债券市场2025年7月月报：经济内稳外缓，操作把握波段

经济内稳外缓，操作把握波段 ——债券市场2025年7月月报 2025年7月31日 基本观点 海外市场：7月以来，美国与主要贸易对手达成贸易协议，所确定关税均偏高，且对美国相对有利。美国经济和就业维持一定韧性，“大美丽”法案令财政趋于扩张，通胀有所回升，美联储继续按兵不动，且态度偏“鹰”，美元明显回升。美国经济短期表现预计相对好，美元短期预计稍偏强。欧元区经济稍改善，通胀维持适中，欧央行暂停降息，由于面临关税挑战，欧元兑美元有所走贬，短期可能稍偏弱。日本经济好坏参半，关税影响逐步显现，通胀压力逐步缓解，日央行维持利率不变，日元兑美元明显走贬。由于外贸面临挑战，日元兑美元短期预计小幅走贬。美元回升令人民币汇率面临一定压力，但中国股市阶段向好推动外资流入和结汇需求释放对人民币汇率带来支撑，人民币兑美元震荡稍贬。外需面临挑战和内需有政策支撑相互交织，人民币兑美元短期预计小幅震荡。 宏观基本面：宏观经济方面，6月以来内需逐步走弱，外需短期维持一定韧性，带动生产端有所修复。具体来看，内需方面，地产、基建、制造业投资增速持续下行，消费增速回落，显示政策效应减退。但出口增速上行，6月抢出口对经济有一定支撑。向后看，三季度内需方面尚没有明显起色，外需随着抢出口收敛或有所下行。上半年GDP增长5.3%，使得全年实现5%的增长压力减小，7月政治局会议没有明显增量政策出台。但国内“反内卷”政策持续推进，有助于工业品价格低位回升，这可能对债市形成扰动。 基本观点 货币政策及流动性：7月以来，央行整体净投放，大行融出呈波动下降趋势，但仍处于历史偏高水平，隔夜资金利率波动加大，DR007中枢下移，与政策利率差值均值缩减至11bp。向后看，政治局会议要求加快政府债券发行使用，8月政府债供给进度或加快，另外，银行负债端承压，同业存单到期压力边际增加，对资金面也有扰动。外部环境方面，关税谈判或引发市场情绪反复，风险偏好抬升也会放大资金波动。整体上在央行呵护基调下，流动性不具备趋势性收紧基础，但需警惕政府债供给脉冲、银行负债稳定性、股债跷跷板扰动。 利率债策略：7月以来，受“反内卷”下商品市场、股市上涨影响，债券收益率略有调整。向后看，经济基本面对债市偏中性，目前内需仍然较弱，外需短期受抢出口支撑，对生产有所拉动。通胀仍然处于低位，但近期“反内卷”推动工业品价格有所回升。货币政策方面，短期内继续降准降息概率下降，债券收益率继续下行的空间受限，同时在“反内卷”、价格信号逐步回升的背景下，利率底部或将逐步抬升。但经济基本面仍然面临较大下行压力，利率也难以顺畅上行。对于交易盘，可在上移后的震荡区间波段操作，配置盘逢利率上行可择机介入。 基本观点 信用债策略：7月初以来理财规模季节性增长，信用类ETF规模快速扩容，信用债收益率延续下行。7月下旬受“反内卷”政策预期下股市和商品市场走强，以及资金面收敛，债市大幅调整，机构赎回压力显现，信用债抛售导致收益率大幅走升。经过一轮大幅调整之后，信用债投资性价比有所回升，但后续债市扰动因素较多，当前信用债收益率和信用利差仍处于历史偏低位置，票息对估值波动的保护作用弱化。随着中美谈判期限临近，市场情绪可能会有所反复，若风险偏好提升，债市也将受到压制。长久期品种在调整阶段流动性较差，估值波动风险可能加大，投资者应谨慎拉长久期，可关注流动性较好的中高等级中短久期信用品种。同业存单到收益率震荡略有所上行，央行维持流动性中性偏松立场仍不变，在资金走紧后及时投放流动性，存单利率预计上行有顶。1年期高等级存单利率大概率在1.6%-1.7%之间波动，1.65%以上具备一定配置价值。 第一部分海外市场美达成主要贸易协议，人民币震荡稍贬 美国与主要贸易对手达成贸易协议 7月以来，美国与日本、欧盟、东南亚国家等主要贸易对手先后达成贸易协议。中美瑞典新一轮贸易谈判将美国对华暂停的24%“对等关税”和中方反制措施延期90天。 