haowen@chinaipo.com 021-64836098 ruoxu@chinaipo.com本期重点摘要： 1、宏观研报  中泰证券《当社保缺口遇上国企改革》观点： （1）近年来社保基金财政补贴的金额占全国公共财政收入的比重也在不断上升，已经超过9%寻找其他的“开源”渠道更加紧迫。 （2）国资划转社保可谓是一举三得。一是可以缓解社保资金压力，如果按照2017年国有资产10的规模测算，补充社保的幅度可以达8.7万亿。二是可以提高国企效率，根据我们测算，进行混改的国企在混改实施完成之后，相比未混改的业绩表现有明显提升。三是可以为民营经济创造更加公平的营商环境，也为民营经济留出更多的发展空间。 （3）从行业选择来看，当前国资在部分竞争性领域占比还偏高，可以考虑进一步压缩占比。从企业选择来看，其他经济体国企改革的经验均表明，经营绩效较好的国企应为首选。从地区分布来看，东北三省、青海等社保缺口较大的地区可先试先行。  联讯证券《专题研究：不一样的地产周期》观点： 2016-2018年房价与投资具有较强韧性的原因主要有三个： （1）政策分化。以往是持续的限购限贷+收紧的货币与信用政策，2016-2018年，限购限贷未松动，但货币与信用从收紧转为宽松，同时二线城市利用人才新政主动扩张需求，三四线城市进行了棚改去库存，也带来了新的增量需求。 （2）库存低。以往由于政策收紧，房企是被动补库存与主动去库存，但2016-2018年，由于宏观层面的政策诉求，房企是被动去库存与主动补库存，阻碍了销售面积下滑向投资与房价的传导。 （3）居民购房意愿强，大量房企采用快周转策略。以往政策收紧时，居民购房意愿会趋于回落，房企收紧阵线。2016-2018年由于房价的韧性与棚改，库存低，居民购房意愿居高不下，大量房企有条件，能够采取“拿地—新开工—预售—拿地”的快周转策略，使土地购置与新开工增速有支撑。 未来，这三大因素可能都会有不同程度的削弱，地产的韧性减弱，周期向下的概率较高，而向下的速率根本上取决于政策环境的变化。  东兴证券：《我们的居民杠杆率没看起来美丽——债务周期系列报告（二）》 （1）考虑到信贷参与率、民间借贷与“首付贷”乱象，微观家庭真实偿付压力更大。中国居民信贷参与率普遍偏低，居民债务集中度高，风险也更集中；我国很多地区居民多有“民间借贷”的传统，利率较高，带来现金 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 流压力更大，规模难以测度。 （2）储蓄分布严重不均，高储蓄率“不足为凭”。传统观点认为，高储蓄率为我国居民部门加杠杆提供了保证，居民部门有足够的清偿能力。但我国储蓄分布严重不均，收入排名前10%的家庭在总储蓄中占比62.4%，情况可能没想象的乐观。 （3）短期来看，流量杠杆已经很高，我国居民杠杆对消费主要体现为挤出效应，特别是中等收入群体；长期来看，城镇化仍在继续，加杠杆有空间但需要时间积累；居民杠杆过高会引起连锁反应，需要引起整个社会重视。 2、策略研报  安信证券《内外资的“消费局”——结合Q2基金抱团的博弈思考》观点： （1）外资和内资对消费的配置行为出现明显差异，Q2外资在内资抱团时实际减配了消费。 （2）从数据层面来看，当内资在消费抱团时对外资行为是不太敏感的。 （3）在均衡化的过程中，外资并没有刻意强调自身在大消费领域的布局，这也使得国内基金决定抱团消费时考虑外资显得有些多余。 （4）当内资抱团消费不考虑外资，同时外资又在A股均衡化配置的时候，我们认为两者对于消费的决策是产生于各自的投价分析体系，并不相互依附或跟随。 （5）Q2内外资配置行为的三条有价值的线索：“抱团”后续空间有限，建议考虑目前仓位较低的科技成长板块；国内基金对周期的减持明显放缓，调整后配置比例已经转为增配；在调整比例视角下，Q2外资增持传媒、机械和农林牧渔，同时相对内资大幅增持了医药。  东北证券《科创板步入常态化》观点： 从制度上来看，上市前5日不设涨跌幅目的在于让市场充分竞争，充分反应股票价值，纠正科创板上市前的估值偏差。