降息预期影响走势，避险情绪带动波动

研发报告 / 贵金属 降息预期影响走势 避险情绪带动波动 一、行情回顾 8月，受美联储9月降息预期的影响，金银继续延续震荡上行的走势，但随后受美联储言论的影响，金银价格承压回落。分项来看，与此前相同，依然是黄金先涨，白银跟进的格局。主要原因是因为本轮上涨是受货币政策的影响，而黄金的金融与避险属性明显强于白银，因此黄金率先上行。而此后由于黄金涨幅过快，引发金银比上升，又再次带动了白银价格回补。 持仓方面，随着贵金属价格攀升，贵金属ETF持仓亦不断创出了新高。本月，SPDR黄金ETF持仓一度刷新至2018年5月21日以来新高，目前为854.84吨；SLV白银ETF持仓持续创历史新高，目前为11939.08吨。金银比方面，虽然较此前高位有所回落，但依然处于历史高位区间。 图1:黄金走势 图2:白银走势 116012101260131013601410146015101560260270280290300310320330340350360内外盘黄金期货走势SHFE黄金COMEX黄金13141516171833003500370039004100430045002018-09-252018-10-252018-11-252018-12-252019-01-252019-02-252019-03-252019-04-252019-05-252019-06-252019-07-25内外盘白银期货走势SHFE白银COMEX白银 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 图3:黄金内外盘期货走势 图4:白银内外盘期货走势 -2024682602803003203403602017-08-152017-09-152017-10-152017-11-152017-12-152018-01-152018-02-152018-03-152018-04-152018-05-152018-06-152018-07-152018-08-152018-09-152018-10-152018-11-152018-12-152019-01-152019-02-152019-03-152019-04-152019-05-152019-06-152019-07-152019-08-15内盘黄金期现走势价差SHFE黄金SGE黄金T+D-50050100010002000300040005000内盘白银期现走势价差SHFE白银SGE白银T+D 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 研发报告 / 贵金属 图5:上期所金银价比 图6: 纽交所金银价比 646974798489上期所金银比6570758085909511801280138014801580COMEX金银比COMEX黄金COMEX金银比 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 图7:SPDR黄金ETF持仓 图8: SLV白银ETF持仓 720740760780800820840860880SPDR黄金ETF持有量(吨)02000400060008000100001200014000SLV白银ETF持仓量(吨) 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 图9:COMEX黄金非商业多头持仓变化 图10: COMEX白银非商业多头持仓变化 -30000-20000-1000001000020000300004000050000COMEX黄金非商业多头持仓变化-10000-5000050001000015000COMEX白银非商业多头持仓变化 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所 研发报告 / 贵金属 二、影响因素 8月，受美联储9月降息预期的影响，金银走势整体表现强劲。我们认为，市场已经提前走了9月降息预期，目前静待9月美联储议息会议的内容以确定美联储此后的政策走向。而金银此后走势亦将受美联储议息会议内容而定，但日内波动则将受到避险情绪强弱的影响。 1. 9月降息概率强 但此后降息有待商榷 7月美联储议息会议显示，美联储如预期降息25个基点，但随后的政策声明以及美联储鲍威尔的讲话则不及市场预期的鸽派。尤其是，鲍威尔指出降息是经济周期中的正常调整，目前的降息决定不意味着漫长降息周期的开始，但美联储依然可能再次降息。而本周公布的美联储会议纪要同样显示了美联储模棱两可的态度。同样的，美联储7月会议纪要显示，多数委员将7月的降息视为周期中期调整，暗示未来的降息力度可能不及预期，强劲7月份的降息不应被视为未来利率政策的“预设路线”，更像是周期中期调整。但与此同时，美联储会议纪要又指出，不止一位委员支持在7月降息50个基点，部分美联储官员还讨论了过去使用QE的经验，几名委员据称认为美联储可以更加积极地动用QE，展示出意料之外的鸽派立场。 此外，美联储三位官员又连续发声，令市场降息预期下滑。目前，据CME“美联储观察”，美联储9月降息25个基点至1.75%-2%的概率下滑至93.5%，维持利率在2%-2.25%不变的概率为6.5%；到10月降息25个基点至1.75%-2%的概率为41.4%，降息50个基点至1.50%-1.75%的概率为55.9%。 