美国7月确定的对外协议关税总体处在15%至20%之间，对于未达成协议且对美有巨大贸易顺差的大国，美国宣布了25%-40%的高额关税。美国对外关税总体抬高，对全球经贸需求会有一定抑制。表美国与主要国家贸易协议内容 美元和美债短期走势影响概述 美国经济保持一定韧性 7月以来，美国制造业转为小幅收缩，服务业明显扩张，经济保持较强韧性。7月，美国Markit制造业PMI49.5，低于前值52.9，制造业由较好扩张转为小幅收缩；美国Markit服务业PMI55.2，明显高于前值52.9，服务业扩张幅度明显加大；美国NAHB住房指数33，略高于前值32，维持近几个月低位。6月，美国零售同比3.9%，高于前值3.3%，反映美国内需维持较好；美国核心资本品订单同比增速2.8%，低于前值4.1%，仍维持较好扩张，显示美国企业资本扩张意愿较好。美国就业市场维持较好，核心通胀小幅回升。6月美国非农新增就业14.7万人，高于预期11万人和前值 14.4万人；失业率4.1%，低于前值4.2%。6月，美国核心CPI同比2.9%，略高于前值2.8%，随着加关税持续，美国核心通胀呈现一定回升迹象。美国经济和就业维持较好韧性，核心通胀有回升趋向，美联储短期控通胀诉求更强，推进降息动力不大。 美联储缩表放缓，美元流动性维持偏充裕 7月以来，美联储资产端缩表速度进一步放缓。至7月23日，美联储总资产6.71万亿美元，较四周前减少45亿美元，明显低于此前平均150亿美元水平；国债较四周前减少规模59亿美元，MBS较四周前减少37亿美元，MBS减少幅度明显低于此前。 负债端，美联储逆回购维持小规模水平震荡，反映美元流动性维持偏充裕。至7月23日，逆回购规模为5670亿美元；受前期触及债务上限影响，财政存款规模降至3335亿美元的偏低水平。随着美国“大美丽”法案通过，美国政府债务上限被抬高5万亿美元，美债发行将加大进而会令财政存款回升，这同时对流动性会有一定吸收，美元流动性可能边际走紧。 美债一级需求稍偏弱 随着美国与多个主要贸易对手达成贸易协议，市场对美元资产安全性担忧有所降温，美债一级发行短端需求有所改善，但与历史均值比，长短端需求仍稍偏弱。7月，2年期美债竞拍倍数2.62，稍低于历史均值2.8；10年期美债竞拍倍数2.44，稍低于历史均值2.51。贸易冲突降温令美债需求有一定改善，但美国较多加关税大背景下，预计美债需求中枢会持续稍低于历史均值，同时随着债务上限抬升，美债短期预计供给较大，需求可能被一定程度稀释，这对美债收益率有支撑。 美债期限结构中长端上行 美债中长端收益率先明显回升后震荡。7月上半月，美国就业好于预期，“大美丽”法案获得通过令财政扩张和美债加大发行预期增强，中长期美债收益率先明显回升。下半月，美国通胀预期降温，房地产市场放缓，以及美国政府计划对制药行业加关税令市场对美国经济预期趋于谨慎，中长期美债收益率阶段下行，而美国先后与日本、欧盟达成关税协议令避险情绪阶段降温，对中长期美债收益率形成阶段推升。 11预计美债收益率短期震荡为主。美国债务上限抬升短期将增加美债供给，这对美债收益率有支撑。但随着美国提高关税水平，美国经济短期预计受到一定抑制，这可能令美债收益率阶段下行。综合看，美债收益率短期预计震荡为主，10年美债收益率可能在4.2%-4.5%震荡。 美元先回升后走弱，短期预计稍偏弱 7月以来，美国就业好于预期，与主要贸易对手达成的协议对美国相对利好，旨在推动财政扩张的“大美丽”法案推出令美国经济预期改善，美联储7月会议表态偏“鹰”，美元震荡走升。至7月30日，美元指数收于100，较上月底明显走升3.3%，对欧元、英镑和日元分别升值3.4%、3.7%和3.8%。 预计美元短期阶段筑顶。美国与主要盟友达成的贸易协议对其相对有利，美国经济维持一定韧性，美联储态度偏“鹰”，同时前期拥挤的做空美元交易拥挤阶段性反转，这对美元形成阶段提振。但加关税预计令美国经济继续有所放缓，进而可能阶段提高降息预期，同时国际资本降美元配置也会继续推进，这对美元走升空间形成抑制。