全年业绩逆势高增，高分红粤东龙头价值凸显

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：7.68 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：刘毅男 执业证书编号：S0740523070002 Email：liuyn01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,192 流通股本(百万股) 1,191 市价(元) 7.68 市值(百万元) 9,157 流通市值(百万元) 9,151 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 【公司点评】22全年量价承压，23Q1业绩显著改善（20230505） 2 【公司点评】销量下滑价格同比高位，重视旺季需求修复（20220826） 3 【公司点评】Q1量减价增，单吨净利保持稳定（20220428） 4 【公司点评】价格创新高，共享行业供给侧改革成果（20220326） 5 【公司深度】资源禀赋和成本优势下的价值重估（20180722） ◼ 事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收55.3亿元，同比-8.3%；归母净利润7.4亿元，同比+178.5%；扣非归母净利润6.4亿元，同比+100.6%；经营活动现金净流量11.9亿元，同比+123.3%。单四季度营业收入14.2亿元，同比-26.2%；归母净利润1.3亿元，同比-21.4%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+11.8%。 ◼ 收入端：23年量价下行，调整发力市场份额稳步提升。 ➢ 销量方面：23年公司水泥销量1763.2万吨，同比-3.5%，同期广东水泥产量/消费量分别-8.1%/-7.5%，反映虽然整体区域需求承压，但公司作为区域龙头加强营销工作，精准施策，实现市占率巩固提升；23Q4单季度水泥销量516.5万吨，同比-15.8%。 ➢ 价格方面：23年公司水泥吨价为284元/吨，同比-15.4元，23广东省内需求疲弱叠加省外水泥冲击，供需失衡下导致价格维持低位运行，我们预计23Q4公司水泥吨价环同环比均有所下降。 ◼ 利润端：煤价下降+主动降本增效促吨盈利改善，非经常性损益增厚业绩。 ➢ 吨成本&吨毛利：23年公司水泥吨成本为208.5元/吨，同比-40.9元，主要受益于煤价回落（23年行业动力煤价格同比-24%）及公司加强原燃料采购等降本举措推动，我们预计23Q4公司吨成本同环比均有下降。23年吨毛利为75.5元/吨，同比+25.6元，预计23Q4吨毛利同环比均有改善。 ➢ 吨费用&吨净利：23年公司吨费用为40.4元/吨，同比+9.1元，其中吨所得税费用和吨管理费用影响相对较大（分别同比+6.8元、+2.2元），主业盈利提升+非经常损益同比增加促使利润总额同比高增，带动所得税费费用增长，同时报告期公司优化人员辞退福利及期末计提激励奖金增长致吨管理费用提高（期末计提亦影响Q4吨净利）。23年公司吨归母净利为42.1元/吨，同比+27.5元，吨扣非归母净利36.3元/吨，同比+18.8元；23Q4公司吨归母净利为24.6元/吨，同/环比分别-1.7/-5.6元，吨扣非归母净利24.2元/吨，同/环比分别+6/-5.2元。全年维度看公司持续压降成本费用，逐步出清低效产能及关停低质企业进一步提升核心竞争力，推动水泥主业盈利改善；同时证券投资浮亏减少促使非经常损益同比增加1.6亿元，进一步增强业绩表现。 ◼ 高分红比例回馈股东，进一步凸显高股息属性。公司23年年报披露拟现金分红总额（含税）为5.96亿元，每10股派息5元（含税），估算分红比例达到80.4%，按3月15日收盘价计算股息率达到6.5%，公司通过提高分红比例持续回馈股东，增强信心。我们参考本次分红比例及3月15日公司收盘价，按照2024年归母净利润6亿元（公司经营目标实现净利润6亿元以上）计算股息率亦有5.3%，凸显公司高股息属性。 ◼ 投资建议：公司产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率[Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,035 5,535 5,158 5,282 5,468 增长率yoy% -21.8% -8.3% -6.8% 2.4% 3.5% 净利润（百万元） 266 742 651 713 779 增长率yoy% -85.5% 178.5% -12.2% 9.5% 9.3% 每股收益（元） 0.22 0.62 0.55 0.60 0.65 每股现金流量 0.45 1.00 0.85 0.83 0.89 净资产收益率 2% 6.2% 5.5% 5.9% 6.4% P/E 34.4 12.3 14.1 12.8 11.8 P/B 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 备注：股价取自2024年03月15日收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点 全年业绩逆势高增，高分红粤东龙头价值凸显 塔牌集团（002233.SZ）/建筑材料 证券研究报告/公司点评 2024年3月17日 [Table_Industry] -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2023-032023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-012024-022024-03塔牌集团沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 占据强势地位。公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，成本管控行业领先，同时吨费用处于行业较低水平，助力公司在行业压力期仍能够维持较强的盈利韧性（23年广东行业亏损面超50%）。