堪萨斯联储主席乔治昨日表示，对保持利率在当前水平感到满意，在未有证据表明经济下滑前不打算放松政策。乔治还指出，最近的数据十分积极，经济或已消化了下行风险，尚未看到经济衰退的信号，预计美国目前还不需要使用负利率。乔治是美联储少数鹰派成员之一，也是7月份的会议上反对降息的官员之一。预计9月议息会议依然投反对票的概率较高。费城联储主席哈克表示，美联储的政策处于中性水平，他并不赞成此前的降息，并预计今年不需要再次降息，明年可能会加息一次。哈克指出，目前的经济增速与美联储去年预期的相符，如果政策不确定性得到解决，经济增速可能更高。但是他现在有点担心市场对降息过高的定价。同时，美联储卡普兰则称，如果不是必须的，希望美联储谨慎考虑降息，不希望美联储追随其他央行降息。 虽然美联储内部分歧较大，但从市场预期来看，9月降息几乎已经板上钉钉，且市场已经提前走了预期。因此，此后金银走势将取决于9月议息会议声明中对此后降息的态度。随着美联储降息次数的增加，预计金银上方承压也会越来越大。 2. 特朗普连续炮轰美联储 全球宽松预期强烈 本月，几乎每周都能看到特朗普炮轰美联储的消息。特朗普认为，美国经济下行主要是受美联储政策拖累，美联储需要继续降息且提高降息的力度。特朗普表示，全球其他国家都在降息，美联储主席鲍威尔也应当降息希望保持平衡。新西兰联储公布降息50个基点至纪录新低 1%；泰国央行将基准利率下调25个基点至1.5%， 印度央行将基准利率下调35个基点；菲律宾央行将基准利率下调25个基点至4.25%，为6年多第2次降息；秘鲁央行也下调关键利率25个基点至2.5%；同时，印尼央行副行长表示，若市场维持稳定，印尼央行或将在近期再次降息。全球货币宽松预期强烈金银走强的原因之一。 欧洲方面，22日公布的欧元区、法国和德国的PMI数据均超前值和预期值。但公布的欧洲央行会议纪要却依旧透露出一股股担忧情绪，市场将其解读为，欧洲央行或在为下一次降息铺平道路。欧洲央行会议纪要显 研发报告 / 贵金属 示，大部分委员对通胀预期的长期下滑感到担忧，全球贸易前景可能继续保持低迷，制造业疲软或将拖累服务业的发展，欧元区下行风险更加普遍。经济放缓的时间可能比之前预想的更长，或下调经济预期。据“欧洲央行OIS”，欧洲央行9月降息10个基点至-0.5%的概率为67.8%，维持利率在-0.4%不变的概率为32.2%；10月降息10个基点至-0.5%的概率为36%，降息20个基点至-0.6%的概率为60.5%。 3. 避险情绪主导行情波动 本月，贸易情绪缓和成为最大利空因素。受该消息影响，金银一度从高位跌破下方重要支撑，但随后迅速回升，表明市场看多情绪依然浓烈。而此后，美国2年期和10年期国债收益率曲线一度出现自2007年以来的首次倒挂；英国关键国债收益率曲线日内出现2008年以来首次倒挂；德国以纪录低位的-0.11%票面利率发行30年期国债，且将发行金额从20亿欧元降至8.24亿欧元等事件，令市场对全球经济衰退预期增强，因此给金银提供了有力支撑。地缘政治方面，阿根廷初步选举不利、英国脱欧风险等问题亦给金银提供了较强的动力。 目前市场对全球经济表示担忧，给金银提供上行动力。本月公布的美国7月季调后非农就业人口虽然与预期相符；但由于6月新增就业人口从22.4万下修至19.3万，5月数据则从7.2万下修至6.2万，标志着就业增长均值水平进一步放缓。22日公布的美国8月Markit制造业PMI初值意外跌至荣枯线下方，为49.9，低于7月的50.4，表明经济在收缩。而收益率曲线的主要部分昨日再度反转，10年期国债收益率跌破两年期国债收益率，这是自上周三以来该指标第三次被触发。Markit经济学家Tim Moore表示，最令人担忧的是，受服务业整体增长势头急剧减弱的推动，新业务增长放缓至10年来的最低水平，美国企业或进一步缩减预算。 但数据比较来看，美国数据依然强于其他国家。本月公布的美国7月零售销售月率表现亮眼，公布值远大于前值修正和预测的0.3%；美国7月季调后CPI月率和7月核心CPI月率亦延续上月较好的表现；美国7月失业率持平预期值和前值维持在50年以来最低水平；美国7月平均每小时工资年率录得3.2%，高于预期值和前值。数据表明通胀符合美联储预期，虽然增速较慢，但依然保持温和上涨。因此，美国经济目前虽然出现滞涨的可能，但仍然好于其他国家。这是美元依然保持强劲的因素之一。美元始终保持强劲亦给金银上升带来一定的压力。 图11: 黄金与TIPS走势的对比图 图12：美股与美元指数 -0.20.00.20.40.60.81.01.21.410001100120013001400150016002016-09-192016-11-192017-01-192017-03-192017-05-192017-07-192017-09-192017-11-192018-01-192018-03-192018-05-192018-07-192018-09-192018-11-192019-01-192019-03-192019-05-192019-07-19伦敦金现美国:通胀指数国债(TIPS):10年65707580859095100105110500100015002000250030003500标普500美元指数 资料来源:WIND资讯 银河期货研究所