综合看，预计美元短期阶段性筑顶。 欧元兑美元短期走势影响概述 欧元区经济稍改善，通胀适中平稳 欧元区制造业和服务业均稍改善。7月，欧元区制造业PMI初值49.8，稍高于前值49.5，制造业收缩已较轻微；服务业PMI初值51.2，高于前值50.5，服务业扩张有所加大；消费者信心指数-14.7，高于前值-15.3，消费者信心有所回升。欧元区核心通胀维持适中水平。6月，欧元区核心CPI同比增速2.3%，持平前值，略高于目 标水平。美欧达成贸易协议降低了贸易不确定性，这能改善经济主体预期，同时欧盟主要国家财政扩张将对经济带来一定提振，但美国对欧盟所加关税仍较高，这对欧元区经济会带来抑制，综合作用下，欧元区经济预计稳中稍承压，通胀水平后续有小幅下行压力。 欧央行7月会议暂停降息 欧央行7月会议维持三大关键利率不变，存款机制利率维持在2%，符合市场预期。拉加德讲话强调当前利率“处于合理区间”，欧元区通胀前景比以往更加不确定，供应链碎片化可能推高通胀，欧元走强则可能比预期更为抑制通胀。由于通胀在短期面临一定推升因素，拉加德表示不排除未来加息可能，并会关注贸易谈判的路径。 美欧已达成贸易协议，总体看，欧盟做出一定妥协，15%的关税对欧元区经济稍偏高，预计欧央行后续可能再降息一次以对冲关税影响。 欧元兑美元：震荡走贬，短期预计稍偏弱 7月以来，美欧贸易谈判先胶着，市场担心美国提高对欧关税进而冲击欧元区经济，而美欧达成的贸易协议对欧元区经济也相对不利，同时此前拥挤的做多欧元交易有所逆转，欧元兑美元整体明显回落。月中欧盟表态将采取反制措施，曾阶段性小幅抑制美元而提振欧元。至7月30日，欧元兑美元收于1.14，较上月底贬值3.4%。 16欧元兑美元短期预计稍偏弱。美国推进对欧加关税令欧元区经济预期偏弱，欧央行可能再次降息，这对欧元有一定拖累。但欧盟主要国家财政扩张会一定程度对冲关税影响，同时国际资本长期有增配欧元资产的需求也会制约欧元下行空间。综合看，欧元兑美元短期稍偏弱。 日本经济好坏参半，通胀压力有所减轻 日本制造业有所收缩，服务业明显扩张，经济面临关税挑战。7月，日本制造业PMI初值48.8，低于前值50.1，制造业再次转为收缩；日本服务业PMI初值53.5，明显高于前值51.7，服务业扩张明显加大。6月，日本出口同比-0.5%，连续第二个月负增长，显示美国加关税继续对日本出口产生影响。美日协议确定的对日关税仍偏高，后续预计会继续抑制日本出口。 17日本核心通胀继续回落。6月，日本东京核心CPI同比增2.9%，低于前值3.1%，显示贸易冲突背景下日本通胀水平趋于降温。5月，日本名义工资同比增速1.5%，低于前值2%，薪资增速对通胀的支撑弱化。美国推进对日加关税背景下，日央行控通胀压力已不大。 日央行7月会议维持利率不变 7月日本央行维持基准利率0.5%不变，符合市场预期。基于对美国推进加关税会抑制日本经济的担心，日央行本次按兵不动。日本央行行长植田和男表示，由于贸易政策导致海外经济放缓，企业利润下降，日本经济增长可能放缓。但同时日本央行大幅上调通胀预期，并表示“若经济形势如预期般发展，则将提高利率”，这显示日央行后续仍有加息意向。美国对主要贸易对手确定的关税仍较高，这将一定程度抑制全球需求，进而阶段抑制日本经济，市场对日本政府债务风险担忧加大，30年日本国债收益率进一步上行至3%上方。预计日央短期仍不会轻易加息，四季度则是决定是否再次加息的重要时间段。 日元兑美元：明显走贬，短期预计小幅走贬 7月以来，美国表态若贸易协议未达成将对日明显提高关税，日本经济面临关税挑战增大，市场对日本高企的政府债务风险担忧加大，日元兑美元因此明显走贬。至7月30日，美元兑日元汇率值收于149.5，较上月底明显贬值3.8%。 日元兑美元短期预计小幅走贬。美国对欧日韩最新确定的关税仍较高，这对日本出口预计会继续形成抑制，日本通胀水平预计继续有所