宏观研究本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。www.hczq.com资本市场宏观分析范式的新挑战与应对0张瑜华创证券首席宏观分析师S03605180900012019年9月2日 宏观研究长期看，中国经济的增速持续回落是人口结构变化的表现，是符合国际经验的，未来五年是突破中等收入上限的关键冲刺期，经济发展已经从追求“总量、速度、低成本”转化到追求“人均收入、质量、高技术“。中期看，结合中美博弈与美国大选深刻交织的背景，中方的“守、定力“与美方的”攻、急切“形成未来的主要政经基调。2018年上半年，波动性主要内生（紧信用），2018年下半年波动性主要外生（贸易战），2019年上半年再次内生（财政发力、包商银行），2019下半年波动性或再次转为外生（内—国庆、四中皆需稳，外—英脱欧、11月APEC元首是否见面、美货币政策等）。短期，我们看到因为长期经济转型和内部改革因素，总量名义读数与GDP的季度对应关系逐渐变弱，这也是近两年宏观分歧加大、预期上蹿下跳的主要原因，叠加中美局势的不确定性，传统宏观分析范式遭受较大的挑战，必须要补充新的易跟踪、领先性较好且相对客观的细节抓手，包括：M1（比社融更能真切衡量企业信用修复程度）、制造业（固投三大投资中相对最难被政策直接影响的变量）。1 SECTION1、长期：无法抗拒的降速与需要突围的旋涡2 3中国人口趋势：2010、2015、2031三个拐点已发生——2010年，劳动人口占比达到峰值73.27%后形成拐点；已发生——2015年，劳动人口数量达到巅峰10.22亿人后形成拐点；未发生——2031年，人口总数量达到巅峰14.97亿人后形成拐点。中国人口结构变化对全球的影响：劳动人口占比回落意味着人口红利的逐渐弱化，那么全球还有谁可以接棒贡献人口红利？中国人口结构变化对自身发展阶段的影响：人口抚养比回升带来储蓄率的趋势走弱，储蓄率的趋势回落必然带来增速的换挡。中国人口结构老龄化抚养比上升带来储蓄率走弱资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 4全球需求断档：待人来续的接力棒资料来源：Wind，华创证券 5国内增速换档：无法回避的降速国际经验看：全球40多个经济体都是在人均gdp7000美元左右进入增速换挡，会经历从10%甚至以上高增速中枢回落到2-4%低增速中枢。增速换挡期时间：从高速阶段回落到找到低速增长中枢，一般长达15-20年。换挡期特征：抚养比触底，储蓄率见顶。各经济体经济增速换挡时期：抚养比触底、储蓄率见顶资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 6整体GDP降速不可怕，人均GDP停滞才可怕资料来源：Wind，华创证券 7经济发展阶段三段论：Where are we？资料来源：华创证券整理 SECTION2、中期，东方的定力与西方的急切8 比经济：中美经济相对变化开始有利中国9中国：本次逆周期尚未高于内生需求同比，最具克制力的一次。美国：内生需求于2019年已经见顶开始回落。中国经济下行加速度最快的时候已经过去，2018年对于失速的担心是最大的。美国经济刚开始准备迎接经济下行，2018年是美国经济增速创新高的时候。中国逆周期刺激相对克制美国经济内生需求见顶回落资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 比财政：中方更有空间10-4-20246非税对财政收入累计同比的拉动税收对财政收入累计同比的拉动中国：税收不行，非税顶，罚没+国有资本经营收入是今年重要的财政补充，后续烟草税也大概率调整。流量上，政府债务利息占增量名义GDP20-25%比重。美国：2008年以来美国的所有名义GDP增量都是公共债务买出来的。流量上，政府债务利息占增量名义GDP50%左右。美国名义GDP增量vs 联邦政府债务增量非税vs税收对财政收入的拉动资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 比货币：美国为何急着降息？11首先，从金融市场表现来看，历次降息都伴随着资产价格的大幅波动（如长短债利差倒挂、股市大跌），而2019年以来金融市场尚未发生大幅波动，美联储就提前铺垫降息。其次，从经济基本面来看，历次降息都伴随着经济环境的恶化，而当前美国经济数据尚未全面走弱。最后，从美联储货币政策转向的时间周期来看，此次降息铺垫时间不够长。历史上降息启动平均滞后末次加息的时间在逐步拉长，此次美联储转向是比过去二十年两轮明显降息周期最短的一次，7个月。美国急切进行货币政策转向，是急于修复其利率走廊的技术性失效，表明美国金融市场对美国宽松的依赖度超过了美联储预期，未来三种可能性，宽松使其自行修复、创设新工具重新构建上限、QE。联邦基金利率：从一般模型转向地板系统2009年以来实行的地板系统近期濒临挑战RsRd利率准备金数量RIO ERO N RRPN BREFFR区间贴现率RsRd利率准备金数量RN BR1贴现率IO ER=0EFFR1N BR2EFFR2资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 比货币：中国货币政策更具定力12本次货币宽松对比以往，尤具定力——1、首次未有搭配降基准息的“宽松”，而是选择LPR改革，构建了MLF→LPR→贷款利率的传导路径；2、降准及公开市场操作投放流动性与2015年相当，但金融机构系统存款规模较2015年底已增长40%。