司深度】规模+成本优势铸就粤东寡头，资产步入收获期20190520 备注：股价取自2021年3月15日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 68.91 70.47 71.62 77.34 81.60 增长率yoy% 3.93% 2.26% 1.63% 8.00% 5.50% 净利润（亿元） 17.33 17.82 18.09 19.36 20.30 增长率yoy% 0.60% 2.81% 1.49% 7.06% 4.81% 每股收益（元） 1.45 1.49 1.52 1.62 1.70 每股现金流量 2.19 1.74 2.73 2.39 2.64 净资产收益率 17.7% 17.1% 15.9% 15.8% 15.4% P/E 8.69 8.45 8.33 7.78 7.42 PEG 2.31 1.91 5.11 2.07 1.68 P/B 1.54 1.44 1.33 1.23 1.14 投资要点  事件：塔牌集团发布2020年年报。实现营收70.47亿元，同比+2.3%；归母净利17.82亿元，同比+2.8%；扣非归母净利16.31亿元，同比+9.4%；经营活动现金净流量24.19亿元，同比+16.4%。单四季度营收23.71亿元，同比-3.6%；归母净利4.04亿元，同比-40.1%。  点评：  收入端，20年营收同比+2.3%，销量同比+2.2%，吨价同比-1.5元。  销量：20年公司水泥熟料销量1982万吨，同比+2.2%。2020年，公司努力克服疫情对水泥销售的影响，并得益于文福万吨线项目二期顺利投产，新增水泥产能400万吨，实现了水泥熟料产销量小幅增长。我们预计粤东地区水泥需求仍将保持高位平台期，2021年将持续保持近两年的稳定局面。  吨价：20年公司水泥熟料吨价338元，同比-1.5元，主因粤东市场水泥价格自20年初开始高开低走，使得公司全年水泥销售均价略有下滑。预计21年粤东市场价格有望依旧保持坚挺。  利润端，20年公司水泥熟料吨毛利137元，同比+5元，吨归母净90元，同比+1元。主要得益于煤炭价格下降等影响，公司水泥熟料销售成本下降大于售价下降，吨成本同比-8元。同时，公司所持证券、基金类金融资产实现正向收益，进一步增厚公司业绩。  塔牌集团：高分红粤东水泥龙头，区位竞争力持续增强。2020年度公司拟累计现金分红金额（含税）8.9亿元，占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率50%。公司具有完整的产业链，产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，销售模式结合区域以基建、农村为主，吨销售费用极低。未来区域的水泥需求受益粤东整体的经济活力高于广东省，大湾区的建设也能够进一步拉动区域水泥需求。  投资建议：结合20年年报的数据，以及粤东地区水泥价格走势（21年年初以来同比有所下降），我们预计公司2021-2022年实现归母净利18和19亿元（调整前26、27亿元），当前股价对应PE分别为8.3和7.8倍，维持“增持”评级。  风险提示：1. 宏观经济风险。2. 供给侧改革不达预期。 -15%-10%-5%0%5%10%15%21-0121-0221-03沪深300塔牌集团[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年03月15日 塔牌集团(002233) 高分红粤东水泥龙头，区位竞争力持续增强 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表目录 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：2020年营收70.47亿元，同比+2.3% ................................................... - 4 - 图表2：2020年归母净利17.82亿元，同比+2.8%............................................ - 4 - 图表3：2020年末资产负债率17% .................................................................... - 4 - 图表4：2020年净利润现金含量136% .............................................................. - 4 - 图表5：2012-2020年公司水泥熟料销量 ........................................................... - 4 - 图表6：2012-2020年公司水泥熟料吨价格 ........................................................ - 4 - 图表7：2012-2020年公司水泥熟料吨净利 ........................................................ - 5 - 图表8：揭阳水泥价格走势（元/吨） .................................................................. - 5 - 图表9：惠州水泥价格走势（元/吨） .................................................................. - 5 - 图表10：龙岩水泥价格走势（元/吨） ................................................................ - 5 - 图表11：塔牌集团核心财务数据 ........................................................................ - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表1：2020年营收70.47亿元，同比+2.3% 图表2：2020年归母净利17.82亿元，同比+2.8% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表3：2020年末资产负债率17% 图表4：2020年净利润现金含量136% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表5：2012-2020年公司水泥熟料销量 图表6：2012-2020年公司水泥熟料吨价格 来源：公司公告、中泰证券研究所整理 来源：公司公告、中泰证券研究所整理 4,4573,8343,6294,5646,6306,8917,04717%-14%-5%26%45%4%2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080002014201520162017201820192020营业收入（百万元）同比增速6083814547211,7231,7331,78252%-37%19%59%139%1%3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001000120014001600180020002014201520162017201820192020归母净利润（百万元）同比增速30%21%27%30%16%18%17%17%0%5%10%15%20%25%30%35%20132014201520162017201820192020资产负债率163%189%275%214%132%152%120%136%0%50%100%150%200%250%300%20132014201520162017201820192020净利润现金含量1153 1211 1390 1465 1485 1551 1795 1939 1982 -5%0%5%10%15%20%10001100120013001400150016001700180019002000201220132014201520162017201820192020水泥熟料销量(万吨)YOY（右轴）286 293 296 245 225 272 344 340 338 050100150200250300350400201220132014201520162017201820192020水泥+熟料吨价格（元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表7：2012-2020年公司水泥熟料吨净利 图表8：揭阳水泥价格走势（元/吨） 来源：公司公告、中泰证券研究所整理 来源：中国水泥网、中泰证券研究所 图表9：惠州水泥价格走势（元/吨） 图表10：龙岩水泥价格走势（元/吨） 来源：中国水泥网、中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 18 33 44 26 31 46 96 89 90 0102030405060708090100201220132014201520162017201820192020水泥+熟料吨归母净利（元）401402403404405406400101013103020401050105310630073008290928102811271227揭阳水泥平均价201620172018201920202021401402403404405406400101013103020401050105310630073008290928102811271227惠州水泥平均价201620172018201920202021401402403404405406400101013103020401050105310630073008290928102811271227龙岩水泥平均价201620172018201920202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司点评 图表11：塔牌集团核心财务数据 来源：中泰证券研究所；备注：利润表、现金流量表和资产负债表单位为亿元 利润表201920202021E2022E2023E财务指标201920202021E2022E2023E营业收入68.9 70.5 71.6 77.3 81.6 成长性减:营业成本42.9 42.5 44.0 47.5 50.1 营业收入增长率3.9%2.3%1.6%8.0%5.5% 营业税费1.0 1.0 1.1 1.1