环卫服务实现翻倍增长，一季度订单开始加速落地

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 龙马环卫(603686) 买入 2017年年报点评 （维持评级） 汽车零配件II 2018年04月26日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 272/106 总市值/流通(百万元) 8,732/3,406 上证综指/深圳成指 3,251/10,532 12个月最高/最低(元) 39.98/24.18 相关研究报告： 《龙马环卫-603686-2016年中报点评：装备业务增势喜人，环卫布局初显成效》 ——2016-08-24 《龙马环卫-603686-公司跟踪快评：厦门又落一子，后续进展可期》 ——2016-06-17 《龙马环卫-603686-公司深度：最具龙头潜质的环卫服务领跑者》 ——2016-04-28 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：姚键 电话： 010-88005301 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080006 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 环卫服务实现翻倍增长，一季度订单开始加速落地  收入大幅增长，增速略高于利润增速，整体符合预期 2017年公司营业收入30.85亿元，同比增长39.06%，实现归属净利润2.60亿元，同比增长23.06%，与此前预告相符。同时，公司18年一季度实现营收7.68亿元，同比增长15.3%，归属净利润7717万元，同比增长19.7%。 费用率控制得当，整体下降4.4pct到10.99%，其中销售费用率下降2.86pct，管理费用率下降0.32pct，财务费用率下降1.22pct。公司17年完成非公开发行7.3亿元，大幅缓解了公司的财务压力，为未来业务发展打下了坚实基础。经营性现金流净额保持稳定，投资性现金流流出增加近8亿元。  环卫装备业务平稳增长，集中力量发展高端装备 环卫装备业务整体营收24.3亿元，+28.5%，销售量为7977台基本与去年持平，产量7508台，同比下降12.1%，公司17年继续维持行业前三地位，市占率在5.8%左右，略微下滑。公司集中力量发展高端环卫装备，新能源清洁装备去年营收增长83.85%，销售量增长56.55%，市占率超过12%。从毛利率来看，传统环卫装备的毛利率下降约3pct，主要是原材料成本上升所致，但新能源环卫装备则提升5.92pct至29.1%。预计公司高端装备占比将逐步提升，装备业务将保持稳步发展态势。  环卫服务业务实现翻倍增长，毛利率有所下降，订单开始加速落地 环卫服务营收6.12亿元，同比+109.4%。毛利率下降6.91pct到18.86%，主要原因是部分新签环卫项目刚开始运营处于磨合期，初始阶段毛利率较低，且部分项目为合资运营，收入并表，但利润包含少数股东权益未并表。环卫行业增长快速，17年全行业环卫合同总金额1701亿元，同比+97.6%，公司环卫订单在全行业排名第十。截至一季度末，公司在手环卫服务项目年化合同金额为10.68亿元（其中一季度新增年化订单1.86亿元，订单落地加快），合同总金额为118.05亿元，在手丰富的订单将有力保障公司未来业绩增长。  盈利预测与评级 公司是环卫服务的优质稀缺标的，订单加速落地。我们预计公司2018-2020年净利润预计分别为3.57/4.58/5.9亿元，对应PE为19/15/12倍，买入评级。 风险提示：项目进度或订单拓展低于预期 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,218 3,085 4,195 5,538 7,089 (+/-%) 44.8% 39.1% 36.0% 32.0% 28.0% 净利润(百万元) 211 260 357 458 590 (+/-%) 40.2% 23.1% 37.4% 28.3% 28.7% 摊薄每股收益(元) 0.78 0.87 1.19 1.53 1.97 EBIT Margin 11.7% 10.8% 10.6% 11.0% 11.2% 净资产收益率(ROE) 17.7% 12.2% 14.9% 16.7% 18.6% 市盈率(PE) 32.4 26.3 19.2 14.9 11.6 EV/EBITDA 29.3 22.6 24.5 20.7 18.2 市净率(PB) 5.72 3.20 2.85 2.50 2.16 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/16M/16J/16S/16N/16J/17上证指数龙马环卫 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表：2017年-2018年部分环卫服务类订单统计 中标日期 项目名称 总金额（万元） 运营收入（万元/年） 期限（年） 地区 2018/3/30 浑南区大学科技城环卫作业服务（包组一）项目 53423 6678 8 沈阳 2018/3/1 无为县城区环境卫生清扫保洁等服务管护项目 19787 3957 5 安徽 2018/1/24 乐安县城乡生活垃圾处理一体化建设项目 51015 3401 15 江西 2017/12/12 公安县城乡环卫一体化PPP项目 7971 1841 22 湖北 2017/10/24 六盘水市六枝特区城乡生活垃圾收运和处置 PPP 项目 37504 3000 30 贵州 2017/10/19 龙岩上杭县城区环卫服务项目 9691 2048.6 5 福建 2017/9/7 海口市龙华区农村生活垃圾清扫保洁收运项目 40525 2895 14 海南 2017/8/15 厦门厦港、开元片区道路、社区保洁服务项目。 