债券市场3月月报：经济回暖概率增大，波段操作控制风险

经济回暖概率增大，波段操作控制风险——债券市场3月月报南京银行金融市场部市场研究部2016. 02.281 基本观点2基本面：油价和避险情绪主导美元指数2月份走势，整体呈现V型。国际大宗商品价格震荡为主，CRB现货指数微涨0.04%，布油微涨0.88%。国内钢铁煤炭价格出现不同程度小幅反弹。综合考虑工业品价格和产量，2月份工业环比增速或出现改善。随着雨雪天气和春节因素的消褪，预计2月份CPI将回到1.8%左右的水平。2月份PMI显示需求端仍然疲弱，但料春节因素褪去，叠加积极财政政策与宽松货币政策接连发力,3月PMI数据能得到一定程度的改善。房地产方面，受春节因素影响，2月成交相对清淡，但二、三线城市开发商拿地意愿回升。近期出台的房地产交易减税政策与08-09年的相关政策相比，对非普通住宅的利好力度更大。新政对投资的刺激有限，人口红利的褪去才是房地产周期的根本问题。但目前来看，刺激政策出台后，一二线城市销售数据火爆，去库存效果明显。政策及资金面：美国近期四季度GDP、核心PCE等经济数据大超预期，美联储内部对于加息进程也存在分歧。联邦基金利率期货显示的加息概率则较半个月前有所提升。欧元区数据则不尽如人意，CPI不及预期，德国2月制造业PMI跌至15个月低位，欧央行可能在3月会议上扩大刺激措施。英国退欧概率提升也加剧了风险。日本同样深陷泥沼，日本央行可能仍不得不进一步扩大宽松。根据G20会议前周小川答记者问，中国货币政策则继续保持稳健，反对竞争性贬值。我们判断定向投放基础货币的操作仍将持续，国内流动性总体平稳。降准利好资金面，对汇市和债市影响均有限。等待公开市场操作利率是否跟随下调。 基本观点3利率债策略：回顾2月份，在国际大宗商品小幅反弹、美国经济数据企稳不足、美元加息未定、央行决意人民币维稳的背景下，货币市场迎来了平稳期。尽管如此，市场对于供给侧改革背景下的宽信用局面，以及潜在的地方债供给冲击，看法分歧较大，短期内多采用了降久期搏边际的策略，导致一级发行价格出现波动，收益率曲线开始变陡。综合G20财长和央行行长会议并无具体刺激措施或货币协议出台，今年国内经济保增长措施或重回积极的财政政策配合稳健中略宽松的货币政策的道路上。由于国债短端收益下行已几无空间，当前基本面对长端下行支持力度并不大，若3月份政策面释放的维稳信息力度加码，则期限利差可能会由于长端的上行调整而进一步扩大。对于交易盘而言，推荐把握短期因素对市场造成干扰的时机，在中长端进行波段操作，同时一级进行搏边投标进行配置。信用债策略：近期在刺激政策作用下，经济回暖概率增大，推动债券收益率曲线陡峭化。相对过剩的资金流向绝对收益率较高的信用债，导致信用债收益率不断下行。在信用利差徘徊历史低位，信用风险高企的大环境并未根本改变的情况下，建议信用债投资加强对于评级水平和久期的控制。通过对于信用债评级变动情况以及存量债务分行业情况的分析来看，信用评级下调仍在继续，行业仍集中于周期行业和过剩行业。而过剩行业债券存量和新发占比依然较高，建议持续关注企业盈利情况，特别是过剩和周期行业。此外，近日准备金率下调，资金面相对宽松，带动债券收益率下行；但考虑到人民币汇率受此影响，波动可能加大，增加后续资金面的不确定性。料中高评级信用债更多跟随资金面有所变动，波段操作为佳。 第一部分大宗企稳上涨，政策暖风不断4 油价和避险情绪主导美元指数2月份走势，整体呈现V型。对德银等银行不良资产压力的担忧和油价的暴跌拖累全球股市，引发投资者避险买盘，欧元套息盘解除也给美元指数带来下行压力，美元指数最低下探至95.59。随着避险情绪降温，联储官员中性偏鹰派的言论和超预期的房地产、通胀和消费数据，美元指数逐步走高。国际大宗商品价格震荡为主，截至2月26日CRB现货指数微涨0.04%，布油微涨0.88%，报33.40美元/桶。市场关注点集中在反复的冻产协议：2月16日沙特与俄罗斯、委内瑞拉及卡塔尔达成协议，但尚无实质行动，伊朗和伊拉克等国也未对冻产明确表态。随着大宗商品价格低位企稳，波罗海干散货指数2月也触底反弹，全球贸易2月或边际改善。