haowen@chinaipo.com 021-64836098 ruoxu@chinaipo.com本期重点摘要： 1、宏观研报  中泰证券《从利率的十年震荡史说起：“快钱”还是“慢钱”？》观点： （1）过去十年我国经济增速大幅下降，利率却几乎震荡走平，国债、国开债利率与十多年前相比仅是微降，10年前贷款类信托产品收益有10%，当前仍有7.4%。 （2）房地产和地方政府隐性债务领域是过去十年我国利率的主要支撑，根据我们的测算，有2/3左右的融资流向了这两大领域。 （3）我们过去赚的是资产涨价的资本利得，快钱居多。未来随着房价的止涨甚至回落，地方融资监管趋严，刚兑的逐步打破，快钱越来越难赚，我们需要赚经济增长带来的稳定收益。  东兴证券《2019年下半年中国宏观经济和资产配置展望：迎来转机，从金融条件“收紧”到“再次放松”》观点： （1）我们认为中国一些经济周期的驱动因素正在发生积极变化，2019年下半年中国经济将迎来“转机”。 （2）我们预计3-4季度国内生产总值增速分别为6.3%、6.5%，宏观经济将呈现“弱复苏”的特征；物价涨幅仍然温和；流动性会边际更加宽松；盈利周期将会逐渐触底，整体上市公司盈利水平将会逐渐缓慢回升。 （3）中国总需求缓慢回升，全球经济总需求也将逐渐平稳，国际大宗商品价格仍然将坚挺。 （4）“金融条件放松”，银行和影子银行会直接受益。 2、策略研报  海通证券《策略研究：外资对风格影响多大？》观点： （1）16年至今价值风格占优，基本面上源于消费白马代表的价值类股业绩更优，资金面上外资是唯一的增量，强化了风格趋势。 （2）回顾中国台湾股市、韩国股市及A股历史，外资偏好各个地区的核心资产，A股核心资产不仅只有消费白马，关键看业绩，外资曾经持有金融、科技。 （3）展望未来，科技股盈利回升弹性更大且机构配置较低，成长风格望占优，且牛市第二阶段内资望出现增量。 3、行业研报 敬请参阅最后一页特别声明 -2-  平安证券《种植渗透率快速提升，进口替代有望加速》观点： （1）种植牙是目前最好的缺牙修复方式，种植体是核心：目前国内企业仍在技术跟随阶段，率先取得突破的企业有望快速抢占市场份额。 （2）蓝海扬帆，种植体和修复材料大有可为：目前种植体市场规模约60亿元，未来仍将保持30%以上增速，存10倍以上发展空间。随着国内品牌影响力提升，营销网络建立，进口替代有望加速。目前修复材料市场约12亿元，参考种植牙渗透率空间，未来修复材料市场有望达到120亿元以上。  中金公司《科技行业AI+5G系列：自然语言处理成为企业数字化转型的重要手段》观点： （1）我们认为NLP（Natural Language Processing，自然语言处理）是企业数字化转型的重要手段之一。目前大部分NLP企业还处于打磨产品，探索商业模式等创业的早期阶段，我们看到企业技术的商用化采用了企业级SaaS、RPA赋能等不同的发展路径。 （2）目前RPA工具只能规则驱动的重复性任务。我们认为借助NLP等AI技术赋能RPA，可以为RPA解决非标准化数据及复杂任务提供可行路径。 （3）虽然目前NLP技术还无法完全代替人类，但我们已经看到在特定场景下，NLP已经可以起到明显的提升效率/辅助决策的作用。  国泰君安《5G开启新一轮换机潮，终端射频迎来重大变革》观点： （1）5G进入商用期，5G手机陆续面市。 （2）5G换机潮即将开启，我们判断2020-2022年将是5G换机高峰期，5G换机潮将提振智能手机销量，并驱动整个手机产业链景气度回暖。 （3）与4G手机相比，5G手机在硬件方面会有非常多创新之处，我们认为最确定性的增量创新来自于手机射频端，包括基带芯片、射频前端和终端天线三大部分。 （4）5G手机将陆续发布，新一轮的换机潮和创新潮即将开启，射频端是5G手机最明确的投资机会  国泰君安：《农业：报复性上涨的猪价，史诗级炫舞的周期》观点： （1）猪价仍是当前阶段主要催化剂，拥抱本轮的非典型性猪周期，分享集团化企业周期与成长共振红利。 （2）猪价高点有望继续超预期，未来2-3年的高盈利阶段也是确定的。 （3）生猪调整到位，板块即将迎来下一波主升浪。  华创证券《物流行业深度研究报告：电商快递探讨，量变到质变的三维度》观点： （1）第一维度：规模经济-成本下降-成本优势-龙头集中。 （2）第二维度：量-成本的学习曲线。 （3）第三维度：从量变到质变。我们认为阿里在加大对快递企业投资过程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 中，不排除进一步整合打造快递航母级企业，降本增效，同时均衡价格关系，这将对行业带来利润率向上拐点。尤其成本端，区域分布不均衡、干线中转、运输装载率、加盟商均存在整合空间。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 1、A股市场 上证指数报收于2952.34点，上涨0.39%；深证成指报收于9399.10点，上涨0.48%；创业板指报收于1580.13点，上涨0.87%。 板块方面，按照申万一级行业分类，国防军工、食品饮料和电子板块今日下跌，其他25各版块均上涨。其中，传媒板块涨幅达2.13%，上周表现出色的计算机、通信等板块今日较为疲软。 科创板方面，中国通号下跌0.49%，是唯一一只下跌的科创板个股，心脉医疗和瀚川智能涨幅超过10%。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 融资融券方面，沪深两市昨日融资融券余额为9,094.71亿元，较上周五增加了26.65亿元。 2、港股市场 恒生指数报收于28154.66点，上涨0.17%；恒生AH股溢价指数报收于129.63点，上涨0.40%。 3、美股市场 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 道指上涨0.11%，报收于27221.35点；纳指下跌0.44%，报收于8293.33点；标普500下跌0.16%，报收于3020.97点。 1、中泰证券：《从利率的十年震荡史说起：“快钱”还是“慢钱”？》 过去十年，我国的经济增速从10%以上降到6%附近，名义GDP增速从20%以上降至10%以下，但各类利率水平却震荡十年，几乎走平。理论上来说，经济增长是投资回报的重要来源，如果经济增速在回落，是什么支撑利率维持在十年前的水平？往前看，我国利率的下行空间还有多大？而这些问题对于未来的大类资产配置有何指示意义？ 1.1经济从10到6，利率纹丝未动。 经济增长是投资回报的重要来源，所以从学术上来说，利率水平和经济增速是线性正相关的关系。现实当中，我们对于美国、英国、韩国等主要经济体研究后，发现也都符合这一规律。但过去十年我国经济增速大幅下降，利率却几乎震荡走平，国债、国开债利率与十多年前相比仅是微降，10年前贷款类信托产品收益有10%，当前仍有7.4%。 1.2什么支撑了“高”利率？ 房地产和地方政府隐性债务领域是过去十年我国利率的主要支撑，根据我们的测算，有2/3左右的融资流向了这两大领域。但是由于我国房地产租金回报率很低，基建现金收益很少，这两大领域本身并不能持续创造足够多的GDP，根据我们的测算，并不足以支撑他们的资金成本。更多的投资投资回报来自于房价上涨带来的资本利得和政府政府通过隐性债务发的“红包”。而被抬高的利率水平，又打压了经济中的其他领域。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 1.3过去赚涨价的快钱，未来赚增长的慢钱。 日本在上世纪房地产泡沫严重的时候，也出现过类似的情况，但地产泡沫崩掉以后，利率水平一路下行。我们过去赚的是资产涨价的资本利得，快钱居多。未来随着房价的止涨甚至回落，地方融资监管趋严，刚兑的逐步打破，快钱越来越难赚，我们需要赚经济增长带来的稳定收益。而经济增速也在不断下行，利率下降仍有空间。往前看，国债、国开债、高等级信用债、以及能够提供稳定收益的类债券大类资产具有长期投资价值。