债券市场2019年1月月报：经济依然疲弱，交易配置皆可为

经济依然疲弱，交易配置皆可为 ——债券市场2019年1月月报 2019.1.31 海外市场：美联储1月议息会议决定不加息，撤销进一步加息措辞，并对放缓缩减资产负债表步伐持开放态度，这显示美联储今年大概率停止加息，并放缓缩表步伐。美国生产和就业数据依然较强，通胀则处于温和状态。受美联储多次鸽派表态影响，美元震荡略下行，后续有进一步走弱趋向，但鉴于欧洲经济近期持续放缓，短期美元下行空间可能不是很大。风险偏好的下降使得美债收益率下行后长端反弹较多，期限结构略陡。欧央行维持三大利率不变，欧元区经济进一步放缓使欧元支撑稍弱，但下行空间可能已有限。日本央行按兵不动，避险情绪后续可能对日元有一定支撑。中美贸易谈判的乐观预期和美元有所走弱使人民币走升，人民币短期预计震荡略升，中长期可能会开启一轮升值行情。 宏观基本面：12月经济数据延续了下行的趋势，但是下行幅度小于市场预期。需求方面固定资产投资、出口增速以及消费增速均继续下降，但生产略有企稳，工业增加值增速和PMI生产指数小幅提升，生产回升的主要原因可能是环保限产较之前略有放松。向后看经济下行压力和政策刺激同现，一方面地产投资和消费仍有可能进一步下降，另一方面中美贸易谈判略有缓和，且宽信用政策频出，社融新增略有回升。近期风险偏好的回升一方面是前期过度悲观情绪的修复，另一方面也反映了市场对政策效果的乐观预期。但客观来看，专项债新增规模不及预期，财政政策拉动预计有限，经济下行压力仍然较大，后续继续关注信贷和社融新增情况。 基本观点 货币政策及流动性：中国贸易谈判继续有所进展，但国内扩信用效果尚未有效显现，经济下行压力依然较大。在此背景下，货币政策以应对国内状况为主。央行四季度例会对货币政策的基调由“稳健中性”转为“稳健”，并要求加大逆周期调节的力度。1月以来，央行全面降准100BP，并通过定向中期借贷便利（TMLF）和普惠金融定向降准动态考核，共净释放资金8000亿元。跨年因素消退，流动性由稍紧状态回归合理充裕，资金价格从高位大幅下行后趋稳。为支持银行通过发行永续债补充一级资本，进而推动信贷投放，央行创设央行票据互换工具（CBS） 。往后看，美联储很可能不再加息并放缓缩表为国内货币政策的宽松提供了空间，预计“宽货币，宽信用”格局将延续，流动性会继续保持“合理充裕”状态。 利率债策略：1月份以来，随着风险偏好的提升，股票、商品和汇率均出现较大幅度上涨，但债券市场并未出现大幅下跌，主要原因在于配置力量较强且对经济下行的预期对债市仍然形成支撑。向后看短期内国内处于经济数据真空期以及1月信贷新增较多，国外美联储态度转鸽，风险偏好可能阶段性维持。但在全球经济下行压力较大的背景下，风险偏好的提升难以长期维持，后续需密切关注扭转的信号。短期内债券收益预计仍然维持震荡，交易盘可进行波段操作，快进快出。一月地方债发行较多，即使利差缩窄后认购倍数仍然较高，显示配置力量较强，配置盘可选择发行量较大的5年期地方债进行配置。 基本观点 信用债策略：前期机构对信用债的参与热情至信用利差不断压缩，偏窄的利差空间使信用债与利率债的联动有所加强，随着利率债对宽信用政策加码的回调，信用债市场亦有所降温，其中3年期品种收益率上行较为明显，导致该段收益率曲线再次陡峭化。全月而言，信用债市场表现仍不乏亮点，一级净融资额创18年以来的新高，二级现券成交量亦创18年以来的新高。当前部分资金仍存在一定的欠配，供需结构并没有明显恶化，但收益率位置略现尴尬，信用债品种间分化仍较为突出，民企报表受质疑，城投再次成为追捧重点，进一步追高后的超额收益空间已不大，且后续资金面若波动将造成估值压力。此外，民企、资质偏弱主体的流动性环境仍未明显改善，加之商誉减值等软性资产的排雷或可能成为风险事件新的触发因素。短期内，利差保护不足的市场估值下，建议谨慎为主。 基本观点 第一部分 海外市场 美联储释放暂停加息信号，欧元区经济疲态显著 汇率回顾：美元震荡略下行 图 2018年初以来美元强弱 图 1月以来美元强弱 1月以来，美元指数在96附近宽幅震荡，至29日，美元指数整体下跌0.3%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值0.3%和贬值3%、0.2%。欧洲经济进一步放缓一定程度支撑美元，但多位美联储官员发表鸽派言论，表示对加息有耐心，同时市场传言美联储将暂停缩表，货币政策收紧步伐有暂停趋向压制美元，美元宽幅震荡略有下行。 2018年年初至今，美元指数整体上涨3.9%，处于相对较高位置。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值5.1%、2.7%和贬值2.8%。 往后看，减税对美国经济的提振效果正逐步弱化，贸易冲突对美国经济的不利影响也正在显现，美国经济已出现一定放缓迹象。同时，美联储很可能停止加息并放缓缩表进程，美元有走弱趋向。但当前欧洲经济持续放缓，欧央行已显出鸽派表态，美元短期下行空间预计不会很大。 -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率（右） -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅(%) 对美元贡献率（右） 美国经济强中显缓 12月美国工业产出季调后环比增长0.4%，高于预期，持平上月。占美国工业总产出75%的制造业产出12月环比增长1.1%，远高于预期增长0.3%，增速创下十个月最高水平。工业产出的超预期，一定程度缓解了市场对工厂生产活动的担忧。但减税的刺激效果逐步走弱以及欧洲经济增速的放缓预计对美国制造业逐步产生不利影响。 1月ADP就业人数变动 21.3万人，预期 18.1万人，前值 26.3万人，就业市场继续保持强劲。 