5高频数据追踪：大宗商品企稳震荡，航运指数触底回升图2月份油价和避险情绪主导全球金融市场走势图2月份大宗商品震荡，BDI触底反弹 国内煤炭价格低位小幅微涨。今年春节期间煤炭价格罕见反弹，可能受益于前期行业产能和供给的收缩。从库存来看2月份煤炭企业出现一波补库存，但总体仍在去库存，当前价格吸引力仍小。随着工人陆续返岗，节后复工的数据更具代表性。国内钢铁价格上涨明显，可能受益于前期信贷宽松、基建加码。但价格仍需实际需求支撑，密切关注钢厂复产及下游开工情况。6高频数据追踪：国内钢铁、煤炭价格出现不同程度上涨图国内钢铁煤炭价格出现不同程度小幅反弹图煤炭企业低位补库存10.0015.0020.0025.0030.0035.002015-08-022015-08-092015-08-162015-08-232015-08-302015-09-062015-09-132015-09-202015-09-272015-10-042015-10-112015-10-182015-10-252015-11-012015-11-082015-11-152015-11-222015-11-292015-12-062015-12-132015-12-202015-12-272016-01-032016-01-102016-01-172016-01-242016-01-312016-02-072016-02-142016-02-21煤炭库存可用天数:6大发电集团:直供总计 高频数据追踪：上游大宗价格企稳，去库存初现成效图有色金属价格企稳，锡价走高，其他品种微涨图因房地产基建项目尚未启动，水泥价格保持平稳图2月全国主要城市水泥库存比变动不大图有色金属铜库存微升，铝、锌持续去库存 8高频数据追踪：上游大宗价格企稳，去库存初现成效图因惯例春节后提价，玻璃价格走升图玻璃库存小幅走高，企业补库存图主要化工产品产能仍处高位图主要化工产品期货价格继续稳重走升0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%05001000150020002500300035004000东北华北华东华南华中西北西南全国2.21库存/万重箱2.15-2.21库存同比 从中游发电厂耗煤量来看，2月份日均耗煤量先降后升，同比减少1.5%，较上月下滑3.6个百分点，意味着2月份发电量将延续负增长态势，但考虑到2月春节大多数工厂停产半月以上，工业产出端是否萎缩需更多数据验证。2月份钢材价格继续小幅走升。得益于钢材价格的小幅改善，钢厂盈利持续好转，截至2月26日盈利钢厂占比为38.65%。部分重点钢厂开始补库存。1月份新增的2.5万亿信贷投放对钢铁和水泥行业投产产生一定提振。9高频数据追踪：中游发电量延续负增长，但需更多数据验证图电厂日均耗煤量同比增长放缓图1月粗钢日均产量和价格指数 从下游房地产销量来看，2月份30大中城市商品成交套数小幅下降。主要由于春节因素影响，2月下游成交相对清淡。从投资端来看，2月份100大中城市土地成交数量在节后有所反弹，其中二、三线城市反弹更明显，开发商拿地意愿有所增强。说明二、三线城市开发商现金流情况相对好转。但考虑到二、三线房地产库存相对较高，去化时间或受影响。10高频数据追踪：下游二、三线城市开发商拿地意愿回升图受春节影响，2月份房屋销售相对清淡图二、三线城市开发商拿地意愿有所增强 11房地产：契税和营业税双降，利好去库存（1）2月19日，财政部联合国税总局、住建部发布《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》，自2月22日起降低房地产交易过程中的契税和营业税。2016年开局以来，政府已出台多项措施刺激房地产行业，包括下调房贷首付比例、调整房地产交易环节税赋等。其中多项刺激政策的着力点与08年类似（详见下表），但也存在区别，如此次契税和营业税优惠将北上广深与其他城市区别对待。