2022.05.31疫情逐步受控，债市适度止盈——债券市场2022年5月月报 基本观点海外市场：5月以来，全球疫情继续下降至较低水平，欧日和东南亚疫情基本受控。俄乌战争的持续令全球能源、粮食价格高位震荡，美欧通胀压力高企。美国经济扩张有所放缓，房地产市场降温明显，美联储5月大幅加息50BP，但“鹰”派态度略不及预期，市场开始担心美国经济出现衰退，长期美债收益率大幅回落，美元冲高后有所走贬，在美联储收紧预期基本被市场消化背景下，美元短期可能震荡为主。在俄乌战争冲击下，欧元区经济扩张稍放缓，终端通胀明显高于目标水平，欧央行政策收紧态度开始明朗，欧元因此大幅走升。但战争对欧元区的冲击预计继续显现，欧元短期可能稍走贬。日本经济平稳扩张，终端通胀接近目标水平，美日利差的收缩推动日元逐步走升，在通胀压力逐步加大情况下，日元短期可能小幅走升。随着上海疫情逐步受控，以及美联储收紧恐慌平息，人民币在继续走贬后有所走升，利差仍有一定不利，但出口支撑逐步增强，人民币短期预计震荡为主。宏观基本面：从4月经济数据来看，疫情对生产、投资的冲击显著，对消费的影响持续。尤其是长三角地区生产受到较大冲击。城镇调查失业率快速攀升，显示就业压力较大。从疫情来看，近期上海感染人数已经逐步下降至50以下，6月1日将迎来较大范围的复工复产，预计经济将从底部逐步修复。5月底PMI指数显示，供需两端均有所恢复，但仍然处于临界点下方。物流趋于通畅，带动价格指数回落。整体来看，我国经济逐步从疫情的影响中恢复，但仍面临市场需求整体不足，企业生产经营仍未完全回归正常等挑战，“稳住经济大盘”仍需政策持续发力。5月以来国常会以及各部门均部署了细致、全面的稳增长政策，涵盖了财政、金融、企业、居民等各方面，预计将对6月经济形成提振。2 QXmQmQtOmRnMnPsRbRbP8OtRnNpNoMlOrRpRfQqQoQ6MpOmPxNtRsONZnQrM基本观点货币政策及流动性：向后看，扰动因素方面，海外货币政策收紧的制约、半年末时点税期影响（部分受疫情影响严重的城市二季度申报纳税期延至6月30日）以及地方债发行节奏（假设6月底完成新增专项债发行的80%，预计6月政府债净发行将超过1.1万亿元）将对6月资金面造成一定冲击。利好资金面的因素方面，一是前期降准、央行上缴利润至财政释放的流动性仍有部分淤积在银行体系。二是国内疫情尚未完全平复，企业复工复产仍有待观察，客观上要求货币政策不会收紧。预计6月利率将从今年以来最低的水平小幅震荡上行，DR007整月在低于政策利率50bp区间运行的情况不会一直持续，流动性不缺不溢。利率债策略：5月份以来，债券收益率整体小幅下行，其中短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化。从经济基本面来看，受疫情和地产的双重冲击，经济下行压力增大，失业率持续攀升。在此背景下，稳增长仍然是第一要务，央行货币政策需要保持宽松状态。近期资金面也较为宽松，资金利率处于低位，为债市提供了一定安全边际。由于本次疫情传播速度较快、防疫难度较大，预计本轮经济修复速度可能慢于2020年，宽货币维持的时间将更长。但同时，上海复工在即，稳增长政策陆续出台，也对情绪形成一定扰动。预计债券收益率在宽货币、经济修复之间窄幅波动，交易盘可在扰动中进行波段操作。配置盘可对持仓进行结构调整，对短端下行较多的品种卖出获利了结，置换为中长端，获取骑乘收益及更高的票息。3 信用债策略：疫情影响之下，实体融资需求不足，资金淤积在银行间市场，流动性维持偏宽，信用债收益率整体下行。信用债表现优于利率债，信用利差持续压缩，短端交易拥挤下，机构适当拉长久期，中长端信用利差压缩幅度更大。一级市场受节假日及年报数据更新影响，供给相对有限。在资产荒背景下，作为安全边际较高的城投债券受到追捧，机构采取适当下沉资质的策略挖掘利差空间。民营地产在信用保护工具配合下启动发行，仍以头部企业为主，目前地产行业融资端和需求端拐点未现，以及近期部分房企出现债券展期，对地产投资仍需保持谨慎。