业绩稳健高增，财富管理核心竞争力强

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：54.29 分析师 戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师 邓美君 执业证书编号：S0740519050002 Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 分析师 贾靖 执业证书编号： S0740520120001 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 25,220 流通股本(百万股) 20,629 市价(元) 54.29 市值(百万元) 1,372,514 流通市值(百万元) 1,119,945 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 267,095 286,891 321,750 355,871 391,543 增长率yoy% 8.27% 7.41% 12.15% 10.60% 10.02% 净利润（百万元） 92,867 97,342 120,477 138,261 157,645 增长率yoy% 15.28% 4.82% 23.77% 14.76% 14.02% 每股收益（元） 3.62 3.80 4.71 5.42 6.19 每股现金流量 净资产收益率 15.79% 17.15% 16.00% 17.59% 17.69% P/E 15.00 14.30 11.52 10.02 8.78 PEG P/B 2.37 2.14 1.88 1.64 1.44 备注： 投资要点  季报亮点：1、招商银行业绩保持了高质量的增长。营收端增速稳健、同比增13.5%：净利息收入和手续费收入增长都维持了稳定；其他非息收入在基数影响下增速回升。PPOP增速上行、同比+15%：前期的科技投入在费用效能提升这块逐步转化。净利润维持在20%以上的增长、同比+22.2%。2、净利息收入环比+3%：净息差企稳回升；规模增长稳健。单季日均净息差环比回升1bp至2.47%。净息差的环比回升主要为资产端收益率上行贡献。生息资产收益率环比上升1bp至3.97%，资产结构的调整是主要贡献。3、净非息收入同比增长21.6%，较半年度增速边际回升0.8个点。净手续费同比增长19.7%（VS 半年度同比+23.6%）。招行手续费增速总体保持平稳，预计也将优于行业整体表现。在大财富管理价值循环链的带动下，集团管理客户总资产保持较快增长，并带动投资管理、资产托管、投资银行等业务同步运转，财富管理收入、资产管理收入、托管费收入实现多点开花。净其他非息收入同比增速较半年度继续有较大幅的回升，同比增长28.7%（VS 1H21同比12%）。4、资产质量指标保持在稳健优异的水平。不良实现双降、不良率在低位继续下降。不良生成也环比下降至历史低位。3Q21不良率0.93%，在低位仍实现环比下降8bp。累积年化不良净生成0.57%，环比下降5bp。资产质量报表干净。安全边际高。拨备覆盖率在443.1%高位、环比上升3.7个百分点。拨贷比4.13%，环比下降0.3%，总体在高位。另公司在拨备计提审慎度不改，仍然维持较大力度的风险成本计提。单季风险成本1.06%，高于去年同期的0.98%。5、公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。管理零售客户总资产余额10.4万亿元，其中管理金葵花及以上客户总资产余额8.5万亿元。金卡及普卡、金葵花、私行客户数同比增速分别为9%、17%和23%，管理的AUM增速分别同比17%、20%和25%，管理资产规模增速高于客户数的增长，管理的户均资产规模有所提升，或反映客户账户集中度有所提升。  投资建议：业绩内生动力最持续，持续重点推荐。公司当前股价对应2021E、2022E PB 1.88X/1.64X；PE11.52X/10.02X（股份行 PB 0.72X/0.65X，PE 6.14X/5.55X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。  我们在市场上首次提出对招商银行分部估值。1、招行的估值方法进行深度创新：拆分和预测财富管理业务收入和利润情况，估算出零售业务（扣除财富管理）和对公的ROE并预测，对每块业务给予不同的、合理的估值方法。2、分部估值结果：招行对应2021年底目标市值为1.69万亿，其中财富管理、零售、对公在总市值分别占比31.4%/41.4%/27.2%。详见我们深度报告《深度创新|招商银行“分部估值”：财富管理5300亿+零售7000亿+对公4600亿》。  我们深度拆分“科技”对招行银行零售、财富管理和对公的业务赋能情况并搭建分析框架：零售体现在获客营销、运营和风控等；财富管理体现在流量获取及转化等、理 详解招商银行2021年3季报：业绩稳健高增，财富管理核心竞争力强 招商银行(600036)/银行 证券研究报告/公司点评 2021年10月23日 [Table_Industry] -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%20-1020-1221-0221-0421-0621-08招商银行 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 财能力和资产能力；对公体现在业务线上化、客户数字化和小企业服务场景化。基于此，我们总结出招行金融科技的战略战术：全面对标互联网公司，数据驱动用户体验，新型考核指标引导长期价值，更深层次支撑是招行的文化、战略定力和组织架构。我们预计招行业务的“科技含量”会持续提高，对标互联网科技公司，科技会推动招行估值提升，支撑我们分部估值报告提出的1.69万亿市值估值（30%+空间）。