2008年2016年降低降低购买首付比和个贷利率《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》调整购买普通住房契税、营业税税率《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》、《关于个人住房转让营业税政策的通知》《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》免购买普通住房土地增值税《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》调增公积金存款利率《关于完善职工住房公积金账户存款利率形成机制的通知》央行下调存贷款基准利率2008.12.23降息表2008年与2016年房地产刺激政策一览备注：2008.11《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，2009.1《关于个人住房转让营业税政策的通知》 12房地产：契税和营业税双降，利好去库存（2）从契税调整来看，08年契税优惠主要针对首次购买的普通住宅。本次调整受益面更大。针对首次购买住房，不再区分普宅和非普宅，一律享受1%和1.5%的税收优惠；针对二套房，除北上广深外城市也不再区分普宅和非普宅，一律享受1%和2%的税收优惠；但针对北上广深4个城市的二套房交易，契税暂无优惠。从营业税的调整来看，08年营业税优惠主要将征免年限将为2年。2015年3月相似政策也曾出台，而本次营业税调整主要降低了非北山广深城市非普通住宅的营业税。总的来说，与08-09年的税收优惠政策相比，此次政策对非普通住宅的利好力度最大。此外，北上广深4个一线城市的首套房交易在契税上存在一定优惠。表2008年与2016年契税优惠政策一览表2008年与2016年营业税优惠政策一览计税依据调整前调整后调整前调整后所有城市普宅全额<5y<2y北上广深普宅<2y全额全额普宅免>=5y>=2y普宅>=2y免免非普宅全额<5y<2y非普宅<2y全额全额非普宅差额>=5y>=2y非普宅>=2y差额差额调整前调整后所有城市普宅全额<5y<2y非北上广深普宅<2y全额全额普宅免>=5y>=2y普宅>=2y免免非普宅全额<5y<2y非普宅<2y全额全额非普宅差额>=5y>=2y非普宅>=2y差额免2008年营业税调整（缩短年限）2016年2月营业税调整（城市差异化）2015年3月营业税调整（缩短年限）调整前调整后调整前调整后首次购买普宅<=90平米3%1.0%首次购买普宅<=90平米1%1%普宅>90平米3%1.5%普宅>90平米1.50%1.50%非普宅<=90平米3%3.0%非普宅<=90平米3%1%非普宅>90平米3%3.0%非普宅>90平米3%1.50%调整前调整后调整前调整后二套房普宅<=90平米3%3%二套房（北上广深）普宅<=90平米3%3%普宅>90平米3%3%普宅>90平米3%3%非普宅<=90平米3%3%非普宅<=90平米3%3%非普宅>90平米3%3%非普宅>90平米3%3%二套房（非北上广深）普宅<=90平米3%1%普宅>90平米3%2%非普宅<=90平米3%1%非普宅>90平米3%2%2008年房地产交易-契税调整2016年房地产交易-契税调整 13房地产：契税和营业税双降，利好去库存（3）图相关刺激政策对房地产行业影响从政策实施前的窗口看，08-09年政策实施前房地产企业库存不断增加，新开工和投资意愿低迷，新房和二手房住宅价格持续走低。随着减税、降首付比例、降息等政策的推行，固定资产投资与M2同步走高；房地产企业去库存滞后3-6个月显现；房地产企业新开工和投资意愿随着库存的走低逐步恢复，经济基本面相继企稳。从当前的形势看，与08-09年相同的是房地产企业新开工和投资意愿低迷，新房和二手房住宅价格持续走低。但不同的是房地产企业处于去库存通道，且M2和社融处于历史较高水平，固定资产投资与M2间走势背离。随着减税等一系列刺激政策的推行，房地产开放商，尤其二三线城市房地产企业开发商是否会恢复拿地意愿仍需观察。图相关刺激政策对经济影响 14房地产：契税和营业税双降，利好去库存（4）图减税政策对债券市场