优质民办教育龙头，稳健发展确定性强

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2017年03月10日 证券研究报告•公司专题报告 买入 （首次） 当前价： 2.16港元 宇华教育（6169.HK） 教育 目标价： 2.80港元 优质民办教育龙头，稳健发展确定性强 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：李佳颖 执业证号：S1250513090001 电话：023-63786561 邮箱：lijy@swsc.com.cn 联系人：许怡婷 电话：021-68416012 邮箱：xyt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 股价表现 数据来源：Wind 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(元) 2.05-2.27 3个月平均成交量(百万) 52.24 流通股数(百万) 3000 市值(亿港元) 64.5 主要股东(%) 光宇投资控股有限公司 (75.00%) 审计 罗兵咸永道会计师事务所 业绩日期 2016-11 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  优质民办教育资源：宇华教育成立于2001年，是集K-12和大学于一体的大型民办教育集团。目前，集团旗下共有26所学校，其中1所大学，8所幼儿园，17所小学、初中和高中。学生人数51000左右。集团现在有3所高中，到目前为止有12届毕业生，共有223人考入清华或北大，出了12名省、市状元，985/211大学的录取比例维持在14%-18%左右（对比河南省的此项比例仅为3%-5%）。好的教学成果为集团树立了良好的品牌形象和招生口碑。  专注的管理层，完善的教师培训体系：宇华的董事会主席兼执行董事李光宇先生，是中国民办教育协会的副会长，16年来只专注于教育这一个行业，其女儿李花是公司的董事会副主席、行政总裁兼执行董事，负责集团策略发展及日常管理。李花女士曾经是宇华的学生，后考入北京大学的哲学系，毕业之后回到宇华工作，从一线的教师、辅导员做起，有8年从业经验。宇华85%左右的员工（包括教师和中、高层），都是集团自己的体系培育出来的，刚从普通的师范院校毕业的学生，经过3-5年的培训，即可成为一名非常适合宇华的老师。近两年，宇华已经不再从其他公立院校里招聘老师。集团的教师流动率约为5%-8%，其中固定的淘汰率为3%-5%，即被动的流动率约为3%。  学费仍有上升空间：过去几年，宇华教育K-12阶段的学费每年平均上涨5%-10%，新生和老生的学费一起涨，目前集团最贵的一所K-12学校在郑州，每年的学费将近4万元。我们预计未来3年，集团仍可维持之前的涨价频率与幅度。集团目前唯一的一所大学，在过去四年里都没有上调过学费。2017年1月之前，河南省所有民办大学的学费，都需要到物价局审批，现在物价局设置了一个上限（1.8万元人民币），若收取的学费低于该上限，则只需备案，不用审批。公司目前收取的大学学费远低于这个上限，我们预计公司2017/2018学年将会上涨新生的学费约2000元。  估值与评级：我们预计公司17/18/19年EPS分别为人民币0.13/0.16/0.20元，对应的动态市盈率为15/12/10倍。公司是目前港股上市的教育机构中规模最大的一家，教育质量和口碑好，我们给予公司2017年19倍PE估值，对应目标价2.80港元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：民促法细则的落实或对集团义务教育阶段学校的发展带来压力；学费上调幅度或不及预期；新开办学校进度及规模或不及预期；新学校的运营或不及预期。 指标/年度 FY2015A FY2016A FY2017E FY2018E FY2019E 收入(百万元人民币) 698 781 924 1071 1249 增长率 16% 12% 18% 16% 17% 归母净利润(百万元人民币) 91 312 393 487 585 增长率 -56% 242% 26% 24% 20% 每股盈利（元人民币） 0.03 0.10 0.13 0.16 0.20 市盈率 64 18 15 12 10 数据来源：公司资料，西南证券 -2%-1%0%1%2%3%4%17-0217-0317-0317-0317-0317-0317-0317-0317-0317-0317-03宇华教育 恒生指数 宇华教育（6169.HK）专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 河南省优质教育资源，业绩增长可期 宇华教育成立于2001年，是集K-12和大学于一体的大型民办教育集团。目前，集团旗下共有26所学校，其中1所大学，8所幼儿园，17所小学、初中和高中。学生人数51000左右。目前集团的所有学部都在河南省内，高中的课程设置主要针对高考。 图1：公司2014-2016财年营业收入（单位：百万元RMB） 图2：公司2014-2016财年学生人数 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司在2011年的时候把学校网络首次拓展到郑州市以外，目前河南省的18个地级市中，宇华拓展了9个。公司旗下的所有学校都是统一的集团化管理，运营更有效，成本相对较低。 图3：港股上市教育公司毛利率对比 图4：港股上市教育公司净利率对比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 宇华2015年有一笔1.53亿RMB的非经常性损益，源于集团和河南理工大学签的一个终止合作协议，终止该协议之前，集团每年需要付给河南理工大学本科学费收入18%作为管理费，该笔费用相当于给河南理工大学的一次性补偿。 宇华于2009年和河南理工大学一起合办了第一所大学，到2015/2016学年，大学的学生人数已经超过2.5万，平均每年增长3000人以上，同行业的学校，在这个时间段内每年学生人数增长只有300人。