优质民办教育龙头，快速发展动力足

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年11月02日 证券研究报告•公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 4.12港元 宇华教育（6169.HK） 教育 目标价： 5.57港元 优质民办教育龙头，快速发展动力足 投资要点 西南证券研究发展中心 分析师：施跃 执业证号：S1250515080001 电话：021-68413878 邮箱：syue@swsc.com.cn 联系人：沈雯琪 电话：021-68415929 邮箱：swq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 2.07-4.2 3个月平均成交量(百万) 11.92 流通股数(亿) 30.00 市值(亿) 123.90 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  河南省优质教育资源提供者，业绩稳步增长。集团共有26所学校（其中大学1所，初中7所，高中4所，小学幼儿园14所），遍布河南9个城市。2015/2016学年在校生总人数为48220人，是中国最大的提供从幼儿园至大学教育的民办教育集团。2017年中报显示，收入同比增长8%，经调整纯利同比增长30%，业绩稳定增长。  办学经验丰富，优质口碑确保人数和学费双增长。1）K12学校口碑极佳，学校网络将继续扩张。由于K12的教学成果主要体现在高中，而高考的升学率直接反映了学校教学质量的优劣。集团已有13届毕业生，共培养出12名省、市高考状元，有231人考入清华或北大。今年985/211大学的录取比例在21.7%，创历史新高（对比河南省的此项比例仅为3%-5%）。好的教学成果为集团树立了良好的品牌形象和招生口碑，确保学校在网络扩张时也能招够生源。集团提供从幼儿园到高中的教育，可吸纳幼年学生入读，建立稳定和可持续的学生来源。根据集团的估算，内部幼升小和小升初的比例均为约95%，内部初中报考宇华旗下高中的学生比例约98%，而录取的比例仅81%，因为高中要留一部分给外招的学生。由此可见，宇华有一套成熟健全的体系，生源有保障。2017年，集团新开了一所高中，招生5-6个班级，约200-300名学生。预计明后两年，集团还将分别开2所高中、一所省外初中和一所省外小学。预计整体人数增长率在5%左右。2）学费水平可持续提升。过去几年，宇华教育K-12阶段的学费每年平均上涨5%-10%，考虑到集团优质的口碑和完全自主定价的学费政策，我们预计未来3年，集团仍可维持之前的涨价频率与幅度。集团目前唯一的一所大学，在过去四年里都没有上调过学费。鉴于学费低于物价局的上限，我们预计集团大学2017/2018学年将会上涨新生的学费约2000元。  完善的教师培训体系，为后续扩张提供保障。集团拥有稳定高质量的教师团队，超过 85%的教师由集团自行培养。截止到2016年5月31日，拥有教师2400名，20.8%是硕士及以上学历。教师的薪酬具有竞争力，其中小学、幼儿园的教师薪酬是公立学校的一倍左右，初中、高中的工资分别是公立学校的2倍和3倍，且教师职级薪酬每三年上涨5%。目前集团教师的流动率在5%-8%，除主动淘汰以外，被动流失率仅在3%左右，教师队伍非常稳定。  估值与评级：我们预计公司17/18/19年EPS分别为人民币0.15/0.19/0.24元，对应的动态市盈率为22/17/14倍。我们认为，公司是华中地区K12教育龙头，教育质量和口碑好，我们给予公司2018年25倍估值，对应目标价5.57港元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：招生人数或不及预期；学费上涨或不及预期。 指标/年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元人民币) 697.7 781.3 958.9 1,135.8 1,347.9 增长率 16.4% 12.0% 22.7% 18.4% 18.7% 归属母公司净利润(百万元人民币) 90.9 311.7 331.8 423.6 524.1 增长率 -56.2% 242.8% 6.5% 27.7% 23.7% 每股收益EPS 0.04 0.14 0.15 0.19 0.24 PE 80.53 23.49 22.07 17.29 13.97 数据来源：公司资料，西南证券 -1% 19% 40% 60% 81% 101% 17/2 17/4 17/6 17/8 17/10 宇华教育 香港恒生指数 宇华教育（6169.HK）研究报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 河南省优质教育资源提供者，业绩稳步增长 宇华教育集团（简称“宇华教育”）成立于2001年，是集学前教育、基础教育、高等教育于一体的大型教育集团，拥有16年办学经验，集团旗下累计开办学校26所（其中大学1所、初高中11所，小学幼儿园14所）。集团校区遍布河南9个城市，2015/2016学年在校生总人数为48220人，其中大学在校生人数为25063人，K12在校生人数为23157人，是中国最大提供从幼儿园至大学教育的民办教育集团。 图1：集团发展历程 图2：集团2014-2016年学生人数稳步上升（单位：人） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 学校规模持续扩展，业绩稳步增长 2001-2009年，集团先后开办5所学校，完成对 K12及高等教育的覆盖，累积了大量管理及教学经验，并对优秀教师及管理人员做了充足储备。2011-2014年，公司经历了高速扩张期，到稳步扩张阶段，扩建学校达19所，但已全都实现盈利。未来将进入扩张收获期，收入增长放缓，净利润会增长可观。与此同时，随着学生人数的上升，单位学校的利用率也在不断提升。集团旗下的所有学校都是统一的集团化管理，运营更有效，成本相对较低。