随着后续新增地方债逐步放量，信贷需求有望改善，信用债配置空间将有所缩减，且当前信用利差已处于历史低位，后续压缩空间有限，建议适度止盈。基本观点4 第一部分海外市场美联储紧缩恐慌平息，人民币跌势止步5 图至5月25日美欧日日新增病例6全球“奥密克戎”疫情降至低水平图至5月30日海外新冠日新增和累计确诊5月以来，“奥密克戎”引发的这轮全球疫情大幅下降至较低水平，全球大多数国家大幅放开疫情防控措施。主要发达经济体中，英国、欧元区和日本疫情基本结束大流行状态。由于“奥密克戎”BA2.12.1新变异病毒的扩散，美国疫情有明显反弹。东南亚各国疫情也已降至低水平。由于疫苗和大规模感染令整体免疫水平较强，新冠疫情对全球社会经济的影响已较低。 3在西方军事援助下，俄乌战争预计仍会维持一段时间。同时，俄罗斯与西方的博弈也继续令能源和粮食价格高位震荡，尤其天然气价格出现进一步上涨。美国则进一步加大对乌军事援助，5月下旬，拜登签署对乌克兰400亿美元援助法案，以提升乌克兰军事实力，继续拖住俄罗斯攻势。由于双方都不愿让步，俄乌谈判仍处于暂停状态。215月，俄罗斯全面攻克南部城市马里乌波尔，克里米亚、顿巴斯地区和俄罗斯境内形成贯通，俄罗斯在乌克兰南部地区军事目标取得重要进展。同时，俄乌在顿巴斯地区的战况愈发激烈，俄罗斯推进有一定进展。俄乌战争持续，继续冲击大宗供给7 全球能源、粮食价格持续高烧5月以来，俄乌战争及俄罗斯与西方的制裁博弈令全球石油和天然气价格高烧不退，全球粮食供给也持续遭受挑战。布伦特原油价格持续在100-115美元/桶的高位区间震荡；纽约天然气期货进一步上冲至9.4美元/百万英热单位的历史高位。芝加哥玉米期货价格在770-800美分/蒲式耳的历史高区间震荡；芝加哥小麦期货价格在1050-1280美分/蒲式耳的历史高位波动。图全球小麦、玉米价格图国际原油、天然气价格8 图主要发达经济体核心CPI同比图主要发达经济体PPI同比9美欧终端通胀压力均高企全球各国生产端通胀压力整体仍大。欧元区3月PPI同比进一步上冲至36.8%，大幅高于上月的31.5%，续创历史新高。英国4月PPI同比进一步上行至14%，大幅高于前一月11.9%。主要发达经济体生产端通胀压力向终端传导加快。4月，美国核心CPI略降至6.2%，保持很高水平；英国核心CPI 进一步上行至6.2%；欧元区核心CPI同比3.5%，高于预期3.2%和前值2.9%，创纪录高位，终端通过压力已经显著加大；日本东京核心CPI同比增速为1.9%，高于预期1.8%，且大大高于前值0.8%，为7年来最快增幅，整体水平适度，但有进一步上行风险。 数据来源：Wind5月以来，美联储大幅收紧和高通胀抑制下，美国经济扩张幅度有所放缓。5月Markit制造业PMI57.5，不及预期57.7和前值59.2；服务业PMI53.5，不及预期55.2和前值55.6。4月零售同比8.2%，为近40年来最高水平，4月内需仍较强，但4月核心资本品订单同比增速-3%，下滑幅度较前一月进一步扩大，显示内需前景开始走弱。5月密歇根大学消费者信心指数59.1，低于前值65.2，为近十年新低。美国就业保持较好，4月，失业率维持在3.6%的历史低位，非农新增就业42.8万人，高于预期40万人，略低于前值43.1万人。非农时薪同比5.46%，略低于前值5.62%，继续处在历史高位，工资层面显示美国终端通胀压力仍很大。4月核心PCE同比4.9%，稍低于前值5.2%，仍大大高于平均2%目标水平。