10835 3612 3 福建 2017/7/4 南安市石井镇区环卫项目 812 270 3 福建 漳平市道路清扫垃圾收运项目 4167 833 5 福建 厦门集美区道路清扫保洁项目 114 福建 2017/6/20 江西吉水县环卫作业外包项目 7,397 1,479 5 江西 2017/4/26 福州仓山区环卫作业服务市场化(三位一体)项目 10,742 2,148 5 福建 2017/4/16 南昌县城市管理委员会环卫保洁、园林绿化管护市场化服务外包采购项目 32,004 4,572 7 江西 合计 285,873 36,849 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1584 5116 6427 7870 营业收入 3085 4195 5538 7089 应收款项 1241 1437 1897 2428 营业成本 2256 3063 3987 5104 存货净额 364 499 651 834 营业税金及附加 14 29 37 43 其他流动资产 113 210 277 354 销售费用 323 441 609 780 流动资产合计 3303 7262 9252 11486 管理费用 158 219 293 369 固定资产 478 562 636 701 财务费用 (7) (10) 29 50 无形资产及其他 25 24 23 22 投资收益 6 0 0 0 投资性房地产 43 43 43 43 资产减值及公允价值变动 (27) (10) (10) (10) 长期股权投资 12 17 22 27 其他收入 6 0 0 0 资产总计 3861 7908 9976 12279 营业利润 326 444 572 733 短期借款及交易性金融负债 17 2000 2000 2000 营业外净收支 (4) 0 0 0 应付款项 1258 1915 2497 3198 利润总额 322 444 572 733 其他流动负债 245 370 486 622 所得税费用 49 69 91 114 流动负债合计 1521 4284 4983 5820 少数股东损益 13 18 23 29 长期借款及应付债券 19 1019 2019 3019 归属于母公司净利润 260 357 458 590 其他长期负债 63 73 83 93 长期负债合计 82 1092 2102 3112 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 1603 5377 7085 8933 净利润 260 357 458 590 少数股东权益 117 132 150 173 资产减值准备 5 2 4 4 股东权益 2140 2400 2740 3173 折旧摊销 40 54 63 73 负债和股东权益总计 3861 7908 9976 12279 公允价值变动损失 27 10 10 10 财务费用 (7) (10) 29 50 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (59) 366 34 59 每股收益 0.87 1.19 1.53 1.97 其它 4 12 14 20 每股红利 0.24 0.32 0.39 0.53 经营活动现金流 277 802 584 755 每股净资产 7.15 8.02 9.16 10.60 资本开支 (225) (150) (150) (150) ROIC 16% 16% 27% 46% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 12% 15% 17% 19% 投资活动现金流 (227) (155) (155) (155) 毛利率 27% 27% 28% 28% 权益性融资 763 0 0 0 EBIT Margin 11% 11% 11% 11% 负债净变化 (10) 1000 1000 1000 EBITDA Margin 12% 12% 12% 12% 支付股利、利息 (71) (97) (118) (158) 收入增长 39% 36% 32% 28% 其它融资现金流 62 1983 0 0 净利润增长率 23% 37% 28% 29% 融资活动现金流 663 2885 882 842 资产负债率 45% 70% 73% 74% 现金净变动 713 3532 1311 1443 息率 1.0% 1.4% 1.7% 2.3% 货币资金的期初余额 871 1584 5116 6427 P/E 26.3 19.2 14.9 11.6 货币资金的期末余额 1584 5116 6427 7870 P/B 3.2 2.9 2.5 2.2 企业自由现金流 39 645 461 652 EV/EBITDA 22.6 24.5 20.7 18.2