债券市场2022年2月月报：货币政策进入观察期，维持区间操作

2022.2.22货币政策进入观察期，维持区间操作——债券市场2022年2月月报 海外市场：全球“奥密克戎”疫情整体持续消退，美英和欧元区疫情均大幅好转，日本疫情高位震荡，东南亚地区疫情大幅恶化。众多欧洲国家和部分东南亚国家放松疫情防控。美国经济扩张再次加快，通胀继续飙升。美联储加快收紧政策预期增强，美债各期限收益率均上行，中间期限上行更多。俄乌地缘政治冲突升级和欧央行超预期转“鹰”交织，美元宽幅震荡，短期可能稍走升。欧元区服务业加快恢复，通胀压力加大，欧央行转“鹰”推动欧元有所走升，地缘政治冲突和经济恢复交织，欧元短期预计震荡为主。英国通胀加剧，英国央行再次加息，英镑有所走升，英央行“鹰派”预期逐步消化，英镑可能震荡稍贬。日本服务业收缩幅度加大，终端通胀低迷，日本央行重启“收益率曲线控制”，加之美日利差走升，日元短期支撑偏弱。中国对东南亚替代性出口仍强，人民币短期预计维持稳中偏强。宏观基本面：从1月制造业PMI和高频数据来看，经济下行的压力仍然较大。PMI制造业指数再度下行，且生产和需求均回落较多，经济呈现供需两弱的局面，其中内需更显疲弱。从春节期间的高频数据来看，地产方面销售仍然较为冷清，土地成交处于低位，但节后房地产企业拿地意愿有所回升，土地溢价率从低位反弹。消费方面春节期间受疫情影响，出游和电影消费提振有限。基建方面从开工情况看，目前沥青装置、全钢胎的开工率节后有所回升，但仍然处于较低水平，显示当前基建的拉动较慢，后续成色尚待观察。出口方面出口集装箱运价指数从高位小幅回落，显示运力紧张情况有所缓解。整体而言受长期和短期疫情因素交织的影响，经济下行压力仍然较大，基本面对债券市场仍然有利，基建增速是后续关注的焦点。基本观点2 货币政策及流动性：春节之后，流动性稳中偏宽，央行MLF超量续做体现出宽货币具有持续性。临近月末，由于税期走款的因素，资金面受到一定影响，流动性从偏宽转向不缺不溢。本月央行发布2021年四季度货币政策报告，在提到下一阶段的操作思路时，央行指出货币政策要“充足发力、精准发力、靠前发力”以及“发挥好货币政策工具的总量与结构双重功能”，表述明显要比三季度货币政策执行报告更为积极，下一阶段将延续稳中偏松的基调。向后看，海外方面，通胀问题席卷全球，美联储加息的脚步逐渐靠近。国内方面，3月公开市场到期压力较2月有所增加，同业存单偿还压力也较大。不过，在宽货币基调下，预计流动性整体将维持不缺不溢状态。利率债策略：1月份以来,收益率呈现先下后上的走势。1月中旬受央行发布会后的信贷数据论调影响，收益率下行至低位，社融数据公布、房贷政策放松后有所反弹。从经济基本面来看，市场对地产和出口下行的预期较为一致，后续关注焦点集中在宽信用的进程上。1月社融超预期后，货币政策进入观察期。但在美联储加息前的窗口期内，国内货币政策将为宽信用保驾护航。货币环境预计仍然较为宽松，收益率反转可能尚未到来，仍将维持区间震荡。交易盘可在区间内逢高介入，及时止盈；配置盘在利率调整后可择机买入，品种上地方债、铁道债估值水平较高，收益相对更优。基本观点3 信用债策略：2月以来，在地产政策边际放松和宽信用预期下，债券市场震荡调整。利率债收益率抬升，信用债调整幅度小于利率债，信用利差整体压缩。一级市场净融资额逐步回升，短端品种发行成本下行明显。板块方面，近期多地地产政策出现边际放松，地产债可能存在一定博弈机会，可关注财务稳健、土储充足、再融资恢复良好的房企投资机会；城投方面，2021年湖北省、海南省和山西省经济增速加快，可关注相关区域投资机会。品种选择上，当前中高等级信用债5-3Y期限利差历史分位数在95%左右，5年期品种当前性价比较优，可关注相关品种投资机会。4基本观点 第一部分海外市场美欧英央行均转“鹰”，人民币稳中偏强5 图至2月20日美欧中日和全球疫苗接种6全球“奥密克戎”疫情持续好转图至2月22日海外新冠新增和累计确诊2022年1月31日，全球日度新增感染达368万例峰值，此后每日新增感染大幅下降。