蛟龙出海，全球汽车玻璃龙头加速崛起
http://www.huajinsc.cn/ 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年06月27日 公司研究●证券研究报告 福耀玻璃（600660.SH） 深度分析 蛟龙出海，全球汽车玻璃龙头加速崛起 投资要点 匠心三十年，国内汽车玻璃龙头地位稳固。公司成立于1987年，经过三十多年的发展，已成为国内规模最大和技术水平最高的汽车玻璃供应商，产品配套100多家主要车企，国内市占率约63%，远高于其他竞争对手。自1993年上市以来，公司营业收入和净利润分别实现了年均21.1%和18.1%的较快增长，毛利率和净利率长期维持在40%和20%左右的较高水平。近年来国内汽车产销增速放缓对公司业绩增长造成了一定压力，但依托产品的量升（单车玻璃使用量提升）与价增（产品高端化带来均价提升），国内业务仍有望继续保持快于下游汽车产量增速的营收增长。 核心竞争优势突出，海外市场已进入收获期。目前福耀在全球市占率约20%，尚有较大的提升空间。与全球主要竞争对手（旭硝子、板硝子、圣戈班、信义玻璃）相比，公司拥有业务专注度高、生产成本低、资本投入大等优势，有望在海外市场替代竞争对手。公司近年逐步加大海外投资力度，俄罗斯工厂与美国工厂（已实现盈利）已相继投产，随新工厂后续产能逐步释放，海外收入预计可保持较快增长。 收购德国SAM横向拓展产品品类，打开新的成长空间。2019年1月，公司以5882.8万欧元收购处于破产清算中的德国SAM公司。SAM年产值约2.5亿欧元，破产原因是管理不善导致资金链断裂，加之一场大火烧毁了生产线；但其在铝饰条领域拥有全球领先的表面镀喷涂技术，且产品单车配套价值高。收购SAM后，公司将整合其冗余产能以提高生产效率，并吸纳其优势技术引入国内。对标国内铝饰件龙头敏实集团（铝饰件业务年收入约35亿元人民币，毛利率约35%），SAM收入及利润规模尚较小，存在较大提升空间，其有望成为公司新的业绩增长点。 投资建议：通过国内产品量价齐升与国外新工厂产能释放，公司汽车玻璃主业有望继续保持稳步增长；收购德国SAM带来的铝饰件业务则打开了新的成长空间。我们预测公司2019年至2021年EPS分别为1.76元、2.09元和2.41元，ROE分别为20.1%、21.7% 和22.8%。公司具有增长稳定、估值较低（PE TTM约13倍，处于近三年低点，且低于汽车零部件行业平均水平）、分红率高（分红率60%以上、股息率约5.23%）三大优点，具备较高的长期投资价值。我们维持对其“买入-A”的投资评级。 风险提示：国内汽车行业产销量增速不及预期；中美贸易争端加剧风险；海外工厂产能释放进度不及预期。 汽车 | 汽车零部件III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2019-06-26) 21.98元 交易数据 总市值（百万元） 55,139.41 流通市值（百万元） 44,025.64 总股本（百万股） 2,508.62 流通股本（百万股） 2,002.99 12个月价格区间 20.41/27.88元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.77 -4.7 -15.59 绝对收益 0.55 -5.39 -10.96 分析师 林帆 SAC执业证书编号：S0910516040001 linfan@huajinsc.cn 021-20377188 报告联系人 陆嘉敏 lujiamin@huajinsc.cn 021-20377038 相关报告 福耀玻璃：业绩增长稳健，全球化战略持续推进 2019-03-18 福耀玻璃：业绩增长稳健，汇兑收益及股权转让致净利润大幅增加 2018-10-26 福耀玻璃：业绩稳步增长，核心成长逻辑不变 2018-08-21 福耀玻璃：汇兑损失致全年净利润增速下降，美 国 工 厂 开 始 扭 亏 贡 献 利 润 增 量 2018-03-19 福耀玻璃：中报业绩扣除汇兑损失仍实现稳步增长 2017-08-07 -22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%2018!-062018!-102019!-02福耀玻璃 汽车零部件 上证指数 深度分析/汽车零部件 http://www.huajinsc.cn/2 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值 会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 18,715.6 20,225.0 22,834.6 25,663.3 28,961.4 同比增长(%) 12.6% 8.1% 12.9% 12.4% 12.9% 营业利润(百万元) 3,669.9 4,973.2 5,292.6 6,249.8 7,178.8 同比增长(%) -4.4% 35.5% 6.4% 18.1% 14.9% 净利润(百万元) 3,148.7 4,120.5 4,415.2 5,232.0 6,046.8 同比增长(%) 0.1% 30.9% 7.2% 18.5% 15.6% 每股收益(元) 1.26 1.64 1.76 2.09 2.41 PE 17.3 13.2 12.3 10.4 9.0 PB 2.9 2.7 2.5 2.3 2.0 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 深度分析/汽车零部件 http://www.huajinsc.cn/3 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、稳健增长的国内汽车玻璃龙头..................................................................................................................... 5 （一）匠心三十年，成就国内汽车玻璃霸主 ............................................................................................... 5 （二）深耕汽车玻璃主业，收入占比超过95% ........................................................................................... 5 （三）业绩稳健增长，利润率维持高位 ...................................................................................................... 6 （四）从国内迈向国外，全球业务布局初步形成 ........................................................................................ 7 （五）优秀的领路人带领公司不断发展壮大 ............................................................................................... 8 二、行业竞争格局清晰，福耀核心优势凸显 ...................................................................................................... 9 （一）随汽车产业发展，汽车玻璃重要性日益提升 ..................................................................................... 9 （二）行业规模稳定增长，全球市场空间已突破千亿 ............................................................................... 11 （三）高壁垒带来高集中度，行业呈现寡头竞争格局 ............................................................................... 13 （四）福耀三大核心竞争优势分析 ............................................................................................................ 15 1、优势一：业务专注度高 ................................................................................................................. 15 2、优势二：生产成本低 .................................................................................................................... 16 3、优势三：资本投入大 .................................................................................................................... 17 三、量价齐升+新产能释放，全球市占率提升可期 ........................................................................................... 18 （一）国内增量：产品量价齐升 ............................................................................................................... 18 （二）国外增量：美国、俄罗斯工厂产能释放 .......................................................................................... 20 （三）市场份额、收入、毛利率三者有望同步提升 ................................................................................... 21 四、收购德国SAM打开新的成长空间 ............................................................................................................ 22 五、稳增长、低估值、高分红，长线投资优质标的 ......................................................................................... 24 （一）盈利预测 ........................................................................................................................................ 24 （二）低估值与高分红提供安全边际 ......................................................................
