详解招商银行2021年半年报：增速靓丽向上，财富管理核心竞争力继续提升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：51.18 分析师 戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师 邓美君 执业证书编号：S0740519050002 Email：dengmj@r.qlzq.com.cn 分析师 贾靖 执业证书编号： S0740520120001 Email：jiajing@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 25,220 流通股本(百万股) 20,629 市价(元) 51.18 市值(百万元) 1,305,976 流通市值(百万元) 1,055,789 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 营业收入（百万元） 246,689 267,095 286,891 321,750 355,871 增长率yoy% 12.44% 8.27% 7.41% 12.15% 10.60% 净利润（百万元） 80,560 92,867 97,342 120,477 138,261 增长率yoy% 14.84% 15.28% 4.82% 23.77% 14.76% 每股收益（元） 3.19 3.62 3.80 4.71 5.42 每股现金流量 净资产收益率 15.79% 17.15% 16.00% 17.59% 17.69% P/E 16.02 14.15 13.48 10.86 9.45 PEG P/B 2.55 2.24 2.02 1.77 1.55 备注： 投资要点  中报亮点：1、业绩增速持续向上：利息与非息收入同比增速均向上，营收累积同比+14%，净利润同比+23%。2、净非息收入同比增长20.8%，较1季度增速边际回升6.8个点（1Q21同比+14%），净手续费和净其他非息收入共同走高贡献。净手续费同比增长23.6%（VS 1季度同比+23.3%），在大财富管理价值循环链的带动下，集团管理客户总资产保持较快增长，并带动投资管理、资产托管、投资银行等业务同步运转，财富管理收入、资产管理收入、托管费收入实现多点开花。3、资产质量指标保持在稳健优异的水平。不良率在低位继续下降、仅为1.01%。不良生成也环比下降至历史低位、0.62%。逾期双降，逾期率保持下降趋势，逾期占比不良接近100%。安全边际高。拨备覆盖率在439%高位。4、活期存款占比提升较多，公司综合经营、客户深耕的体现，成为越来越多企业/个人主结算银行和主财富管理银行。1H21公司总的活期存款占比64.7%，较2020年大幅提升4.7个百分点。5、公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。管理零售客户总资产余额99,850亿元（月日均口径，报告期末时点规模突破10万亿元），其中管理金葵花及以上客户总资产余额82,207亿元。金葵花及以上客户数及AUM维持同比20%+高增。  中报不足：净利息收入环比增长0.6个百分点，规模增长稳健，单2季度净息差在高位有一定的下降。净息差的环比收窄主要为资产端贷款收益率下滑所致，负债端成本保持平稳。1、结构因素：票据占比提升，信用卡客户结构优化。2、定价因素：2季度对公客户有效信贷需求边际有所下降，新发贷款利率环比有所下行。  投资建议：业绩内生动力最持续，持续重点推荐。公司当前股价对应2021E、2022E PB 1.77X/1.55X；PE10.86X/9.45X（股份行 PB 0.73X/0.65X，PE 6.38X/5.78X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。  我们在市场上首次提出对招商银行分部估值。1、招行的估值方法进行深度创新：拆分和预测财富管理业务收入和利润情况，估算出零售业务（扣除财富管理）和对公的ROE并预测，对每块业务给予不同的、合理的估值方法。2、分部估值结果：招行对应2021年底目标市值为1.69万亿，其中财富管理、零售、对公在总市值分别占比31.4%/41.4%/27.2%。详见我们深度报告《深度创新|招商银行“分部估值”：财富管理5300亿+零售7000亿+对公4600亿》。  风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 详解招商银行2021年半年报：增速靓丽向上，财富管理核心竞争力继续提升 招商银行(600036)/银行 证券研究报告/公司点评 2021年08月15日 [Table_Industry] -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%20-0820-1020-1221-0221-0421-06招商银行 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  中报亮点：1、业绩增速持续向上：利息与非息收入同比增速均向上，营收累积同比+14%，净利润同比+23%。2、净非息收入同比增长20.8%，较1季度增速边际回升6.8个点（1Q21同比+14%），净手续费和净其他非息收入共同走高贡献。净手续费同比增长23.6%（VS 1季度同比+23.3%），在大财富管理价值循环链的带动下，集团管理客户总资产保持较快增长，并带动投资管理、资产托管、投资银行等业务同步运转，财富管理收入、资产管理收入、托管费收入实现多点开花。3、资产质量指标保持在稳健优异的水平。不良率在低位继续下降、仅为1.01%。不良生成也环比下降至历史低位、0.62%。逾期双降，逾期率保持下降趋势，逾期占比不良接近100%。安全边际高。拨备覆盖率在439%高位。4、活期存款占比提升较多，公司综合经营、客户深耕的体现，成为越来越多企业/个人主结算银行和主财富管理银行。