通信领域芯片龙头，长期成长动力足

首次覆盖给予“增持”评级，目标价121.35元。公司接入网业务有望快速起量，电力线载波通信业务也有望受益于智能电表升级。预计其2022-2024年EPS为1.52、2.84、4.14元，参考可比公司估值水平，给予目标价121.35元，“增持”评级。 接入网业务：有线接入份额持续提升，无线接入有望受益Wi-Fi6芯片推出。1）有线接入方面，公司深耕铜线接入技术十余年，自主研发并掌握VDSL2宽带接入技术。随着公司在下游大客户的份额持续提升，业绩有望快速增长。此外，局端芯片亦完成研发，未来有望放量；2）无线接入方面，公司支持WiFi 5技术标准的WiFi AP芯片已开始试产，被中广互联等客户所接受认可。同时，公司正积极研发WiFi 6芯片，未来有望成为接入网业务的主要成长动力。 电力线载波通信：智能电表升级需求推动HPLC放量，双模芯片有望助力成长。受益于用电信息采集系统不断渗透，智能电表带动电力线载波通信行业快速发展。公司是国内较早掌握HPLC技术的企业，能够将HPLC与微功率无线通信技术相结合实现双模通信技术，主要服务于国家电网和南方电网的智能化改造。在HPLC芯片向双模芯片技术升级中，公司凭借在行业内的多年积累，有望开拓更多客户，进一步提升公司市场份额，助力公司成长。 催化剂。WiFi 6芯片推出，代工产能充分释放。 风险提示。新产品推出不及预期；中美贸易摩擦的不确定性。 1.深耕通信领域，营收快速增长 1.1.公司深耕通信技术领域，管理层技术经验丰富 专注通信核心芯片的研发，目前主要产品包括电力线载波通信芯片、接入网网络芯片以及芯片版图设计服务等。创耀科技成立于2006年（创立于苏州），深耕接入网网络通信相关技术领域。近年来，凭借其在接入网和网关的技术积累，快速切入了电力线载波通信领域，是国内较早研发并掌握基于VDSL2技术的宽带接入技术和宽带电力线载波通信技术的企业。 图1：公司发展历程 图2：公司股权结构图 实控人YAOLONG TAN（谭耀龙）为公司创始人，股权结构稳定。创睿盈为公司第一大股东，持股比例27.64%，YAOLONG TAN直接持有创睿盈51.56%的股权，并通过重庆空青和重庆创莘锐间接持有创睿盈1.84%的股权，合计持有创睿盈53.4%的股权。公司前十大股东中，还包括中新创投、江宁创投等国资基金，以及长江资本等投资机构。 公司拥有7家全资子公司，其中南京智通联主营网络通信设备的销售及相关技术服务；重庆创锐主营芯片设计及软件开发；珠海创络、成都创络、上海芯誊、成都创芯盈主营集成电路芯片的设计及服务。 管理层研发实力雄厚 ， 骨干团队拥有多年从业经历 。公司创始人YAOLONG TAN先生在美国加州大学洛杉矶分校（UCLA）获得电子工程博士学位，曾任美国洛克威尔科研中心（Rockwell Science Center）研究员、Voyan Technology主任研究员、ElectriPHY半导体公司技术总监，是DSL领域的资深专家。此外，骨干团队亦有多年从业经历，深耕技术多年。 表1:公司管理层履历 1.2.三大业务板块，产品性能领先 公司的主营业务包括通信芯片与解决方案业务（包括电力线载波通信领域、接入网网络通信领域）、芯片版图设计服务及其他技术服务。 1）电力线载波通信芯片与解决方案业务：公司于2012年开始布局宽带技术，凭借在宽带电力线载波通信芯片领域的技术能力，为客户提供IP设计开发服务、基于IP授权的量产服务、芯片及模块销售。目前公司业务主要面向智能电网用电信息采集、光伏通信和智慧路灯等领域，此外，还可以拓展到智慧社区、智慧楼宇、智慧家居、智能充电桩和工业自动化控制等其他物联网领域。 在收入结构上，以基于IP授权的量产服务为主。公司为国家电网和南方电网的主要HPLC芯片方案提供商提供宽带电力线载波通信芯片核心IP的设计开发服务，并以此为基础，在客户进行芯片产品市场化推广的过程中为客户提供芯片的量产服务。