1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 经营性现金流大幅好转，业绩高增势头有望延续 ■事件：隆基股份发布2019半年报，报告期内公司实现营收141.11亿元（yoy+41.09%）；归母净利润20.10亿元（yoy+53.76%）；基本每股收益0.57元/股（yoy+50%）；经营活动产生的现金流净额达到24.27亿元（yoy+107.63%）。其中，19Q2营收84.01亿元，同比增长28.61%，环比增长47.13%，实现归母净利13.98亿元，同比增长82.98%，环比增长128.81%。 ■销量大增叠加硅片非硅成本大幅下滑以及双面组件渗透率提升，上半年业绩实现大幅增长：由于国内竞价项目于7月初才正式落地，上半年国内光伏装机仅11.4GW，同比下滑约53%，但在海外市场需求的快速拉动下，全球新增装机约47GW，实现平稳增长，单晶市占率进一步提升至约60%。公司硅片和组件销量均同比大幅增长，且硅片非硅成本的持续大幅下滑（yoy-31.75%）以及双面组件渗透率的提升（由Q1的22%提升至Q2的32%）带动公司盈利能力大幅提升。具体来看：1）上半年单晶硅片出货29.43亿片，其中外销21.48亿片，同比增长183%；营收58.25亿元，毛利率23.21%，预计贡献净利润8-9亿元；其中，Q1外销9.82亿片，毛利率21.51%，Q2外销11.66亿片，毛利率24.57%，毛利率环比明显改善。2）上半年组件出货3.2GW，同比增长21%，其中海外销售2.42GW，同比增长252%；营收64.83亿元，毛利率28.42%，预计贡献净利润9-10亿元；其中，Q1外销1.24GW，毛利率25.01%，Q2外销1.96GW，毛利率30.39%，毛利率环比大幅改善。3）上半年发电收入3.76亿元，预计贡献净利润0.6-0.8亿元。4）上半年转让电站107MW，贡献投资收益0.95亿元。 ■营运效率明显提升，经营性现金流显著好转，预收账款大幅增长：上半年，公司持续开展“赋能、赋权、激发活力”的管理活动，通过赋予各业务单元决策权并进行考核，组织效率和运营质量得到显著提升。19Q2存货周转天数环比减少18天，应收账款周转天数环比减少19天，同时由于销售回款增加，上半年经营活动产生的现金流量净额达到24.27亿元，同比大幅增长107.63%。另外，根据预收账款等前瞻指标来看，二季度末预收账款达32.79亿元，其中Q2新增16.02亿元，环比增长124%，反应当前在手订单情况良好。展望下半年，国内及海外市场将于9月份同步进入需求旺季，预计下半年组件的需求量将达到70GW，环比增长60%以上。公司当前组件订单充足，而单晶硅片由于产能供给偏紧，预计价格将比较坚挺，同时非硅成本将进一步下降，公司业绩有望延续高增势头。 ■加大研发投入，产能加速扩张，确保长期领先地位：报告期内公司继续保持着高强度的研发投入，上半年研发投入达7.81亿元，营收占比达5.53%。持续高强度的研发投入带来的是公司在技术及成本上的全面领先。2019年上半年，公司的硅片平均非硅成本同比降幅达31.75%，perc电池及组件转换效Table_Tit le 2019年08月29日 隆基股份（601012.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 光伏 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 34.08元 股价（2019-08-28） 27.90元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 101,105.02 流通市值（百万元） 100,868.37 总股本（百万股） 3,623.84 流通股本（百万股） 3,615.35 12个月价格区间 12.52/29.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.41 17.19 159.95 绝对收益 7.68 16.64 164.11 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 吴用 分析师 SAC执业证书编号：S1450518070003 wuyong1@essence.com.cn 彭广春 报告联系人 penggc@essence.com.cn 丁肖逸 报告联系人 dingxy@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 隆基股份：业绩加速回升，扩产巩固龙头地位/邓永康 2019-05-05 隆基股份：需求旺盛，供给偏紧，硅片提价/邓永康 2019-02-24 隆基股份：短期业绩承压，中长期受益光伏平价/邓永康 2018-10-31 -15%11%37%63%89%115 %141 %167 %201 8-08201 8-12201 9-04隆基股份 光伏 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 率屡次打破世界纪录，同时公司还推出了高效、高可靠、高性价比的M6硅片和Hi-Mo4组件，引领行业度电成本的进一步下降，推动行业平价上网的进程。产能方面，根据最新公布的产能扩张规划，2019-2021年，硅片产能将分别达到36/50/65GW，电池片产能将分别达到10/15/20GW，组件产能将分别达到16/25/30GW，而根据目前的建设进度，硅片产能预计2020年底可达到65GW，较原规划时间提前1年。目前云南二期单晶硅棒（6GW）、硅片项目（10GW）正在加速推进，预计将于19Q4开始投产，公司的产能规模优势及龙头地位进一步巩固。 ■投资建议：我们预计公司2019-2021年的收入分别为348亿元、556亿元、698亿元，净利润分别为51亿元、62亿元、73亿元；维持买入-A 的投资评级，目标价34.08元。 ■风险提示：光伏装机量低于预期，产能扩张进度低于预期等。