详见我们深度报告《深度创新|招商银行的“科技含量”与估值：科技如何赋能业务，创造估值溢价》。  风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评  季报亮点：1、招商银行业绩保持了高质量的增长。营收端增速稳健、同比增13.5%：净利息收入和手续费收入增长都维持了稳定；其他非息收入在基数影响下增速回升。PPOP增速上行、同比+15%：前期的科技投入在费用效能提升这块逐步转化。净利润维持在20%以上的增长、同比+22.2%。2、净利息收入环比+3%：净息差企稳回升；规模增长稳健。单季日均净息差环比回升1bp至2.47%。净息差的环比回升主要为资产端收益率上行贡献。生息资产收益率环比上升1bp至3.97%，资产结构的调整是主要贡献。3、净非息收入同比增长21.6%，较半年度增速边际回升0.8个点。净手续费同比增长19.7%（VS 半年度同比+23.6%）。招行手续费增速总体保持平稳，预计也将优于行业整体表现。在大财富管理价值循环链的带动下，集团管理客户总资产保持较快增长，并带动投资管理、资产托管、投资银行等业务同步运转，财富管理收入、资产管理收入、托管费收入实现多点开花。净其他非息收入同比增速较半年度继续有较大幅的回升，同比增长28.7%（VS 1H21同比12%）。4、资产质量指标保持在稳健优异的水平。不良实现双降、不良率在低位继续下降。不良生成也环比下降至历史低位。3Q21不良率0.93%，在低位仍实现环比下降8bp。累积年化不良净生成0.57%，环比下降5bp。资产质量报表干净。安全边际高。拨备覆盖率在443.1%高位、环比上升3.7个百分点。拨贷比4.13%，环比下降0.3%，总体在高位。另公司在拨备计提审慎度不改，仍然维持较大力度的风险成本计提。单季风险成本1.06%，高于去年同期的0.98%。5、公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。管理零售客户总资产余额10.4万亿元，其中管理金葵花及以上客户总资产余额8.5万亿元。金卡及普卡、金葵花、私行客户数同比增速分别为9%、17%和23%，管理的AUM增速分别同比17%、20%和25%，管理资产规模增速高于客户数的增长，管理的户均资产规模有所提升，或反映客户账户集中度有所提升。 业绩保持平稳高增：营收累积同比+13.5%，净利润同比+22.2%  招商银行业绩保持了高质量的增长。营收端增速稳健、同比增13.5%：净利息收入和手续费收入增长都维持了稳定；其他非息收入在基数影响下增速回升。PPOP增速上行、同比+15%：前期的科技投入在费用效能提升这块逐步转化。净利润维持在20%以上的增长、同比+22.2%：拨备计提力度同比有所减小，一是去年大力计提奠定了高基数，二是资产质量有所好转，计提力度同比也有所下降。3Q20-3Q21营收、PPOP、归母净利润分别同比增长6.2%/7.4%/10.6%/13.7%/13.5%、4.8%/5.2%/9.7%/14.5%/15%、-0.8%/4.8%/15.2%/22.8%/22.2%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表：招商银行业绩累积同比增速 图表：招商银行业绩单季同比增速 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所  3Q21业绩累积同比增长拆分：规模增长主贡献业绩、对业绩支撑10个点左右；其次为非利息收入，对业绩正向4.7个点。总的来看，除净息差外，其余因子均正向贡献业绩。细看各因子贡献边际变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、3季度净息差环比回升，对业绩同比负贡献减小。2、非息收入对业绩正向贡献力度增大，手续费保持平稳，其他非息收入增速回暖贡献。3、费用支出对业绩正贡献提升，科技效能逐步转化。4、预计3季度配债力度提升，税收优惠增加。边际贡献减弱的是：1、规模增速边际放缓，对业绩增速贡献微降。2、由于审慎原则，公司拨备计提力度边际有所提升，对业绩的正向贡献度边际有所减小。 图表：招商银行绩增长拆分（累积同比） 图表：招商银行绩增长拆分（单季环比） 1-3Q20 2020 1Q21 1H21 1-3Q21 规模增长 11.0% 11.0% 11.5% 11.1% 10.4% 净息差扩大 -5.4% -4.1% -3.3% -1.8% -1.7% 非息收入 0.7% 0.5% 2.3% 4.4% 4.7% 成本 -1.5% -2.3% -0.8% 0.8% 1.5% 拨备 -5.5% -0.6% 5.1% 7.0% 4.2% 税收 -0.1% 0.4% 0.5% 1.6% 3.3% 税后利润 -0.9% 4.9% 15.4% 23.1% 22.4% 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 规模增长 2.4% 1.8% 2.9% 3.2% 1.5% 净息差扩大 3.2% -4.3% 3.6% -2.6% 1.5% 非息收入 -3.8% -3.2% 16.5% -1.6% -4.7% 成本 -3.7% -15.8% 40.7% -4.1% -3.2% 拨备 27.4% -8.6% -0.3% -4.6% 16.3% 税收 -3.5% 7.4% -9.0% 0.8% 0.0% 税后利润 22.0% -22.6% 54.4% -8.8% 11.3% 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 净利息收入环比+3%：净息差企稳回升；规模增长稳健 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1Q171H173Q1720171Q181H183Q182018