宇华的大学（郑州工商学院）分为专科和本科，本科人数约占3/4，由于本科的学费更贵，一般来说本科占比越多则学校的盈利能力越强。 宇华教育（6169.HK）专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图5：集团各阶段学校毛利率对比 图6：公司2014-2016财年毛利（单位：百万元RMB） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 K-12阶段声誉好，学费高于同类学校平均水平 根据弗若斯特沙利文报告，2015/2016学年，中国民办高中、初中、小学及幼儿园估计每年平均学费分别为人民币7719元、3289元、2567元及3235元，同期，宇华的高中、初中、小学及幼儿园学费分别为人民币19500元至33500元、12000元至33500元、14000元至34000元及16000元至32500元。 K-12阶段的办学效果主要取决于高中，宇华的高中面向的群体是以高考为目标的学生和家长，评判其教学质量的主要指标是升学率。集团现在有3所高中，到目前为止有12届毕业生，共有223人考入清华或北大，出了12名省、市状元，985/211大学的录取比例维持在14%-18%（对比河南省的此项比例仅为3%-5%）。好的教学成果为集团树立了良好的品牌形象和招生口碑。 根据公司的估算，集团内部幼儿园升小学和小学升初中的学生比例均为约95%，集团内部初中报考宇华旗下高中的学生比例约98%，而录取的比例仅81%，因为高中要留一部分给外招的学生。由此可见，宇华有一套成熟健全的体系，生源有保障。 表1：宇华学校的学费情况 （人民币元） 2013/2014学年 2014/2015学年 2015/2016学年 2016/2017学年 学士学位课程 13100-15100 13100-15100 13100-15100 13100-15100 大专文凭课程 8900 8900 8900 8900 高中 20000-33000 21000-31500 19500-33500 20500-35500 初中 8000-33000 11000-31500 12000-33500 13000-35500 小学 8000-30000 14500-32000 14000-34000 15000-39000 幼儿园 17000-26500 16000-28500 16000-32500 17000-35000 数据来源：公司公告，西南证券整理 过去几年，宇华教育K-12阶段的学费每年平均上涨5%-10%，新生和老生的学费一起涨，目前集团最贵的一所K-12学校在郑州，每年的学费将近4万元。我们预计未来3-5年，集团仍可维持之前的涨价频率与幅度。 宇华教育（6169.HK）专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 集团目前唯一的一所大学，在过去四年里都没有上调过学费。2017年1月之前，河南省所有民办大学的学费，都需要到物价局审批，现在物价局设置了一个上限（1.8万元人民币），若收取的学费低于该上限，则只需备案，不用审批。公司目前收取的大学学费远低于这个上限，我们预计公司2017/2018学年将会上涨新生的学费约2000元。 专注的管理层，完善的教师培训体系 宇华的董事会主席兼执行董事李光宇先生，是中国民办教育协会的副会长，16年来只专注于教育这一个行业，其女儿李花是公司的董事会副主席、行政总裁兼执行董事，负责集团策略发展及日常管理。李花女士曾经是宇华的学生，后考入北京大学的哲学系，毕业之后回到宇华工作，从一线的教师、辅导员做起，有8年从业经验。 宇华85%左右的员工（包括教师和中、高层），都是集团自己的体系培育出来的，刚从普通的师范院校毕业的学生，经过3-5年的培训，即可成为一名非常适合宇华的老师。近两年，宇华已经不再从其他公立院校里招聘老师。集团的教师流动率约为5%-8%，其中固定的淘汰率为3%-5%，即被动的流动率约为3%。 盈利预测和投资建议 关键假设： 假设1：未来三年，K-12阶段学费每年提升5%-10%； 假设2：2017/2018学年，大学阶段对新生上调学费约2000元人民币； 假设3：未来三年，大学的学生人数每年至少增长2000人； 假设4：未来三年，每年新开1所高中，同时新开0-2所小学或初中； 假设5：所得税的情况与过去几年一致。 具体分业务的收入预测如下表： 表2：分业务收入预测 （人民币百万元） FY2017 FY2018 FY2019 大学 326 369 419 增速 11% 13% 14% 1-12年级 535 631 750 增速 23% 18% 19% 幼儿园 63 71 80 增速 24% 13% 13% 总收入 924 1071 1249 增速 18% 16% 17% 数据来源：公司公告，西南证券 宇华教育（6169.HK）专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 我们预计公司17/18/19年EPS分别为人民币0.13/0.16/0.20元，对应的动态市盈率为15/12/10倍。公司是目前港股上市的教育机构中规模最大的一家，教育质量和口碑好，我们给予公司2017年19倍PE估值，对应目标价2.80港元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值情况 PE来源 股票代码 证券简称 股价 （港元） 市值 （亿港元） PE TTM 2017E 2018E Wind一致预期 1317.HK 枫叶教育 5.41 74 21 18 15 Wind一致预期 1565.HK 成实外教育 4.89 151 66 - - Wind一致预期 6068.HK 睿见教育 1.94 40 22 - - 6169.HK 宇华教育 2.15 65 18 15 12 数据来源：Wind，西南证券 宇华教育（6169.HK）专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附表：财务报表 数据来源：公司资料，西南证券 損益表現金流量表12月31日年結 (百萬CNY)FY15AFY16AFY17EFY18EFY19E12月