对于权益投资也是类似的道理，过去我们赚的很大一部分钱来自货币放水带来的资本利得，未来货币不再大水漫灌，更多需要寄希望于赚盈利的钱，精选有业绩、愿意分红、股息率又相对较高的个股，或许更有意义。与此同时，投资的风格也需要转变，以适应新的赚钱模式。 2、东兴证券：《2019年下半年中国宏观经济和资产配置展望：迎来转机，从金融条件“收紧”到“再次放松”》 我们认为中国一些经济周期的驱动因素正在发生积极变化，2019年下半年中国经济将迎来“转机”。（1）全球流动性环境由“加息周期”逐渐进入到“降息周期”，流动性边际更加宽松，有利于经济趋稳和复苏；（2）中国“去杠杆”和“金融条件收紧”的边际影响逐渐递减，我们看到一系列金融扩张指标已经触底后趋势性回升，国际环境也有利于实施宽松的货币政策，金融条件由“收紧”逐渐演变到“放松”；（3）汽车消费将逐渐触底回升，房地产产业链消费品需求也将逐渐企稳，这两项在限额以上社会消费品零售总额的占比高达40%左右；（4）2019年2季度中国工业行业产能利用率再次上升，工业品价格仍然处于高位，目前周期性行业供需关系仍然处于“紧平衡状态”，具备资本开支扩张的行业景气度条件。 伴随着“转机”的到来，2019年下半年中国宏观经济将呈现“需求缓慢向上、物价平稳、流动性边际宽松”的特征。我们预计3-4季度国内生产总值增速分别为6.3%、6.5%，宏观经济将呈现“弱复苏”的特征；物价涨幅仍然温和；流动性会边际更加宽松；盈利周期将会逐渐触底，整体上市公司盈利水平将会逐渐缓慢回升。 我们认为2019年下半年资产配置，权益市场机会大于债市，大宗价格仍然坚挺。伴随着金融条件的放松和广义货币、社融增速的触底反弹，总需求将会触底回升，盈利周期也将触底回升，对权益市场比较有利。中国总需求缓慢回升，全球经济总需求也将逐渐平稳，国际大宗商品价格仍然将坚挺。2019年下半年债券收益率预计将低位震荡或者小幅上行，不存在大的交易性机会。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 首推“金融条件放松”相关受益行业。“金融条件放松”，银行和影子银行会直接受益。对于银行来说，资产的扩张速度将会进入一个上升周期，企业、居民、存款类金融机构和非银金融机构的资产扩张速度都将会上升，银行的利润增速也将进入上升周期。对于信托等影子银行来说，之前“去杠杆”出台的大量监管规定的影响将边际减缩，这些机构资产扩张的速度也将逐渐回升，即将在新的监管框架下开展新的业务，业务规模将逐渐恢复。 1、海通证券：《策略研究：外资对风格影响多大？》 核心结论：①16年至今价值风格占优，基本面上源于消费白马代表的价值类股业绩更优，资金面上外资是唯一的增量，强化了风格趋势。②回顾中国台湾股市、韩国股市及A股历史，外资偏好各个地区的核心资产，A股核心资产不仅只有消费白马，关键看业绩，外资曾经持有金融、科技。③展望未来，科技股盈利回升弹性更大且机构配置较低，成长风格望占优，且牛市第二阶段内资望出现增量。 本轮消费白马行情受外资影响较大。16年至今，消费白马代表的价值股表现较强。从行业来看，本次风格行情中上涨的主要是消费白马，2016/01/27至今白酒累计上涨约320%，保险171%，白色家电156%，食品91%，股份制银行45%，机场40%，医药12%，同期上证综指只上涨7%。各消费白马股上涨的原因，除了基本面改善外，估值抬升的影响也不容忽视。资金面看，本轮价值占优行情期间外资为唯一的增量资金。拆解陆股通资金流入行业的分布情况，16年中至19年中流入最多的三个行业分别为家电（724亿）、白酒（444亿）、保险（376亿），龙头个股美的集团流入380亿，贵州茅台170亿，中国平安340亿。外资重点配置这些行业的重点个股源自这些核心资产的业绩更优。 A股的核心资产不仅是消费白马。A股从16年开始风格偏向价值，并且16年至今边际资金只有外资，看似是因为外资偏好消费白马，所以消费白马涨得好，即存在着外资越多等价于消费白马行情越好的逻辑。然而参考中国台湾和韩国的经验，外资其实买的是具备当地特