2022.4.29疫情短期冲击经济，交易适度波段操作——债券市场2022年4月月报 海外市场：3月下旬以来，全球疫情大幅好转，美欧日和东南亚多国疫情大多降至较低水平，全球产业链预计加快恢复。俄乌战争的持续继续令全球能源、粮食价格高位震荡，发达经济体通胀压力继续增大。美联储政策态度愈发“鹰派”，10年美债收益率急速上行至3%附近，美元急速上涨。长期美债收益率的急速上行可能告一段落，短端收益率将随美联储大幅加息继续大幅上行，美联储极“鹰”的态度短期仍对美元有推升作用。欧元区终端通胀压力可控，俄乌战争对欧元区经济的冲击开始显现，欧央行政策收紧仍犹豫，欧元因此暴跌，短期支撑仍弱。日本终端通胀温和，经济扩张放缓，日央行加码购债，美日利差急速走升，日元因此暴跌，短期可能小幅走贬。国内局部疫情严峻，出口形势弱化，中美利差倒挂，外资加速流出，人民币急速走贬，利空因素短期仍在情况下，人民币仍趋于走贬。宏观基本面：从经济基本面来看，3月份疫情的影响已经有所显现，尤其是对消费、地产销售影响明显。后续对生产、投资的冲击也将体现，预计4月经济数据继续走弱。目前对经济有所支撑的仅有基建增速，在第十一次中央财经委员会强调基建后，预计全年能够保持较高增速。从近期开工情况来看，钢铁、煤炭所受的影响较小，但电厂耗煤量环比降幅较大，显示用电需求降低，工厂生产可能受到疫情较大的冲击。从居民出行情况看，上海地区居民出行仍然处于冰点，北京地区近期受疫情影响也环比小幅回落，其他城市暂时正常。整体而言，在疫情的冲击下，全年5.5%的目标实现难度加大，稳增长的政策需要加码。基本观点2 货币政策及流动性：4月以来，在季末时点过后资金面总体偏宽，短期资金利率与长期资金利率均有所下行。随着4月MLF降息落空以及降准幅度不及预期，市场中对货币政策宽松的博弈告一段落。同时，美联储5月议息会议将至，俄乌战争仍在持续，中美10年国债收益率阶段性倒挂，外部环境对我国货币政策的约束逐步增强。4月15日，央行在降准答记者问中提及后续的两点考虑，措辞由此前的以我为主转为“保持物价总体稳定和兼顾内外平衡”，在通胀上行和海外收紧的宏观环境下，预计下阶段央行的货币政策将由偏宽转稳。向后看，5月非缴税大月，且公开市场到期压力不大，虽然在财政前置的节奏下地方债发行偏快可能给资金面带来阶段性扰动，但在央行降准落地以及上缴利润至财政“主动靠前”的综合作用下，预计流动性将维持不缺不溢。利率债策略：4月份以来收益率先下后上。下行主要受疫情扩散以及降准预期的影响，但4月15日降准幅度略低于预期，利率大幅反弹。向后看，经济基本面仍然有下行压力，但债券市场普遍预期下行为疫情的短期影响，稳增长的趋势不变。对货币政策而言，经济增长仍是首要目标，但目前继续宽松的作用有限，货币政策的态度较为克制。后续通胀和海外的约束也在增强，货币政策继续宽松的预期减弱。对于债券市场，短期内宽松的资金面使得利率上行风险有限，但稳增长预期下下行空间也有限，预计维持区间震荡走势。中长期关注疫情管控情况、稳增长政策的实施以及货币政策收紧的迹象。建议交易盘在区间内波段操作，配置盘在区间上沿逐步介入，目前7Y政金债收益较好。基本观点3 信用债策略：4月以来，受中美利差持续压缩影响，利率债收益率抬升，而在流动性充裕背景下，信用债收益率下行，信用利差整体压缩。一级市场净融资额逐步回升，发行成本下行明显。当前短久期中高等级信用利差被压缩至历史低位，3年以内品种信用利差分位数均不足1%左右，信用利差整体保护有限，5年期品种信用利差相对较高，可关注相关品种投资机会。此外，近期央行下发“23条”，提出“保障融资平台公司合理融资需求”。短期来看，城投融资态度有所转暖，可在中等发达省份挖掘，但注意控制好久期。但中长期看，隐债不增的红线并不会轻易突破，缺乏产业支撑且积累了大量债务的区域出现债务风险的可能性仍较大，城投债的区域分化还会持续。