而这种价值发现的过程会在前几日充分暴露，市场热度和交易会逐步放缓。当价格回归到合理区间后，投资逻辑也要回归到标的的基本面上。 3、行业研报  中泰证券《卫生巾行业深度报告——八百亿市场的角逐，看王者花落谁家》观点： （1）全球市场：发达国家步入成熟期，新兴市场独领风骚。 （2）中国市场：由量+价双轮驱动转为消费升级驱动。 （3）国内品牌竞争格局：市场趋于集中，中高端品牌市场份额提升。 （4）传统渠道占比持续下滑，以电商为主的新兴渠道加速发展，大厂商更具发展电商渠道资金、品牌优势。  西南证券《医药行业之消化介入专题报告：国内市场方兴未艾，国产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 设备+耗材崛起》观点： （1）消化内窥镜是内窥镜的主要类型，为消化道早癌诊断和治疗的最佳手段； （2）软镜市场垄断度高，国产替代空间广阔； （3）国产内镜诊疗耗材技术持续提升，市场份额有望持续提升。  民生证券《美股云计算龙头成长之路》观点： 转型浪潮为大势所趋，越来越多的互联网巨头开始积极布局云计算领域。对于Iaas公司，基础设施的建设需要大量的资本投入，大规模的资本开支成为行业的竞争壁垒。对于SaaS公司，由于业务模式的切换，收入端常需经历一定的阵痛期，盈利能力并不稳定，但随着云业务占比的提高，收入和利润将逐步回暖。公司云转型进程对股价的催化常早于对业绩的改善，公司正式推出云产品或开始披露云业务相关数据等均会对股价产生一定的推动，需密切关注公司转型中的关键事件。同时，随着云业务占比的提高，公司的估值方式也将发生切换。  华创证券《家具行业深度研究报告：复盘来路龙头占优，展望征途前路可期》观点： （1）龙头企业股价表现优异，地产与业绩表现为主要影响因素：2017年定制家具集中上市后，呈现出明显的龙头占优的走势，规模大的公司取得月度相对正收益的概率更高，家具公司市场表现主要受地产、公司业绩影响。 （2）生产端复盘：前期产能不足，新增产能将在未来几年集中释放。我国定制家具公司上市之初均面临产能不足问题，主要家具公司产能利用率在90%以上，公司发展受到产能不足制约。公司上市之初募投资金基本都涉及产能扩展项目，项目建设周期一般18-24个月，据此推算，2019-2020年将迎来我国家具公司产能释放期。 （3）渠道复盘：经销模式依旧占主导，零售消费占比超六成。出货端，我国定制家具厂商产品出货以经销商渠道为主，大宗业务占比呈上升趋势。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 1、A股市场 上证指数报收于2923.28点，上涨0.80%；深证成指报收于9266.30点，上涨0.99%；创业板指报收于1553.72点，上涨1.22%。 板块方面，按照申万一级行业分类，除食品饮料行业外，其他行业均有不同程度上涨。其中，电子和通信行业涨幅超过2%，受科创板上涨的影响，昨日涨幅前五位的电子、计算机、国防军工和通信今日继续霸榜。 科创板方面，今日有8只个股涨幅超过10%，福光股份亿49.36%的涨幅位列涨幅榜榜首，25只科创板股票今日全线飘红，涨幅最低的中国通号收涨 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 1.90%。 融资融券方面，沪深两市昨日融资融券余额共计9,066.04亿元，较前一日减少约14.62亿元。 2、港股市场 恒生指数今日报收于28524.04点，上涨0.20%；恒生AH股溢价指数报收于128.57点，上涨0.74%。 3、美股市场 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 道指上涨0.65%，报收于27349.19点；纳指上涨0.58%，报收于8251.40点；标普500上涨0.68%，报收于3005.47点。 1、中泰证券：《当社保缺口遇上国企改革》 1.1社保缺口有多大？ 