加速改善缓慢改善恶化美国经济扩张放缓10经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2022/408.2 0.9 7.1 0.4 6.4 1.1 2022/3-1.517.7 27.0 -1098027.3 1.4 5.9 0.6 5.4 0.9 2.0 2022/2020.0 23.4 -8979917.7 1.7 6.6 -5.4 7.5 1.0 2.2 2022/1015.4 20.8 -8922913.8 2.7 7.9 1.5 3.2 0.8 2.2 2021/126.919.6 20.9 -8195716.8 -1.6 10.1 1.2 3.5 -0.3 2.0 2021/11021.5 20.9 -8006818.6 0.6 10.1 3.2 5.0 0.7 2.1 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2022/44280.31 5.46 247.21 3.62022/34280.47 5.62 478.66 3.62022/27140.13 5.19 600.57 3.82022/15040.57 5.45 511.67 42021/125880.48 4.88 780.40 3.92021/116470.39 5.33 486.32 4.2通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2022/46.3 4.9 8.3 6.2 11.0 -2.7 2022/36.6 5.2 8.5 6.5 11.5 -3.0 2022/26.3 5.3 7.9 6.4 10.5 -2.6 2022/16.0 5.1 7.5 6.0 10.2 -2.7 2021/125.8 4.9 7.0 5.5 10.2 -3.2 2021/115.7 4.7 6.8 4.9 9.9 -3.1 图美国新屋销售和NAHB住房指数美国地产降温明显4月，在美联储加快收紧预期推动下，美国30年期固定抵押贷款利率上涨至5%以上，为年2月以来首次，这令美国房地产市场大幅降温。4月，美国新屋销售59.1万套，大幅低于预期75万套和前一月70.9万套，同比大幅下降26.9%。5月，美国NAHB住房指数69，大幅低于预期75和前值77，为2020年7月以来最低水平。地产的降温将令美国内需不断下降，并将逐步拖累经济增长，市场对美国出现经济衰退的担忧加大。11 图美联储基准利率水平美联储5月会议决定，加息50bp至0.75-1.0%；6月开始缩表，初始缩债规模每月300亿国债、175亿MBS，3个月后达到每月600亿国债、350亿MBS的上限。鲍威尔会后发言上表示，在接下来的两三次会议上单次加息50个基点是可能选项，不考虑单次加息75个基点；加息终点高度仍不确定，但需先加到中性利率水平。美联储5月大幅加息50BP5月会议加息50BP为二十二年来首次，符合市场预期。美联储将缩表时间放到6月1日开始，低于此前5月开始缩表的预期，缩表的幅度也不是很激进。同时鲍威尔排除了一次加息75BP的选项，因而整体“鹰派”论调略不及市场预期。在通胀高企背景下，美联储大概率6、7月会议均加息50BP。12 图美联储通货、准备金和逆回购规模13美联储资产规模基本维持不变图美联储主要资产持有规模5月以来，美联储资产规模总体维持不变，5月下旬略有缩减。至5月25日，美联储总资产8.96万亿美元，较四周前略下降244亿美元；国债购买5.77万亿美元，较四周前略增加54亿美元；MBS购买2.71万亿美元，较四周前减少77亿美元。负债端，美国财政存款稍有下降，逆回购则有所增加。至5月25日，财政存款规模稍下降至8017亿美元，逆回购规模走升至2.26万亿美元，反映在岸美元流动性总体仍较充裕。随着6月美联储启动缩表，美元在岸流动性预计将逐步收紧。 图1M-1Y美债拍卖规模图2-30Y美债拍卖规模14随着美国财政刺激力度下降，美国国债发行规模有所下降。4月，短期和中长期美债发行规模均有明显下降。1个月至1年期美债发行规模合计6572亿美元，同比下降922亿美元；2年至30年期美债发行规模合计2844亿美元，同比下降720亿美元。美债一级发行规模继续下降 图美国国债短期净融资额大幅扩张美国国债净融资额合计收缩4月，美债在净融资方面，长短期合计净融资转为