4基本观点 第一部分海外市场美联储极为“鹰”派，人民币步入贬值5 图至4月27日美欧中日和全球疫苗接种6全球“奥密克戎”疫情降至较低水平图至4月27日海外新冠新增和累计确诊3月下旬以来，“奥密克戎”引发的这轮全球疫情大幅下降至较低水平，全球大多数国家都大幅放开了疫情防控措施。1月下旬以来，中国和欧洲国家加强针推进进度整体较快，受疫苗的保护力较强。美国和日本疫苗接种程度虽高，但加强针接种进度缓慢，整体接种程度落后欧洲。 主要发达经济体和东南亚国家疫情均大幅好转图至4月27日美欧日新冠死亡率图至4月27日美欧日新冠新增确诊美国、英国和日本疫情降至偏低位置，美国于4月27日宣布新冠大流行结束。欧元区疫情震荡下降至中低水平，疫情好转落后其他发达经济体。3月下旬以来，东南亚“奥密克戎”疫情大幅好转，主要国家疫情水平已降至低位，多国已放开大部分疫情防控措施，入境旅行也已开通，全球产业链正加快恢复。7 3俄罗斯与西方围绕制裁与反制裁展开博弈。俄罗斯要求对欧盟天然气出口以卢布或黄金结算，这招致部分欧盟成员国的抵制。4月下旬，俄罗斯已断供波兰和保加利亚天然气。俄乌战争的持续仍在对全球能源和粮食供给产生冲击。4月22日，俄罗斯军方表示，俄特别军事行动新阶段的任务之一是“完全控制顿巴斯及乌克兰南部”。在美欧军事援助乌克兰情况下，俄罗斯要想实现第二阶段两大目标有一定难度，战争很可能再持续一个月。214月以来，俄乌战争仍在继续，双方数轮谈判也没有实质进展。美国和欧盟继续对乌进行军事援助，包括提供重型武器。俄罗斯撤离对基辅的包围，开始将进攻重点放在乌东地区。4月19日，俄罗斯向乌东发起进攻，乌东大战正式拉开。俄乌战争持续，继续冲击大宗供给8 政治博弈令全球能源、粮食价格高烧难退俄乌战争的持续及俄罗斯与西方的制裁博弈使得全球石油和天然气供给继续出现短缺，全球粮食供给也持续遭受挑战。3月下旬以来，出于利益考虑，OPEC+原油增产始终维持每月上调日均40万桶的缓慢增速。3月31日，拜登宣布半年内合计释放1.8亿桶战略石油储备，国际能源署也随后宣布协调成员国释放战略石油储备，去除美国额度，额外释放0.6亿桶。但战略石油储备释放相对于能源供给缺口仍然是杯水车薪，全球能源和粮食价格高位震荡，继续加大全球通胀压力。图全球小麦、玉米价格图国际原油、天然气价格9 图主要发达经济体核心CPI同比图主要发达经济体PPI同比10美英终端通胀压力继续加大全球各国均生产端通胀压力继续加大，终端通胀压力则在分化。美国和英国终端通胀压力巨大，欧元区相对可控，日本终端通胀温和。 数据来源：Wind3月以来，美国经济继续保持较好恢复。4月制造业PMI再次走升至59.7，为7个月来高点；服务业PMI54.7，低于上月58，主要受劳动力供给短缺影响。3月核心资本品订单增速保持强劲，显示内需仍然旺盛。美国一季度实际GDP年化环比下降1.4%，低于市场预期的增长1.1%，主要受一季度疫情反复影响，二季度经济预计迎来较好扩张。3月，美国失业率进一步下降至3.6%，回到疫情前历史低水平；非农就业新增43.1万人，处于强劲水平；非农时薪同比增速进一步上升至5.56%，大大高于疫情前水平，整体处在历史高位，工资层面也令美国终端通胀上升压力很大。3月核心CPI进一步上冲至6.5%，这令美联储愈发“鹰”派。加速改善缓慢改善恶化美国经济保持较好恢复11GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比2022/3-1.46.9 0.5 10.2 0.8 5.5 0.9 2022/2019.9 23.1 -8918518.2 0.8 10.7 -1.7 7.5 0.9 2022/1015.4 20.8 -8922914.2 5.1 7.9 1.5 3.3 1.0 2021/126.919.6 20.9 -8195716.6 -2.7 10.1 1.2 3.4 -0.4 2021/11021.5 20.9 -8006818.9 0.7 10.1 3.2 5.0 0.8 2021/10023.0 