通胀方面，受能源产品价格大跌拖累，美国12月PPI环比下降0.2%，降幅大于预期，不及前值 0.1%，创下2016年8月以来最大降幅；12月季调后PPI同比增长2.4%，低于前值2.6%，显示美国总体通胀压力温和。 数据来源：Wind 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2018/12 4.0 0.4 2018/11 0 4.2 0.2 5.3 0.8 4.1 0.4 4.0 2018/10 0 6.3 8.5 -55488 4.8 1.1 6.8 -4.3 4.2 0.2 4.3 2018/9 3.4 6.6 9.5 -54555 4.0 -0.2 7.1 0.0 5.6 0.1 4.0 2018/8 0 6.5 9.3 -53685 6.4 -0.1 12.1 4.7 5.4 0.8 3.8 2018/7 0 7.5 8.7 -50416 6.6 0.6 10.0 -1.2 4.1 0.4 4.0 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2018/12 1.9 2.2 2.4 -0.5 2018/11 1.8 1.9 2.2 2.2 2.6 -0.4 2018/10 2.0 1.8 2.5 2.1 2.9 -0.4 2018/9 2.0 2.0 2.3 2.2 2.7 -0.4 2018/8 2.2 2.0 2.7 2.2 3.0 -0.3 2018/7 2.3 2.0 2.9 2.4 3.3 -0.4 加速改善缓慢改善恶化 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2019/1 212.91 2018/12 312 0.40 3.15 262.93 3.9 2018/11 176 0.22 3.13 147.69 3.7 2018/10 274 0.22 3.17 238.53 3.8 2018/9 119 0.29 2.79 209.33 3.7 2018/8 286 0.37 2.96 161.67 3.8 美联储褐皮书：经济温和增长伴随疲软迹象 3 褐皮书还显示，所有地方联储都指出，劳动力市场紧俏，企业难以在任何技能层面招聘到员工。大部分地区报告薪资温和增长，各技术层面的工资都出现了增长。多个地区报告称销售受到价格上涨和低库存的限制。薪资层面仍然显示出美国经济当前总体是温和增长的。 美联储褐皮书表示，大多数地区表示，制造业扩张，但增长放缓，特别是在汽车和能源领域。汽车销售持平，其他领域的销售增速温和。美联储褐皮书对经济出现一定疲软迹象的确认也与近期多位联储官员由鹰转鸽立场相呼应，美联储今年加息步伐大概率停止。 2 1 美联储褐皮书表示，前景大致维持在正面，但许多地区报告称，由于金融市场波动性上升、短期利率上涨、能源价格下跌、以及贸易和政治不确定性加剧等缘故，乐观情绪有所降温。 美联储1月决议：暂不加息，撤销进一步加息措辞 3 此次决议鸽派气息浓厚，撤销进一步加息的措辞显示美联储今年大概率不再加息，对经济形容从“强劲”下调到“稳固”是暂停加息的经济状况基础。资产负债表缩减速度也很可能放缓，重启QE也成为必要时的可行选项。 美联储罕见增加了三段有关缩表的文字，对在需要时放缓缩减资产负债表步伐持开放态度。如果条件允许，政策制定者将考虑调整其削减债券投资组合的幅度。美联储愿意保持充足供应的银行准备金。鲍威尔会后讲话也表示，美联储正评估缩表计划，资产负债表的规模会比此前预计的大。 2 1 美联储1月议息会议决定暂不加息，保持联邦基金利率目标区间在2.25%-2.5%不变，符合预期。1月声明中撤销了进一步加息的措辞，暂停加息信号明显。重申长期目标是实现匀称的2%通胀目标，维持开支强劲增长表述，但对经济的形容从“强劲”下调到“稳固”，并表示通胀压力减弱。 图 1月以来美国国债期限结构变动 图 去年以来美国国债期限结构变动 美债期限结构略走陡 1.5 2 2.5 3 3.5 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/1/28 2018/12/31 % 1 1.5 2 2.5 3 3.5 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/1/28 2018/1/2 % 1月以来，美债国债收益率先延续下跌趋势，后受美联储多位官员鸽派言论推动而上行，长端上行幅度更大，美债期限结构略有走平。国际油价持续大跌，使得通胀预期下降，加之对美国经济陷入衰退的担忧引发避险情绪，美债收益率相对前期高点仍回落较多。 往后看，美联储加息立场软化，缩表也有暂停可能，避险情绪有所降温，美债收益率预计会有所回升。但国际经济有放缓趋向，会拉低石油需求，预计油价短期难有较高涨幅，通胀预期因而难有大幅提升，美债收益率短期难有大幅上行空间。中长期还需关注减税推动的美债大规模供给对美债收益率的潜在提升压力。 图 主要国外投资者持有美国国债规模变化 图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓 美国国债国外投资者持仓规模继续下降 2018年9月，美国国债国外投资者全部持仓规模较上月进一步下降至6.2万亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.309万亿美元，连续五个月下降，占比继续稳定在21%附近；持有美债规模排名前七的国家均有所减持。 中美贸易冲突虽暂停升级，但已有的关税措施仍在实现，中国12月份进出口增速双双急速下行，由正转负，显示贸易冲突的不利影响正在显现。但与此同时，中美贸易冲突暂缓对人民币形成一定支撑，进而对资本外流形成