1H21公司总的活期存款占比64.7%，较2020年大幅提升4.7个百分点。5、公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。管理零售客户总资产余额99,850亿元（月日均口径，报告期末时点规模突破10万亿元），其中管理金葵花及以上客户总资产余额82,207亿元。金葵花及以上客户数及AUM维持同比20%+高增。  中报不足：净利息收入环比增长0.6个百分点，规模增长稳健，单2季度净息差在高位有一定的下降。净息差的环比收窄主要为资产端贷款收益率下滑所致，负债端成本保持平稳。1、结构因素：票据占比提升，信用卡客户结构优化。2、定价因素：2季度对公客户有效信贷需求边际有所下降，新发贷款利率环比有所下行。 Part 1数字化时代的3.0模式：大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式 数字化时代的3.0模式  大财富管理业务模式：1、拓展“大客群”，聚焦优质重点客群。公私融合，批发条线聚焦优质获客渠道。利用线上渠道获取长尾客群，借助App、网络经营服务中心等线上轻经营渠道，综合运用智能化、集约化的经营手段，将财富管理服务范围扩展至亿级的长尾客群。客户更加细分，客户经营从单一资产分层向客群分类扩展，在年长客群、亲子客群等细分客群领域探索建立专属服务方案。经营模式升级，从客户经理管户为主向“管户+流量”双模式并进升级。服务更加综合，供应链金融从单纯的融资服务向综合金融生态延展。2、搭建“大平台”，连接市场多边参与角色，发挥“更广客户、更多产品、更优服务”的网络效应。搭建开放的产品平台和运营平台。启动“招阳计划”，搭建潜力基金经理成长平台，孵化并锁定优秀的基金管理人。 55家合作伙伴入驻“招财号”开放平台，开启直接服务客户的探索。促进月活跃用户(MAU)与AUM的有机融合，更多客户在招行平台上享受到财富管理服务。3、构建“大生态”。围绕大财富管理价值循环链，优质资产组织为大财富管理提供产 mNxPvMtQrOpMtQpPyRqMvN8O9R9PpNqQsQmNfQqQxPeRpOsMbRqRoOuOoOpOMYoPuM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 品支撑，投商行一体化服务模式放大了资产组织的宽度和广度。其中托管业务充分发挥在“财富管理 － 资产管理 － 投资银行”价值链上的生态价值，实现托管规模和收入的显著增长。各子公司结合差异化优势，主动融入大财富管理体系，体现了多牌照服务的优势。  数字化运营模式：1、升级数字化服务。零售金融条线通过M+会员体系打通不同客群、产品、业务，实现客户线上经营的场景融合和资源共享。2、深耕数字化风控，上线全行统一的风险信号管理平台 —— 风雷平台，加强风险信号收集、整合和应用管理。3、加快建设数字化中台与面向未来的科技基础设施，持续推进主机上云和应用上云。  开放融合组织模式：1、打造开放融合的组织。敏捷、自治的融合型团队机制实现高效运转，成为各机构在开展复杂工作时的广泛选择，在解决客户痛点中发挥着越来越大的作用。来自跨前中后台、跨总分行的500多名员工组成了47个行业研究自组织，在提升行业认知能力方面发挥了重要作用。探索宽岗机制和队伍融合，打通各业务条线权限壁垒，让基层客户经理能够为客户提供全方位服务，减少服务断点，提升客户体验。2、建设“开放、融合、平视、包容”的轻文化。创新管理工具， OKR工作法（即目标与关键成果法）有效激发员工自驱力，促进员工做正确的事。 零售：探索打通MAU到AUM的路径  零售金融3.0新模式：1、数字化获客。以招商银行App和掌上生活App为平台，探索和构建数字化获客模型，通过联名营销、联动营销、场景营销、 品牌广告营销、自媒体粉丝营销、 MGM（客户推荐客户）社交营销等方式，打造新的获客增长点。同时不断提升新客户向高净值客户的链式输送效率。2、数字化经营，开展“网点+App+场景”经营，通过网点建立线上店，场景拓展聚焦出行、饭票和电影票、商城、校园、医疗等垂直细分领域，覆盖城市公交、地铁、停车场等场景。3、客户分层分类经营。针对处于不同人生阶段的客户，推出细分客群的差异化营销体系，以提升AUM作为经营理念，争取成为客户的支付结算主银行和财富管理主银行。  指标跟踪：零售客户和AUM增长情况。金葵花及以上客户数及AUM维持同比20%+高增。管理零售客户总资产余额99,850亿元（月日均口径，报告期末时点规模突破10万亿元），其中管理金葵花及以上客户总资产余额82,207亿元。金卡及普卡、金葵花、私行客户数同比增速分别为9%、17%和23%，管理的AUM增速分别同比17%、20%和25%，管理的户均资产规模有所提升。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表：招商银行零售客户数量及AUM规模 注：金卡及普卡：AUM50万以下；金葵花：AUM50万以上；私人银行：AUM1000万以上 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 对公：紧抓账户流和资金流，围绕核心客群构建批发经营生态圈  以核心客户为业务发展的逻辑起点，构建核心客户与上下游供应链客户之间相互促进、正向循环的经营模式：1、投商行一体化。以投资银行业务建立客户关系的同时，通过商业银行服务保持客户粘性。在传统信贷支持的基础上，通过股权直投、理财资金出资、自营投资、票据融资、债券承销等方式，满足客户全方位、多层次的金融需求。2、在深耕核心客群基础上，沿着资金链向客户的生态圈延伸。通过改善业务办理体验，付款代理、商票保贴、保函等拳头产品带动对上下游供应链的大批量获客。业内首创“全国做一家”跨分行供应链业务模式，为核心企业及其产业链上下游构建全行性服务网络，解决中小企业难以独立以信用或资产抵质押获得融资的