基于IP授权的量产服务模式，一方面是出于客户的实际需求和公司定制测试用例的能力，另一方面公司可根据量产服务出货量实现前期为客户提供IP授权费用的持续收取。 图3：PLC业务中基于IP授权量产服务占比高 图4：公司“芯片及模块销售”产品系列示意图 2）接入网网络芯片与解决方案业务：涵盖了有线接入和无线WiFi接入领域，包括接入网网络芯片、接入网网络终端设备销售和与接入网网络芯片相关的技术开发服务。 产品下游应用广泛，持续布局无线WiFi芯片。公司有线接入网网络芯片为家庭、商用或工业路由器及网关中的主芯片，在网络终端设备中承担数据传输、处理和转发等核心功能。无线WiFi芯片为AP传输芯片，并可应用于路由器等终端中。公司持续在无线WiFi传输领域投入研发，WiFi5产品已于2021年上半年实现销售。 表2:公司主要接入网网络芯片及网络终端设备产品 3）芯片版图设计服务及其他技术服务：以数模混合芯片以及采用先进工艺的高端数字芯片（存储、CPU、FPGA芯片等）为主，纯模拟芯片较少，应用场景涵盖5G、人工智能和物联网等领域。 芯片版图设计是芯片设计的最后一道程序，直接决定了芯片功能能否正确实现，并对芯片的性能、功耗、成本等有重要影响。芯片版图设计上承逻辑设计，下接晶圆制造，随着摩尔定律的不断演进，先进工艺对芯片版图设计能力的要求越来越高，芯片版图设计在芯片产生过程中的重要性愈发凸显。 工艺节点领先，获得知名客户认可。公司目前同时具备 65nm/40nm/28nm CMOS工艺节点和 14nm/7nm/5nm FinFET先进工艺节点物理设计能力，掌握的工艺处在摩尔定律实现的最前沿，并主要服务于国内 28nm 及以下工艺节点高端芯片的研发。凭借长期项目经验积累及内部传递和共享机制，公司建立了庞大的项目资源库，并形成了可复用性优势与壁垒，可大幅提高客户研发效率，尽可能降低流片失败的风险。公司每年为客户多款高端芯片的设计开发提供重要支持，并获得了客户的高度评价，客户包括公司A、紫光同创、海光信息等知名芯片设计公司。 1.3.接入网业务快速发展，研发投入持续增加 接入网业务高速增长，公司迎来业绩爆发期。2017-2021年，公司营业收入从0.71亿元增长至6.41亿元，年均复合增速超过70%。22年一季度，营收达到2.3亿元，同比大幅增长。其中分业务来看，接入网业务表现突出，2021年该板块业务收入为4.97亿元，在总营收中占比超过77%。 公司盈利情况良好，归母净利润自2018年扭亏为盈后持续增长，2021年归母净利润为7869万元，同比增长15.9%。 期间费用管控良好，毛利率与接入网业务占比相关性大。公司费用率稳中有降，2021年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.3%、1.7%、-0.3%，保持在健康水平。毛利率方面，公司所处的芯片设计行业具有较高的技术壁垒，2017-2020年公司毛利率均保持在较高水平，2020年毛利率为46.1%。2021年公司毛利率下滑16pcts至29.8%，主要是由于公司接入网业务规模上升而毛利率相对较低。公司与中广互联签订《芯片技术使用授权合同》，约定公司将以成本价乘以1.05的不含税销售价格向中广互联或其指定客户销售芯片或晶圆，随着该业务占比提升，或对综合毛利率产生一定影响。 图5：2017-2022Q1公司营收快速增长（百万元） 图6：2017-2022Q1公司归母净利润快速增长 公司注重研发投入，研发进展较为顺利。近5年，公司研发费用率均保持在10%以上，2021年公司研发费用为1.2亿元，同比显著增长，对应研发费用率达18.7%。截至2021年6月30日，公司拥有研发和技术人员315名，占员工总人数的93.47%。据2021年年报披露，公司研发进展较为顺利，支持VDSL2 35b技术标准的16端口局端芯片已完成流片、PLC双模芯片已测试完成。