经济进入观察期，择机配置控久期 ——债券市场2019年4月月报 海外市场：联储褐皮书下调部分地区经济展望，表示经济整体“轻微至温和”增长。美国零售和耐用品订单增速有所回升，一季度GDP环比增速大超预期，但剔除贸易、库存和政府支出因素则显示增长动力不足，通胀总体温和。4月以来，欧元区经济数据继续疲弱，反弹无望，日本经济仍较疲弱，美国经济相对较好，美元因此获得支撑而走强，一度突破前期高点和98关口。减税对美国经济的提振效果正在弱化，美国财政赤字不断走高也将对美元形成压制，美元可能会有所回落，但短期没有太多下行空间。受美国3月ISM制造业指数大幅回升提振，美国国债中长端收益率有所上行，美债期限结构有所陡峭化。欧元区经济依然低迷，欧元有所下行，短期支撑稍弱，但欧元已下行较多，下行空间短期预计不大。日本维持政策利率不变，并下调GDP增速预期，日本经济仍疲弱，日元震荡略走贬。人民币总体平稳，短期预计仍保持较平稳状态。 宏观基本面：一季度经济金融数据均超预期，呈现出供给端生产旺盛、需求端地产基建支撑较强的特点。从一季度财政收支情况来看，税收增速下降，减税效果逐步体现。财政支出增速较2018年大幅加快，主要集中在基建领域，预计后续基建投资继续回升。从高频数据来看，钢厂高炉开工率继续上升，4月房屋销售仍然较好，短期内地产投资仍有韧性，经济企稳预计能够持续到二季度末，随着猪肉价格上涨，通胀有上行压力。政策方面，中央政治局会议对经济下行的担忧减弱，政策重点逐步从稳增长向调结构、防风险转移。 基本观点 货币政策及流动性：4月以来，3月制造业PMI数据重回荣枯线上方；社融数据新增规模大超预期，社融存量同比增速企稳略回升，信贷质量继续改善；CPI、投资、出口和消费增速均有回升。在此背景下，央行两次辟谣降准，央行一季度例会重提“管好货币供给总闸门”，强调“保持战略定力”，反映出经济数据有回升的情况下，央行进一步宽松可能性降低，货币政策进入观察期。4月上半月，央行保持了流动性的合理充裕；4月下半月，在多项数据超预期回升，央行推动流动性边际走紧至略宽松状态。随着流动性的变化，资金价格先下后上。当前中美贸易摩擦尚没有解决，经济好转尚不稳固，4月制造业PMI有所回落，李克强总理在国常会上提出，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，因此预计短期货币政策仍以偏宽松为主，流动性依然会呈现较宽松状态。 利率债策略：4月份以来，收益率先快速上行后略有下行，上行的主要原因是经济基本面和政策的边际变化。向后看，经济企稳有望持续到二季度末，政策重心逐步从稳增长向调结构、防风险转移。短期内货币政策受到通胀和风险资产价格上行的制约，继续宽松的空间有限。经济基本面和政策面使得收益率缺乏下行动力，但同时全球经济下行压力仍存，且海外货币政策偏宽松导致中国债券吸引力上升，收益率上行的幅度也有限。预计债券短期内维持震荡走势，收益率曲线随货币趋于中性而走平，交易盘可逢高介入，快进快出。鉴于当前收益率逐步上升至历史中位数，配置价值显现，配置盘可选择短久期地方债介入。 基本观点 信用债策略：4月信用债受基准利率上行作用，收益走势全面上行，且由于估值滞后的原因，造成信用利差先被动收缩后再度走扩。目前市场已进入货币政策观察期，对信用债及同业存单的整体需求造成一定的影响。向后看监管维持中性货币政策概率较大，若基准利率弱势走平，则信用债收益及利差或阶段性企稳，进入配置区间。近期上市公司及发债主体密集披露更新年报，4月先后发生中民投、中信国安等较大影响违约，使得先前机构普遍采用的“资质下沉”策略面临调整。建议当前重新进入“防风险”优先于“博收益”的状态，根据更新年报对存量主体进行梳理，在心理区间择机配置，优先选择中高评级短久期个券。 基本观点 第一部分 海外市场 美国经济稳中显缓，欧元区经济依旧低迷 汇率回顾：美元走强并突破前期高点 图 4月初以来美元强弱 图 年初以来美元强弱 4月以来，美元指数有较多走升，并突破前期高点和98关口，至26日，收于98.01，上行0.8%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值0.6%、0.9%和0.6%。欧元区经济数据继续疲弱，反弹无望，日本经济仍较疲弱，美国经济相对较好，多家行业巨头财报大好，美元因此获得支撑而走强。 年初以来，美元指数震荡上涨2%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值2.9%、贬值1.2%和升值1.8%。美国经济虽放缓但好于欧日是推升美元的主要原因。 往后看，减税对美国经济的提振效果正在弱化，美联储计划年内不加息和9月停止缩表，美国财政赤字不断走高将对美元形成压制，美元可能会有所回落。但欧洲经济持续低迷，英国脱欧持续处于僵局，日本经济疲弱，美国经济仍相对较好，美元短期下行空间预计不大。英国脱欧进程和全球贸易摩擦状况值得关注。 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率（右） -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅(%) 对美元贡献率（右） 美国经济稳中显缓 数据来源：Wind 美国3月零售环比增长1.6%，高于前值-0.2%和预期值1%，创一年半来新高；零售同比增长3.6%，较前几个月有较多增加。美国3月耐用品订单环比初值为2.7%，创七个月新高，远超预期0.8%和前值-1.1%；扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值1.3%，也高于预期和前值。零售和耐用品订单数据的回升显示美国经济仍然有支撑。