至2022年2月22日，全球新冠每日新增大幅降至119万例附近。1月下旬以来，中国和欧洲国家加强针推进进度整体较快，受疫苗的保护力较强。美国和日本疫苗接种程度虽高，但加强针接种进度缓慢，整体接种程度落后欧洲。 美欧疫情大幅好转，日本疫情高位震荡图至2月22日美欧日新冠死亡率图至2月22日美欧日新冠新增确诊在经历急速恶化后，美国、欧元区和英国疫情均度过峰值，出现大幅好转。日本本轮疫情扩散晚于其他发达经济体，疫苗接种不及欧洲地区，当前疫情高位震荡，疫情明显缓和预计还需一段时间。由于疫苗接种和奥密克戎本身致死率低，美欧英日死亡率整体不高，均处在0.5%以下。美欧地区众多国家纷纷开始放松防控措施。欧盟理事会发布欧盟内旅行的最新规定，游客只需携带疫苗接种证明或康复证明或阴性检测证明即可在欧盟27个国家之间畅行无阻；英国政府宣布从2月24日起取消英格兰所有疫情限制措施。日本则计划将东京新冠肺炎疫情防控措施延长至3月6日。7 东南亚疫情大幅恶化图至2月22日东南亚多国疫苗接种图至2月22日东南亚多国每日新增1月下旬以来，东南亚疫苗接种水平仍然分化，马来西亚、泰国和越南疫苗接种达到较高水平，印尼和菲律宾疫苗接种相对较低。2月以来，“奥密克戎”病毒在东南亚多国大幅扩散，除菲律宾疫情基本控制住外，其他国家疫情均在大幅恶化过程中，东南亚国家生产短期会受到一定制约。东南亚国家疫情防控大多较松，泰国2月1日起重启入境免隔离计划；菲律宾也正在为下调防控级别至一级做准备；越南计划3月31日起全面开放国际旅游活动。8 3俄罗斯在向西方要求北约停止东扩未得到切实回应情况下，退而求其次，宣布承认顿巴斯地区两个共和国，一方面可以向美欧施压，显示俄罗斯在国家利益面前不退让的态度，另一方面可以将顿巴斯地区构筑成与北约新的缓冲地带。预计俄罗斯行动将止于驻军顿巴斯地区，美国后续行动也会有所克制。俄罗斯与西方的关系也因此进一步恶化，双方的角逐将长期化。本次冲突主要源于乌克兰内部复杂的政治结构和全球大国博弈。乌克兰东部以俄罗斯族为主，政治主张亲俄，而西部为乌克兰人为主，政治主张亲近美欧西方势力。2014年后，乌克兰亲西方政治势力上台，力图加入北约，一旦成功，将令俄罗斯面临实在的威胁。2014年俄罗斯吞并克里米亚时，顿巴斯地区两州宣布独立，在实质上已脱离乌克兰管辖。212022年2月以来，俄罗斯和乌克兰冲突升级。2月中旬，乌克兰政府军与俄罗斯支持的乌克兰东部顿巴斯地区民间武装互相炮击。2月21日，俄罗斯宣布承认顿巴斯地区“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”为独立国家，并派出维和部队，这令局势出现实质升级。美国和欧盟随即宣布对俄制裁措施。俄罗斯乌克兰局势恶化9 政治博弈令能源价格高烧难退OPEC+为维持原油生产利润，计划4月维持40万桶/日增产额度，供给扩大有限。俄罗斯乌克兰危机升级使能源供给面临下滑风险，欧洲天然气供给可能进一步紧张，欧洲天然气价格也大幅上行。原油供给也可能面临一定冲击，油价因此大幅冲高至95美元/桶附近。能源价格高企预计令全球高通胀持续时间加长，这令发达经济体央行控通胀压力增加。图主要发达经济体PPI图国际原油、天然气价格10 数据来源：Wind2月以来，随着疫情大幅好转，美国经济再次加快扩张。美国2月Markit制造业PMI指数57.5，高于预期56和上月55.5；Markit服务业PMI556.7，高于预期53和前值51.2。1月零售环比增速3.8%，高于预期2%和上一月-2.5%，在线消费贡献最大，高通胀和内需较强共同推动了零售的扩张。美国就业整体继续改善。1月，非农就业新增46.7万，大幅高于预期15万人，前值上修为51万；失业率小幅上行0.1个百分点至4%，主要源于劳动参与率上升提高了总的劳动人口数；时薪同比增5.7%，大幅高于疫情前平均水平，时薪走高也加大了美国终端通胀压力。