公司紧跟市场需求，主动进行新技术的创新和新产品的开发，确保公司始终走在行业技术前沿。 图7：2017-2021年公司期间费用率管控良好 图8：公司毛利率及净利率与接入网业务占比相关性大 图9：2021年公司研发费用显著增长 图10：研发、技术人员占比高（截至21年6月30日） 2.接入网：有线接入是基本盘，无线接入带来增量 2.1.有线宽带接入：铜线市场规模稳定，产品放量正当时 公用电信网可划分为长途网、中继网和接入网，国际上倾向于将长途网和中继网合称为核心网，相对于核心网的其他部分称为接入网，接入网用于连接电信运营商局端设备和用户终端设备，主要实现数据传输、复用和路由、交叉连接等功能，以完成将用户接入到核心网的任务，其长度一般为几百米到几公里，因此被形象地称为宽带接入的“最后一公里”。 按传输介质分，接入网可分为有线接入网和无线接入网，其中有线接入网又分为铜线接入网、光纤接入网和混合接入网，而无线接入网包括蜂窝通信、微波通信、卫星通信等方式。公司在接入网领域内的应用目前主要基于有线接入。 图11：典型的铜线接入网及其在网络中的位置 目前全球主流的有线宽带接入方式有三种：电话铜线接入（DSL）、光纤接入（FTTH）和同轴电缆接入（Cable）。其中，DSL接入方式采用普通双绞铜线（电话线）作为传输介质，FTTH接入方式采用光纤作为传输介质，Cable接入方式主要使用有线电视同轴线作为传输介质。 2.1.1.铜线接入市场稳定，VDSL2占据主流 铜线接入是最主要的有线宽带接入技术之一，终端设备市场总体平稳。 据Omdia统计，2013-2017年全球DSL接入终端设备的销售规模从30.25亿美元增加至38.37亿美元，随后于2018年、2019年出现下滑，但仍高于2014年、2015年的水平，且市场份额基本稳定。2019年全球采用DSL、FTTH、Cable三种接入方式的终端设备销售收入分别为33.05亿美元、40.83亿美元和33.65亿美元，其中DSL接入方式占比为30.73%。到2023年，预计全球铜线接入终端设备的销售收入约为32.25亿美元，与2019年水平基本相当。 图12：2019年有线接入方式DSL占30%以上 图13：全球铜线接入终端设备销售收入比较稳定 铜线接入网网络终端芯片市场主要由博通主导。2013-2016年，全球铜线接入终端设备的出货量从8019.6万台增加至8571.7万台，从2017年开始有所回落，2019年为7068.75万台。一般而言，一台终端设备中仅使用一颗主芯片，因此，用终端设备的出货量粗略估算芯片的出货量为7000万颗/年。从竞争格局看，在市场主流的支持VDSL技术标准的设备中，博通的市场份额在50%左右，公司品牌芯片出货量约为400万颗/年，市场份额在10%左右。支持G.fast技术标准的芯片，出货厂商主要为博通和英特尔，博通的市场占有率约为90%。 图14：全球铜线接入终端设备有所回落 图15：全球铜线接入终端设备出货量来看，博通占比高 在地区分布上，欧洲、中东及非洲地区以DSL接入为主，亚太地区以FTTH接入为主，北美地区以Cable接入为主。在欧洲、中东及非洲地区，DSL接入始终为最主要的宽带接入技术，欧洲主要国家的光纤网络覆盖率远低于亚洲国家，英国、德国的全光纤网络覆盖率仅为10%左右，铜缆接入基础设施仍普遍存在且占比较高。据Omdia统计，2013-2019年，欧洲、中东及非洲地区铜线接入终端设备的销售收入从11亿美元增长至20.88亿美元，实现了年均11.27%的增长率。 从铜线接入技术来看，VDSL2占据主流，G.fast快速铺开。随着用户对对宽带接入速率、稳定性和可靠性的要求越来越高，宽带接入技术不断演进，铜线接入技术主要经历了从HDSL、ADSL/ADSL2+、VDSL/VDSL2再到G.fast技术的演变。目前，VDSL2技术为市场上应用最广的铜线宽带接入技术，据Omdia统计，在铜线接入领域，2019年全球采用VDSL2技术的宽带接入终端设备