美国一季度实际GDP环比增长3.2%，大幅高于预期2.5%和前值2.2%，但主要是贸易、库存和政府支出的支撑，剔除这些因素增长动力不足。美国3月工业产出则较上月下降0.1%，同比增速也有一定下滑，工业生产领域较为疲弱。 受能源价格大涨影响，3月PPI同比增长2.2%，超出预期和前值；3月核心PCE同比1.6%，低于预期和前值的1.7%。通胀总体温和，支持美联储利率水平保持不变。 加速改善缓慢改善恶化 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2019/3 196 0.14 3.20 128.64 3.8 2019/2 33 0.36 3.40 196.77 3.8 2019/1 312 0.11 3.18 263.69 4 2018/12 227 0.36 3.34 249.00 3.9 2018/11 196 0.29 3.31 136.42 3.7 2018/10 277 0.18 3.32 237.99 3.8 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2019/3 3.2 3.6 1.6 2.3 2.7 2.8 -0.1 2019/2 0 2.4 -0.5 -49382 2.2 -0.2 2.3 -1.1 3.5 0.1 3.8 2019/1 0 3.0 1.6 -51134 2.9 0.8 8.1 0.1 3.7 -0.3 4.1 2018/12 2.2 0.2 3.3 -59900 1.6 -1.6 3.5 1.3 3.8 0.0 4.0 2018/11 0 3.5 3.4 -50529 4.0 0.0 5.4 0.9 4.1 0.6 4.1 2018/10 0 6.1 8.8 -56534 4.7 1.0 6.8 -4.3 4.1 0.2 4.4 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2019/3 1.5 1.6 1.9 2.0 2.2 -0.3 2019/2 1.3 1.7 1.5 2.1 1.8 -0.3 2019/1 1.4 1.8 1.6 2.2 2.0 -0.4 2018/12 1.8 2.0 1.9 2.2 2.5 -0.6 2018/11 1.8 1.9 2.2 2.2 2.7 -0.5 2018/10 2.0 1.8 2.5 2.1 3.2 -0.7 美联储褐皮书：下调部分地区经济展望 3 就业方面，9个地区就业市场实现温和和适度地增长，其余3个地区实现轻微增长。工资方面，紧俏的劳动力市场持续带来薪资压力，大多数地区报告称薪资温和增长，总体与前一年增速类似。制造业增长整体良好，但大部分地区看到存在与贸易相关的一些不确定性。 褐皮书表示，美国经济在3月至4月初整体实现“轻微至温和”增长，与上次报告形势类似，其中一些地区联储报告显示经济增长“有所增强”。报告还显示，全国各地就业人数继续增加，但失业率持续上扬，物价自上次报告以来上涨缓和。 2 1 美联储经济褐皮书称，下调一些地区未来数月的经济展望至“轻微至适度”，此前经济形势为“轻微至温和”，但总体上，美国多数地区经济前景与上次报告类似，经济前景展望总体变化不大。 美联储褐皮书报告显示出美国经济总体增长温和，就业增长温和和适度，物价上涨缓和，支持美联储暂时不加息。 4 图 4月以来美国国债期限结构变动 图 年初以来美国国债期限结构变动 美债期限结构有所陡峭化 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/4/26 2019-03-29 % 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/4/26 2018/12/31 % 4月以来，受美国3月ISM制造业指数大幅回升影响，市场风险情绪总体有所上升，后德国4月企业信心指数意外下降，对风险情绪稍有打击。美国国债中长端收益率总体有所上行，短端收益率则变化不大，美债期限结构有所陡峭化。 年初以来，美联储态度转鸽，3月议息会议进一步暗示年内不加息和9月停止缩表，加之全球经济放缓迹象明显，美债收益率各期限均有所下行。 往后看，美联储大概率年内不加息并在9月停止缩表，美国经济逐步放缓，美债收益率短期上行空间有限，预计进入震荡区间。欧洲经济持续低迷，反弹无望，特朗普再次喊话欧佩克希望降低油价，油价后续预计难有大幅上涨，美国通胀预计会延续温和状况，通胀难以对美债收益率形成推升。 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 美联储继续收缩资产负债表 图 美联储主要债券持有规模 15500 16000 16500 17000 17500 18000 20000 20500 21000 21500 22000 22500 23000 23500 24000 24500 25000 17/8/2 17/12/2 18/4/2 18/8/2 18/12/2 19/4/2 国债 中长期国债 抵押贷款支持债券(MBS)（右） 亿美元 亿美元 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 14000 15000 16000 17000 18000 19000 20000 21000 22000 23000 24000 17/8/2 17/11/30 18/3/30 18/7/28 18/11/25 19/3/25 通货 准备金 逆回购（右） 亿美元 亿美元 2019年初以来，美联储继续缩减资产规模。至4月24日，国债规模降至21535亿美元，较去年底减少约872亿美元；MBS降至15834亿美元，较去年底减少约537亿美元。按计划，美联