根据我们的预测，从2022年以后的20年里，我国劳动年龄人口平均每年将减少800万以上，老年人口平均每年增加接近1200万，社保收支压力越来越大。如果不考虑财政补贴，我国社保基金实际上已经入不敷出，2018年的缺口在6000亿以上。近年来社保基金财政补贴的金额占全国公共财政收入的比重也在不断上升，已经超过9%寻找其他的“开源”渠道更加紧迫。 1.2国资划转缓解三大难题。 通过国资划转补充社保是一种不错的解决思路，但即使考虑到即将进行的第三批划转，也仅有6000亿左右的规模。而事实上，国资划转社保可谓是一举三得。一是可以缓解社保资金压力，如果按照2017年国有资产10的规模测算，补充社保的幅度可以达8.7万亿。二是可以提高国企效率，根据我们测算，进行混改的国企在混改实施完成之后，相比未混改的业绩表现有明显提升。三是可以为民营经济创造更加公平的营商环境，也为民营经济留出更多的发展空间。 1.3未来推进方向可能如何？ 未来若能赋予社保部门对划拨的国有股权拥有更大的处置权，或许可以让国资划转政策发挥更大的作用。从行业选择来看，当前国资在部分竞争性领 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 域占比还偏高，可以考虑进一步压缩占比。从企业选择来看，其他经济体国企改革的经验均表明，经营绩效较好的国企应为首选。从地区分布来看，东北三省、青海等社保缺口较大的地区可先试先行。 2、联讯证券：《专题研究：不一样的地产周期》 2016-2018年是历史上调控强度最大和持续时间最长的地产周期，也是韧性最强的地产周期，主要体现在： （1）房价韧性。调控后，全国房价同比涨幅没有出现明显的回落，部分口径下的房价涨幅反而较调控前更高（70大中城市口径），在调控过程中，房价也从来没有出现过负增长的情况； （2）投资韧性。过往地产投资与销售同比性较强，但本轮调控周期内，房地产投资没有跟随房地产销售的走弱而走弱，三年时间内，房地产投资一直维持在6%-10%的增速区间内。 经过与过去三轮收紧周期的对比，本文发现，2016-2018年房价与投资具有较强韧性的原因主要有三个： （1）政策分化。以往是持续的限购限贷+收紧的货币与信用政策，2016-2018年，限购限贷未松动，但货币与信用从收紧转为宽松，同时二线城市利用人才新政主动扩张需求，三四线城市进行了棚改去库存，也带来了新的增量需求。 （2）库存低。以往由于政策收紧，房企是被动补库存与主动去库存，但2016-2018年，由于宏观层面的政策诉求，房企是被动去库存与主动补库存，阻碍了销售面积下滑向投资与房价的传导。 （3）居民购房意愿强，大量房企采用快周转策略。以往政策收紧时，居民购房意愿会趋于回落，房企收紧阵线。2016-2018年由于房价的韧性与棚改，库存低，居民购房意愿居高不下，大量房企有条件，能够采取“拿地—新开工—预售—拿地”的快周转策略，使土地购置与新开工增速有支撑。 未来，这三大因素可能都会有不同程度的削弱，地产的韧性减弱，周期向下的概率较高，而向下的速率根本上取决于政策环境的变化。 一方面，政策的分化在减少，政策与市场环境可能会进一步恶化。在房住不炒的大原则下，限购限贷等核心的行业调控政策松动的难度较大，将继续保持高压；货币与信用政策现在来看，可能要在去杠杆的大局与短暂的稳增长中取得平衡，可能难以出现全局性的宽松。且从近期房地产信托被频繁指导 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 来看，信用政策现在是一个结构性的基调，宽小微企业与民企信用，收缩房地产行业信用。 棚改在2019年，其目标开工套数只有285万套，较2018年出现了大幅的滑坡，三四线城市去库存的政策已经接近尾声，在销售与投资上可能都会形成拖累，这是在政策层面最具确定性的负面因素，也是与20162018年最大的不同。 另一方面，随着棚改政策的影响弱化，央行问卷调查的居民购房意愿在2019年已经出现了明显的降低，房企推盘去化的速度可能会进一步降低，带动库存去化的停止（事实上，广义住宅库存已经在累积），快周转策略的前提条件会恶化，相