本轮宽松尤具定力资料来源：Wind，华创证券 政策总结及提示——海外进入政经事件高能期13总结：经济：我们在坡下等美国从坡顶下来；货币：美国急着修复利率传导，我们急着疏通利率传导；美国先行抢跑，我们更加灵活财政：中美都不太阔绰，但我们其实更有空间，安全底线是有的，不妨等等看，不轻易浪费弹药；政治：我方稳定，美方大选在即；2018年中美经济货币双周期背离逆周期政策内外压极大，2019年下半年进入了逆周期调控相对从容与相机抉择更少掣肘的阶段，破7后，货币政策独立性与灵活度增加。中期看，结合中美博弈与美国大选深刻交织的背景，中方相对的“守、定力“与美方的”攻、急切“形成未来的主要政经基调，波动性主要从西方来、从外围来。2018年上半年波动性主要内生（紧信用）2018年下半年波动性主要外生（贸易战）2019年上半年波动性再次内生（财政发力、包商银行）2019下半年波动性或再次转为外生（内部—国庆、四中皆需稳，外部进入事件频发期—英脱欧、日本调税、欧盟换届、11月APEC元首是否见面、11月与彭博联合举办的中美经济创新论坛的政治信号、美货币政策等）四季度海外政经事件一览资料来源：华创证券整理 SECTION3、资本市场应调整宏观分析范式14 名义读数推算GDP趋势出现困难15首先，官方自身不同核算方法的差异在加大。统计局自身公布的支出法与官方生产法为主的GDP误差在近几年明显增大。其次，资本市场与官方的差异也在加大。市场按照名义读数变动去推算的GDP与官方GDP的背离加大，预判趋难，这是资本市场近两年多空分歧加大的核心原因。不同核算法下GDP差异扩大资本市场推算值vs 官方值差异扩大资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 资本市场宏观分析范式的变化16名义读数政府决策基础GDP房地产(产业)利率(货币)基建(财政)流动性社零固投名义度数与实际增速的匹配、统计质量、稳定性政府治理目标中，GDP的刚性度决定了对逆周期的触发力度132库存周期敏感度、债务约束决定政策传导的效率和撬动力1弱化：经济转型期，名义读数与GDP对应度变差，造成资本市场宏观分歧加大2弱化：政府目标多元化，高质量取代“简单增长论英雄”——百年未有之大变局3弱化：债务管理加强、金融监管加强、官员主观能动性减弱投资决策基础资料来源：华创证券整理 在经济转型期依然有效的领先指标？17因此在经济内生结构性转型（增速换挡、投资型转消费型）与政策外生结构性改革（供给侧改革）共振之下，我们看到总量数据的对应关系逐渐变弱，这也是近两年宏观分歧加大、预期上蹿下跳的主要原因，叠加中美局势的不确定性，进一步放大了该预期波动，在此背景之下，宏观大势研判必须要补充新的易跟踪、领先性较好且相对客观的细节抓手，包括——M1（比社融更能真切衡量企业信用修复程度）制造业（固投三大投资中相对最难被政策直接影响的变量）。M1领先于产成品库存制造业投资预测资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 SECTION4、秋季数据展望18 2019年秋季增长展望2019年Q3-Q4经济增速展望资料来源：Wind，华创证券 2019年物价的冰与火：工业通缩与食品通胀20资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券三季度通缩风险或引起市场关注——CPI走势判断：CPI高点破“3”概率增加。8月猪肉价格突破历史高点，高速上涨背后是产能淘汰超出预期、防治疫情办法缺失、饲料价格上涨等问题的共同爆发，短期内难以解决，极端上涨情形大概率还将延续。非食品项的结构性通缩成为缓和CPI的因素。PPI走势判断：PPI陷入通缩，四季度有望小幅改善，但翻正概率有限，关注去年末低基数效应下今年11-12月原油价格同比涨幅可能拉升的空间。CPI走势预测PPI走势预测 2019社融：窄区间运行，同环比双弱21地方专项债后续回落、非标低基数效应消退、信贷供需双双乏力，下半年社融增长进入下行通道——信贷层面：尽管LPR机制改革后面对确定性的利率下行和考核任务，银行放贷意愿较7月有所提振，但银行系统偏低的风险偏好、中小银行较大的缩表压力和严控地产融资的信贷政策仍然压制了信贷投放。表外层面：对于票据融资的监管以及地产信托业务的再收紧，使得表外融资再度收缩。此外，地方专项债发行高峰已过，此前对社融的支撑不再，反成拖累。2019年社融增速预测资料来源：Wind，华创证券 2019利率：中美、供需、基本面三视角22领先-从中美息差看：中美内需领先中美息差。中美息差有回落空间，美方降息，我方有利率跟随下行的空间。领先-从供需看：社融-M2缺口领先十年利率。缺口或大概率再次回落，资金相对供需利好利率。同步-从基本面看：基本面指数（综合物价及工业生产指标）领先10年利率。物价回落、工业增加值下降，基本面引导利率下行。中美息差：美方降息，我国有跟随下行空间基本面：物价回落、工业增加值下降引导利率下行资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2019汇率：逆周期因子帮助我们揣测央行的意图23资料来源：Wind，华创证券 24贸易战冲突加剧；房地产政策转向。风险提示 25华创证券研究所张瑜现任华创证券首席宏观分析师。兼任中国人民大学国际货币研究所研究员、澳门城市大学经济研究所特约研究员。长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。S0360518090001手机:+86-15120046762 微信：deany_zhangEmail：zhanagyu3@hcyjs.com联系方式 免责声明分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何