23年公司高分红比例叠加估值历史底部（3月15日PB为0.77X，历史4.8%分位），均贡献强安全边际，凸显公司长期投资价值。 ◼ 盈利预测：基于公司年报披露数据及2024年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为6.5、7.1、7.8亿元，（前次预测24-25年分别为7.8、9.0亿元）；当前股价对应PE分别为14.1、12.8、11.8倍，对应PB为0.8、0.8、0.8倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：23年营收55.3亿元，同比-8.3% 图表2：23年归母净利7.4亿元，同比+178.5% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表3：23Q4营业收入14.2亿元，同比-26.2% 图表4：23Q4归母净利1.3亿元，同比-21.4% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表5：23年水泥销售吨价格284元/吨，同比-15.4元 图表6：23年水泥吨成本208.5元/吨，同比-40.9元 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 25.8%45.3%3.9%2.3%9.5%-21.8%-8.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000800090002017201820192020202120222023营业总收入（百万元）YOY（%，右轴）58.7%139.0%0.6%2.8%3.0%-85.5%178.5%-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001000120014001600180020002017201820192020202120222023归母净利润（百万元）YOY（%，右轴）51%18%-14%4%-16%-37%-6%-22%5%16%-18%-26%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000营业总收入（百万元）YOY（%，右轴）9%-5%-13%30%-85%-78%-118%-69%342%107%284%-21%-200%-100%0%100%200%300%400%-200-1000100200300400500600归母净利润（百万元）YOY（%，右轴）344.0 340.0 339.4 366.7 299.4 284.0 050100150200250300350400201820192020202120222023吨价格（元/吨）200.3 210.2 202.0 227.6 249.5 208.5 050100150200250300201820192020202120222023吨成本（元/吨） eCcVLL4gCcRMUswr+XdtV69Cvj/+xuQOQFM0VDJ1+QZLPMACAIoXf09sOSZYn9rp 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：23年水泥吨毛利75.5元/吨，同比+25.6元 图表8：23年水泥吨归母净利42.1元/吨，同比+27.5元 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表9：23年毛利率26.3%，同比+9.3pct 图表10：23年期间费用率8.8%，同比+1.1pct 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表11：23年经营活动现金净流量11.9亿元 图表12：23年资产负债率11.1%，同比-0.7pct 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 143.7 129.8 137.5 139.1 50.0 75.5 020406080100120140160201820192020202120222023吨毛利（元/吨）96.0 89.4 92.7 92.8 14.6 42.1 020406080100120201820192020202120222023吨归母净利（元/吨）29.5%40.3%37.7%39.7%37.2%17.0%26.3%15.8%26.0%25.2%25.3%23.8%4.5%13.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023毛利率（%）净利率（%）7.8%6.3%7.5%7.5%8.2%7.6%8.8%-2%0%2%4%6%8%10%2017201820192020202120222023期间费用率销售费用率管理（含研发）费用率财务费用率0500100015002000250030002017201820192020202120222023经营活动现金净流量（百万元）16.4%17.9%16.7%17.1%15.0%11.8%11.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017201820192020202120222023资产负债率（%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表13：公司财务指标 资料来源：wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E货币资金1,4891,8482,2492,762营业收入5,5355,1585,2825,468应收票据0111营业成本4,0803,8753,9294,029应收账款40373539税金及附加97969799预付账款24232324销售费用