18.4 -6694516.2 1.8 8.1 0.1 4.8 1.4 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2022/34310.41 5.56 455.10 3.62022/27500.13 5.19 485.69 3.82022/15040.57 5.45 511.67 42021/125880.48 4.88 780.40 3.92021/116470.39 5.33 486.32 4.22021/106770.61 5.35 530.48 4.6通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2022/38.5 6.5 11.2 -2.7 2022/26.4 5.4 7.9 6.4 10.4 -2.5 2022/16.0 5.2 7.5 6.0 10.2 -2.7 2021/125.8 4.9 7.0 5.5 10.2 -3.2 2021/115.7 4.7 6.8 4.9 9.9 -3.1 2021/105.1 4.2 6.2 4.6 8.9 -2.7 图美联储通货、准备金和逆回购规模12美联储表态愈发“鹰”派，资产停止扩张图美联储主要资产持有规模4月以来，美联储官员表态基本十分鹰派，鲍威尔已明确表示，控通胀是美联储当前首要目标，多位美联储官员支持5月加息50BP，甚至有支持加息75BP的言论。美联储5月加息50BP的概率很大，6月也很可能加息50BP，5月可能大幅开启缩表。至4月27日，美联储总资产9万亿美元，国债购买5.76万亿美元，过去一个月基本都维持不变。负债端，随着美国财政刺激的减码，美国财政存款继续大幅走升至接近1万亿美元，这令准备金受到挤压，下降至3.33万亿美元。逆回购规模小幅走升至2.09万亿美元，反映在岸美元流动性总体仍较充裕，但随着美联储加快缩表，美元在岸流动性预计将逐步走紧。 图1M-1Y美债拍卖规模图2-30Y美债拍卖规模13随着美国财政刺激力度下降，美国国债发行规模整体有所下降。一季度，短期美债发行规模较平稳，中长期美债发行则由于到期规模下降，续发额降低，整体呈下降趋势。3月，1个月至1年期美债发行规模合计7308亿美元，同比稍下降500亿美元；2年至30年期美债发行规模合计2947亿美元，同比下降486亿美元。美债一级发行中长期随到期规模下降而下行 图美国国债短期净融资额大幅扩张美国国债净融资额短缩长扩3月，在净融资方面，由于短期到期规模大，1个月至1年期美债净融资收缩1260亿美元。中长期美债收益率净融资则扩大1594亿美元。美国财政部继续扩大长期净融资来推动财政资金的长期支撑。 图美债2Y拍卖倍数图美债10Y拍卖倍数152022年4月以来，随着美联储大幅收紧预期增强，美债收益率恐慌性上行，一级发行需求整体较弱。2年期美债2022年4月竞拍倍数为2.53，略不及2.58的历史均值。10年期美债竞拍倍数为2.16，大幅低于2.48的历史均值。美债一级发行需求较弱 非商业净多仓美国国债大降、美指维持高位图美国国债非商业净多仓底部回升图美元指数非商业净多仓有所走高164月以来，美联储紧缩恐慌使得美债看空情绪大涨，美国国债非商业净多仓历史分位数大幅下跌至4月19日47.5%。美元看多力量继续高位震荡，至4月19日，美元指数非商业净多仓历史分位数为85.6%。 图长短期美债走势图3月底以来美国国债期限结构变动美债期限结构走陡，短期趋平173月下旬以来，美联储紧缩恐慌背景下，美债各期限收益率均出现大幅上行，2年以上上行幅度更大，期限结构走陡。10年期收益率急速上行53BP至2.85%，中途一度上行至3%附近。美联储紧缩恐慌背景下，各期限美债收益率短期仍有一定上行动能，但急速上行阶段预计已过。5月美联储大概率加息50BP，短期美债收益率上行空间将被抬升，预计继续有较多上行。中长期美债收益率上行幅度预计较小。美债期限结构短期