宇华教育营业收入100%来源于学费，截止2017年中报，在大学、K12和幼儿园阶段毛利率分别为59.8%、44.4%、39.6%，其营业收入达4.21亿元（同比+8%），经调整纯利润1.95亿元（同比+30.1%），毛利润为2.23亿元（同比+12.8%）。 图3：2014/8/31-2017/2/28营业收入（单位：百万元RMB） 图4：2017年中报学费收入占比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 宇华教育（6169.HK）研究报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图5：2014-2017年净利润情况（单位：百万元RMB） 图6：净利率和毛利率稳趋向好 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 办学经验丰富，优质口碑确保人数和学费双增长 2.1民办教育行业蓬勃发展 受益于中国民办教育的利好政策法规和中国家庭对孩子教育极度的重视，中国民办教育行业过去五年来增长强劲。根据弗若斯特沙利文研究显示，2011-2015年中国民办教育行业所得总收入的年复合增长率为13.4%，2015年达到2879 亿元人民币，预计到2020年将增长至4948亿元，2015-2020年复合增长率为11.4%。同时，近年来民办学校总数不断增加，2016年总计17.1万所，在校人数4825.5万人。 K12教育(基础教育)包括四个阶段，即学前教育、小学教育、初中教育及高中教育。目前民办基础教育在中国基础教育行业中已成为一股重要的力量。2011-2015年中国民办基础教育年复合增长率为16.7%，2015年总收入为1842亿元，预计到2020年将达到3255亿元，5年复合增长率将达到 12.1%。考虑到二胎全面放开后，出生人口的增多和优质公立教育资源之间不匹配的矛盾越来越明显，给民办基础教育行业提供了更多的发展空间，尤其是优质民办教育资源，更容易成为家长追捧的对象。 图7：2014-2020中国民办基础教育总收入（单位：百万元RMB） 图8：2011-2016中国民办学校总数（单位：万所） 数据来源：弗若斯特沙利文报告，公司公告，西南证券整理 数据来源：弗若斯特沙利文报告，公司公告，西南证券整理 宇华教育（6169.HK）研究报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图9：2014-2020中国民办基础教育在校总人数(单位：百万人) 图10：2016年中国基础教育各阶段民办学校占比 数据来源：弗若斯特沙利文报告，公司公告，西南证券整理 数据来源：教育部，西南证券整理 2.2集团学校拥有优质口碑，人数上升可期 K12学校口碑极佳，学校网络将继续扩张 学校口碑和品牌是教育的核心壁垒，宇华教育集团是河南省优质教育资源提供者，有17年教学和办学经验，凭借其过硬的教学实力及优秀的教师团队，已塑造出卓越的品牌形象，且郑州校区成为了标杆。集团旗下有8所幼儿园，6所小学。幼儿园每班通常为26至30人，小学每班通常为30 至40人。集团的幼儿园旨在鼓励创新思维，建立独立解决问题能力，并于儿童早年培养信心。学校不仅提供各种重要科目，包括社会研究、康健、语言、科学与艺术，还使孩子们接触棋艺、绘画、舞蹈、英语戏剧、滑冰等课外课程，培养孩子的艺术兴趣。随着教学和基础设施的完善，以及优质的教学资源，学校的在校生人数不断攀升，幼儿园及小学的人数分别由2013-2014学年的1915人、4007人上升至2015-2016学年的2757人、7247人。 集团旗下有7所初中，3所高中，而高中及初中每班不超过50人，主要为了保证教师为每个学生投入更多时间和关注。学校提供必修课程之外，还为学生开设多元化和个性化的选修课程，旨在进一步激发学习能力，促进学生的全面发展。宇华教育高中的课程设置主要针对高考，旗下王牌学校郑州宇华实验学校，拥有非常高的985/211录取率，2017年录取率达历史最高为21.7%，被誉为河南的“北大清华梦工厂”，且连续多年艺术高考省统考过关率几乎100%。从学校使用率来看，郑州宇华实验高中几乎满员，也充分显示学校的受欢迎程度。 考虑到K12的教学成果主要体现在高中，而高考的升学率直接反映了学校教学质量的优劣。集团现有3所高中，到目前为止有13届毕业生，共有231人考入清华或北大。其中，王牌学校郑州市宇华实验学校是全国百强名校、河南省示范性高中。2004—2017年，学校共培养出 12 名省、市高考状元。集团今年985/211大学的录取比例在21.7%，创历史新高，历年的比例维持在14%-18%（对比河南省的此项比例仅为3%-5%）。同时，集团高中一本学校录取率也远高于河南省平均水平。好的教学成果为集团树立了良好的品牌形象和招生口碑，确保学校在网络扩张时也能招够生源。 宇华教育（6169.HK）研究报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 集团提供从幼儿园到高中的教育，可吸纳幼年学生入读，建立稳定和可持续的学生来源。根据集团的估算，集团内部幼儿园升小学和小学升初中的学生比例均为约95%，集团内部初中报考宇华旗下高中的学生比例约98%，而录取的比例仅81%，因为高中要留一部分给外招的学生。由此可见，宇华有一套成熟健全的体系，生源有保障。 2017年，集团新开了一所高中，招生5-6个班级，约200-300名学生。预计明后两年，集团还将分别开2所高中、一所省外初中和一所省外小学。预计整体人数增长率在5%左右。 大学声誉良好，学额上升促使人数自然增长 郑州工商学院是集团旗下唯一所大学，前身是与河南理工大学合作建立的万方科技学院，2016年成为经教育部批准设立的全日制民办普通本科高校，并更名为郑州工商学院。学校在2017年“中国民办大学排行榜”中，排名理工类全国第三名，综合排名全国第八名、河南省第一名的成绩，是河南省规模最大、专业设置最多、学科门类最齐全的独立学院。2015年学校毕业生初次就业率为83.3%，高于全国整体