海外市场
- 美国：与主要贸易对手达成贸易协议，关税偏高且对美国有利；经济和就业维持韧性，“大美丽”法案推动财政扩张，通胀回升，美联储维持按兵不动且态度偏“鹰”，美元短期偏强。
- 欧元区：经济稍改善，通胀维持适中，欧央行暂停降息，美欧贸易协议中，美对欧关税偏高，欧元兑美元有所走贬，短期偏弱。
- 日本：经济好坏参半，关税影响逐步显现，通胀压力逐步缓解，日央行维持利率不变，日元兑美元明显走贬，短期小幅走贬。
- 人民币汇率：美元回升带来压力，但中国股市向好推动外资流入和结汇需求释放对人民币汇率带来支撑，人民币兑美元震荡稍贬，短期可能小幅震荡。
- 黄金：7月金价整体呈现区间震荡走势，中旬受美欧关税谈判僵局及地缘风险支撑，金价再度冲击3450美元/盎司高点，随着美日、美欧相继达成关税协议，市场风险偏好回升，黄金避险需求骤减，金价一度跌破3300美元/盎司关口，因美国对印度加征新关税，贸易不确定性再起，金价小幅反弹。7月COMEX黄金非商业净多头周持仓历史分位数大幅提升，黄金ETF持仓量小幅增加。
国内宏观
- 经济：6月以来内需逐步走弱，外需短期维持一定韧性，带动生产端有所修复。内需方面，地产、基建、制造业投资增速持续下行，消费增速回落；外需方面，出口增速上行，6月抢出口对经济有一定支撑。向后看，三季度内需方面尚没有明显起色，外需随着抢出口收敛或有所下行。
- 政策：上半年GDP增长5.3%，使得全年实现5%的增长压力减小，7月政治局会议没有明显增量政策出台，但国内“反内卷”政策持续推进，有助于工业品价格低位回升，这可能对债市形成扰动。
- “反内卷”政策：背景是走出通缩负向循环，政策方面，2024年7月中央政治局会议已经提及防止内卷式恶性竞争，2025年3月两会政府报告中延续这一表述。2025年7月1日中央财经委会议就反内卷进行专题讨论，此后7月各行业陆续出台减产、反内卷措施。范围扩大到全方面无序竞争，预计后续将继续对产能过剩的重点行业出台反内卷方案。第一阶段去产能执行力度和速度可能低于2016年，预计去产能力度不及2016年，且过程更为复杂、时间更加漫长。第二阶段价格上涨带动利润修复，需要端上升对冲供给端的收缩，需求端低于2015年，需求一般的行业，盈利修复也有限。
- 7月政治局会议：增量政策未明确，货币宽松空间下降，财政政策需抓紧落实到实物工作量，货币政策延续宽松基调，但删除降准降息，显示当前公开市场政策利率已经处于较为合意的水平，未来进一步下降的空间有限。
流动性及货币政策
- 流动性：央行整体净投放，大行融出呈波动下降趋势，但仍处于历史偏高水平，流动性分层保持低位，DR007中枢下移，与政策利率差值均值缩减至11bp。操作量上，临近缴税期及月末净投放，其余时间净回笼。7月央行开展14000亿元买断式逆回购，本月买断式逆回购到期12000亿元，净投放2000亿。
- 资金利率：7月隔夜资金利率中枢下行，DR007-政策利率的差值均值为11bp，隔夜价格波动加大，中枢变化不大。1Y同业存单发行利率从1.65%下降至1.60%附近，月底再度上升至1.65%附近。
- 广义流动性：6月M2同比增长8.3%，较上月增加0.4%。M1同比增速4.6%，前值2.3%。M1与M2剪刀差较上月缩小。社融增速较上月提升0.2%，政府债融资有支撑，内需仍待提升。
- 货币政策：7月政治局会议对货币政策延续适度宽松的基调，删除了4月会议中的“适时降准降息”，新增“促进社会综合融资成本下行”，整体目标侧重稳增长，稳物价。在央行呵护基调下，流动性不具备趋势性收紧基础，但需警惕政府债供给脉冲、银行负债稳定性、股债跷跷板三大约束。
利率债策略
- 走势：7月份以来，在反内卷下商品市场、股市上涨影响下，债券收益率略有调整。向后看，经济基本面对债市偏中性，目前内需仍然较弱，外需短期受抢出口支撑，对生产有所拉动。通胀仍然处于低位，但近期反内卷以来工业品价格有所回升。货币政策方面，短期内继续降准降息的概率下降，债券收益率继续下行的空间受限，同时在反内卷、价格信号逐步回升的背景下，利率底部或将逐步抬升。但经济基本面仍然面临较大下行压力，利率也难以顺畅上行。对于交易盘，可在上移后的震荡区间波段操作，配置盘逢利率上行可择机介入。
信用债策略
- 市场波动：7月以来理财规模季节性增长，信用类ETF规模的快速扩容强化对信用债的交易需求，其指数成分券平均估值普遍低于非成分券，对信用债行情形成支撑。7月下旬受“反内卷”政策预期下股市和商品市场走强，债市出现大幅调整，理财预防性赎回基金，信用债抛售导致信用债收益率走升。
- 收益率：7月以来，AAA等级信用债中，1年期、3年期、5年期和7年期品种收益率较上月末分别上行2BP、7BP、9BP和8BP；AA等级信用债中，1年期、3年期、5年期和7年期品种收益率较上月末分别上行1BP、8BP、1BP和2BP。
- 信用利差：信用债短端表现优于利率债，各等级品种信用利差均压缩。具体来看，截至2025年7月30日，与6月末相比，1年期各等级品种压缩3-5BP；3年各等级品种变动幅度在2BP以内；5年期中高等级品种走扩1-2BP，低等级品种压缩6BP；7年期各等级品种压缩1-7BP。
- 期限利差：期限利差整体走扩。具体来看，截至2025年7月30日，3-1年各等级品种期限利差走扩5-7BP；5-1年AAA和AA+等级品种走扩7-8BP、AA等级持平。
- 一级市场：7月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非银企业信用类债券合计发行规模12,902.70亿元，同比提升42.66亿元，环比下降148.56亿元；合计净融资3,596.53亿元，同比提升683.98亿元，环比提升1,066.70亿元。低利率环境下，产业债发行需求维持较高。
- 同业存单：7月同业存单共发行1,838只，总发行量24,805.10亿元，净融资额为-3,680.50亿元，环比分别下降9,904.5亿元和提升3,358.1亿元，同比分别下降76.6亿元和6,146.9亿元。后续8月至9月将再度迎来政府债供给高峰，届时银行承接压力加大，负债端对稳定资金的需求提升。1年期高等级存单利率大概率在1.6%-1.7%之间波动，1.65%以上具备一定配置价值。
信用债策略结论
- 市场波动加大，谨慎拉长久期。长久期品种在调整阶段流动性较差，估值波动风险可能加大，投资者应谨慎拉长久期，可关注流动性较好的中高等级中短久期信用品种。同业存单到收益率震荡略有所上行，央行维持流动性中性偏松立场仍不变，在资金走紧后及时投放流动性，存单利率预计上行有顶。1年期高等级存单利率大概率在1.6%-1.7%之间波动，1.65%以上具备一定配置价值。