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 16,362.3 21,987.6 34,755.9 55,587.0 69,794.6 净利润 3,564.5 2,558.0 5,060.5 6,175.9 7,344.9 每股收益(元) 0.98 0.71 1.40 1.70 2.03 每股净资产(元) 3.92 4.54 6.01 7.71 9.74 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 28.4 39.5 20.0 16.4 13.8 市净率(倍) 7.1 6.1 4.6 3.6 2.9 净利润率 21.8% 11.6% 14.6% 11.1% 10.5% 净资产收益率 25.1% 15.5% 23.2% 22.1% 20.8% 股息收益率 0.4% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 56.0% 24.2% 35.7% 49.6% 63.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/隆基股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：近年来隆基股份营收及同比增速 图2：近年来隆基股份归母净利润及同比增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图3：2019年H1公司毛利率、净利率均明显回升 资料来源：wind，安信证券研究中心 表1：隆基股份硅片出货情况 单晶硅片（亿片） 2019H1 2018 2017 2016 出货量 29.43 34.83 21.97 15.18 对外销售 21.48 19.66 11.26 9.89 自用 7.95 15.17 10.71 5.29 收入（亿元） 58.25 61.16 57.53 50.75 单片价格（元/片，不含税） 2.71 3.11 5.11 5.13 单片成本（元/片） 2.08 2.60 3.44 3.69 毛利率 23.21% 16.27% 32.71% 28.16% 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 表2：隆基股份组件出货情况 单晶组件（MW） 2019H1 2018 2017 2016 出货量 3450 6580 4450 2128.77 对外销售 3190 5990 3508 1847.45 自用 260 590 942 281.32 收入（亿元） 64.83 130.91 91.75 57.01 单w价格（元/w，不含税） 2.03 2.19 2.62 3.09 单w成本（元/w） 1.45 1.66 1.81 2.25 毛利率 28.42% 23.83% 30.70% 27.20% 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002502013201420152016201720182019H1营业收入（亿元） Yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035402013201420152016201720182019H1归母净利润（亿元） yoy0%5%10%15%20%25%30%35%2013201420152016201720182019H1毛利率 净利率 4 公司快报/隆基股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图4：存货周转天数 图5：应收账款周转天数 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图6：经营性现金流量净额（亿元） 图7：预收账款（亿元） 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图8：隆基股份硅片、电池、组件产能规划情况（GW） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：硅片产能预计2020年底可达到65GW 0204060801001201401602013201420152016201720182019Q12019H1010203040506070802013201420152016201720182019Q12019H10.57 3.68 3.65 5.36 12.42 11.74 24.27 0510152025302013201420152016201720182019H10.12 0.08 5.13 11.61 7.72 9.62 32.79 051015202530352013201420152016201720182019H128 4 8.8 36 10 16 50 15 25 65 20 30 010203040506070硅片 电池片 组件 20182019E2020E2021E 5 公司快报/隆基股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 16,362.3 21,987.6 34,755.9 55,587.0 69,794.6 成长性 减:营业成本 11,081.8 17,095.7 25,521.2 43,250.6 54,744.9 营业收入增长率 41.9% 34.4% 58.1% 59.9% 25.6% 营业税费 151.6 117.2 185.2 296.2 372.0 营业利润增长率 126.2% -28.2% 96.6% 22.1% 19.2% 销售费用 664.3 1,017.4 1,459.7 2,167.9 2,652.2 净利润增长率 130.4% -28.2% 97.8% 22.0% 18.9% 管理费用 664.4 622.9 1