美国1月CPI同比上涨7.5%，为1982年3月以来最高水平，高于预期7.3%和前值7%；1月核心CPI同比上涨6%，创1982年8月以来最大增幅，高于预期5.9%和前值5.5%。由于通胀持续飙升，美联储不得不考虑加快收紧货币政策。加速改善缓慢改善恶化美国经济扩张再次加快11经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2022/1013.0 3.8 4.1 1.4 2021/126.919.5 20.3 -8073116.7 -2.5 8.0 -0.7 3.8 -0.1 2.0 2021/11021.4 20.4 -7933118.9 0.7 10.1 3.2 5.1 0.9 2.0 2021/10022.6 17.9 -6653716.2 1.8 8.1 0.1 4.8 1.4 2.0 2021/92.316.2 19.6 -8081414.2 0.7 9.9 -0.4 4.4 -1.2 1.9 2021/8022.4 20.2 -7257415.7 1.2 12.6 1.3 5.4 -0.1 2.2 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2022/14670.73 5.68 -300.97 42021/125100.54 4.95 775.90 3.92021/116470.39 5.33 496.37 4.22021/106770.61 5.35 562.77 4.62021/94240.52 4.78 525.78 4.72021/85170.29 4.34 309.83 5.2通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2022/17.5 6.0 9.8 -2.3 2021/125.8 4.9 7.0 5.5 10.0 -3.0 2021/115.7 4.7 6.8 4.9 9.9 -3.1 2021/105.1 4.2 6.2 4.6 8.9 -2.7 2021/94.4 3.7 5.4 4.0 8.8 -3.4 2021/84.2 3.6 5.3 4.0 8.6 -3.3 3本次会议纪要未有超预期的地方，未讨论3月加息幅度被市场解读为不及预期鹰派。预计美联储3月开启加息，但考虑到经济承受能力，加息幅度可能为25BP。大多数与会者指出，如果通货膨胀没有像他们预期的那样下降，委员会以比目前预期更快的速度取消宽松政策是合适的。纪要释放了或于3月首次加息的信号，但未讨论加息幅度。21美联储1月会议纪要显示，大部分官员表示，若通胀未如预期回落，将支持更快收紧宽松的货币政策；无论是加息节奏还是缩表进程，此次收紧的步伐极可能将快于上一轮的美联储紧缩周期。大多数与会者倾向于按计划继续减少资产购买净额，使其在3月初结束。美联储1月会议纪要：很快加息，幅度未讨论12 图美联储通货、准备金和逆回购规模13美联储资产扩张放缓，财政存款大幅走升图美联储主要资产持有规模2月以来，美联储资产总体扩张持续放缓。至2月16日，美联储总资产8.96万亿美元，过去四周总资产均值环比增加859亿美元，低于此前1200亿美元幅度；国债购买规模5.74万亿美元；MBS购买量2.7万亿美元。负债端，债务上限上抬令美债发行恢复正常，美国财政存款持续走升，并对准备金形成一定挤压。至2月16日，财政存款升至7093亿美元；隔夜逆回购稍震荡至1.9万亿美元；准备金回落至3.8万亿美元。 图1M-1Y美债拍卖规模图2-30Y美债拍卖规模14由于美国中长期国债收益率的大幅上行加大了美债的偿债压力，美债国债发行再次偏向短期限。2022年1月，1年以内美国国债发行合计8776.2亿美元，同比大幅增加2324.8亿美元。美国中长期国债的发行自去年四季度开始呈现平缓下降趋势。2022年1月，美国中长期国债发行合计3138.6亿美元，同比减少259.3亿美元，同比较上月减少幅度明显增大。美国国债拍卖短期限扩张、长期限下降 图美国国债短