科创板系列报告之三：云计算公司的估值密码

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 云计算公司的估值密码 ——科创板系列报告之三 2019年04月01日 看好/维持 计算机 专题报告 投资摘要： 云计算公司与传统公司商业模型差别巨大，一方面利润很少甚至亏损，另一方面却是美国资本市场中成长性最好的板块之一，板块机会巨大。SaaS鼻祖Salesforce从2004年上市至今，涨幅更是达到57.5倍。 因此，云计算公司估值问题亟待解决：  我们从微观层面构建起客户生命周期的现金流模型。SaaS公司先一次付出很高的获客成本，可以通过后续客户的不断重复性付费来收回成本并盈利。SaaS公司一定要做到客户生命周期内的收入（LTV）扣减运营成本要大于获客成本（CAC），才能在客户身上赚到钱。  好的SaaS模式能够做到以下三点：获客成本低；客户流失率低；客户付费高。  SaaS公司始终不赚钱的原因在于获客成本高企。SaaS公司虽然在存续客户身上是赚钱的，但是它需要不断地将赚到的钱用来获取新的客户，导致整体持续处于不赚钱的状态。  好的SaaS公司的经营性现金流非常好。SaaS产品往往要求客户预付年费，经营性现金流都非常好。 从海外实践经验来看，对SaaS公司估值基本采用市销率来估值，背后原因在于企业的生命周期。在估值时候，需要综合考虑SaaS公司的市场空间、商业模式、成长性及竞争能力来确定。好的SaaS公司会享受更高的市销率估值。 在确定市销率时，收入增速是最重要的衡量指标。因为收入增速是一个非常综合的衡量指标。它不仅能够反映出公司的成长性，而且能够对公司的商业模式和竞争能力也能充分体现。  通用SaaS领域的Salesforce和垂直SaaS领域的Shopify都证明了收入增速越高，市场给予的市销率估值也越高。Salesforce收入增速逐渐从40%多一路下降到20%多，市销率估值中枢也从10倍下降到7倍左右  对于龙头的公有云厂商，我们也可以按照市销率给予其估值，甚至可以给更高的估值溢价。因为我们参照国外公有云发展历史会发现：公有云厂商在云计算中处于核心位置，市场空间巨大，成长速度高。 投资策略：未来，在云计算的各细分领域都会有中国公司上市。下面是我们列出的一些潜在科创板上市公司。让我们静待科创板上市带来的投资机会，建议同时关注潜在受益标的东软集团（600718.SH）、金山软件（3888.HK）。 风险提示：宏观政治经济风险；科创板发展不及预期的风险。 分析师：叶盛 010-66554022 y esheng@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517070003 研究助理：韩宇 hany u@dxzq.net.cn 研究助理：岳鹏 010-66554013 624319506@qq.com 细分行业 评级 动态 云计算大数据 看好 维持 信息安全 看好 维持 互联网医疗 看好 维持 互联网金融 中性 下调 行业基本资料 占比% 股票家数 198 5.51% 重点公司家数 - - 行业市值 22030.21亿元 3.53% 流通市值 15334.42亿元 3.39% 行业平均市盈率 44.2 / 市场平均市盈率 16.80 / 行业指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《计算机行业报告：政策持续推动，催化科技与产业深度融合》2019-03-25 2、《东兴计算机周报：乘两会东风，关注受益政策推动行业龙头》2019-03-11 3、《东兴计算机周报：科创板落地，关注细分行业龙头机》2019-03-04 4、《东兴计算机周报：券商开放交易接口，利好金融科技龙头》2019-02-25 -35.4%-25.4%-15.4%-5.4%4.6%14.6%3/305/307/309/3011/301/31沪深300 计算机 P2 东兴证券深度报告 计算机行业：科创板系列报告之三：云计算公司的估值密码 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 云计算公司估值问题亟待破解 .............................................................................................................................................................. 3 1.1 云计算公司估值利润两重天 ........................................................................................................................................................ 3 1.2 SaaS公司估值原理：客户生命周期的现金流折现 .................................................................................................................. 3 2. 云计算公司估值方法：市销率 .............................................................................................................................................................. 5 2.1 通用SaaS代表：Salesforce的历史估值之路......................................................................................................................... 5 2.2 垂直电商SaaS代表Shopify的高增长之路 ............................................................................................................................. 7 2.3 公有云厂商龙头应该享受更高的估值溢价 ................................................................................................................................ 8 3. 科创板云计算公司估值及投资 .............................................................................................................................................................. 9 4. 风险提示................................................................................................................................................................................................... 9 表格目录 表 1:美国云计算细分领域代表公司 .......................................................................................................................................................... 3 表 2:美国云计算代表公司涨幅 .................................................................................................................................................................. 3 表 3:潜在科创板上市公司 .......................................................................................................................................................................... 9 插图目录 图 1:SaaS模式的微观商业模型 ............................................................................................................................................................... 4 图 2:Salesforce的经营性现金流/营收非常好 ........................................................................................................................................ 4 图 3:企业生命周期图 .................................................................................................................................................................................. 5 图 4:SaaS模式的微观商业模型 ............................................................................................................................................................... 6 图 5:Salesforce历年市销率图 ................................................................................................................................................................. 6 图 6:Salesforce历年市销率和收入增速图 ............................................................................................................................................. 6 图 7：shopify收入及增速（百万美元） ............................................................................