中联重科（000157） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩符合预期，经营性现金流大幅增长 买入（上调） 事件：公司2018年实现营收287亿元，同比增长23.3%；实现归母净利润20.2亿，同比增长51.7%，符合业绩预期（业绩预告的增速区间是同比增长46.4%到61.4%）。利润分配预案为每10股派发现金红利2.5元（含税）。 投资要点  混凝土机、起重机收入大幅增长，经营净现金流创新高 公司营业收入和利润较去年同期均实现大幅增长，若剔除2017年环境产业收入26.65亿元，2018年营业收入同比+39.25%。若扣除2017年出售环卫业务等一次性非经常损益的影响，公司扣非后归母净利润为14.9亿元，同比上升118.1%，实现翻倍增长。 分行业看，工程机械板块中混凝土机、起重机（包括工程起重机和塔机）、土方机械等其他工程机械和产品分别实现收入102亿、125亿、41亿，同比增长38.6%、83.3%、8.1%，主营产品持续产销两旺、量价齐升，平均首付比例达40%，起重机械、混凝土机械国内产品市场份额持续保持“数一数二”；2019年开春以来，工程机械行业依旧旺盛，基建投资增速回升+环保加速更新需求两大因素下，我们预计2019年起重机、混凝土机将接力挖机高增长，聚焦于这两大主业的中联重科将显著受益。此外，农业机械收入14.77亿元，同比-35.66%，主要受到行业影响，公司市场优势依旧巩固。 经营性现金流显著改善，营运能力明显提升。公司经营性现金流50.6亿元，同比增长77.6%，经营性现金流达到历史最好水平，步入持续向上的可持续发展通道。报告期内公司存货周转天数为159天，同比减少54天；应收账款周转天数280天，同比减少120天，主要系公司保持较为严格的信用政策，收款速度提升，营运能力有大幅提高。  盈利能力大幅提升，期间费用率下降明显 综合毛利率27.1%，同比+5.7pct，单季度毛利率逐季提升；销售净利率为6.8%，同比+1.5pct；ROE为5.3%，同比+1.7pct，提升明显。分产品看，混凝土机/起重机/其他机械和产品/农机机械的毛利率分别为24%/29.1%/27.3%/6.9%，分别同比+5.6pct/+7.1pct/+7.3pct/-7.1pct。我们认为公司综合毛利率大幅提升主要有以下原因：1）以起重机、混凝土机为首的主营产品持续产销两旺，规模效应明显；2）产品结构优化，高毛利产品如泵车、起重机占比提升；3）公司优势产品塔机价格上调。 期间费用率为19.7%，同比-4.9pct，其中销售费用率8.3%，管理费用+研发费用率7.1%，财务费用率4.3%，同比分别-2.2pct，-0.5pct，-2.1pct。公司费用控制严格+规模效应使整体费用率显著下降。  战略聚焦效应凸显，新业务土方机械+高空作业平台发展可期 公司致力于做精工程机械，工程机械优势板块集群效益更加凸显。公司起重机械、混凝土机械的国内产品市场份额持续保持“数一数二”，其中建筑起重机械、混凝土长臂架泵车保持行业第一，主营产品市场地位持续良性提升。 此外，公司还加强发展有潜力的新兴市场。公司研制的G系列全新一代土方机械产品已经上市，销售渠道正在布局中；同时加速布局高空作业平台产品，2018年10月发布三大类别共8个型号的高端智能产品，有望受益快速增长的下游需求；持续拓展机制砂、干混砂浆、喷射机械手业务，势态良好。  盈利预测与投资建议：国内政策宽松将拉长工程机械行业景气度周期，起重机、混凝土机作为后周期品种将接力挖机高增长，聚焦于这两大主业的中联重科有望显著受益。我们预计公司2019/2020/2021年的净利润是30、36、41亿元，对应PE为12/10/9X，给予“买入”评级。  风险提示：工程机械行业景气度不及预期；新业务开展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 4.63 一年最低/最高价 3.15/4.68 市净率(倍) 0.95 流通A股市值(百万元) 29113.01 基础数据 每股净资产(元) 4.89 资产负债率(%) 58.52 总股本(百万股) 7808.54 流通A股(百万股) 6287.91 [Table_Report] 相关研究 1、《中联重科（000157）：业绩符合预期，受益于行业持续高景气》2018-08-31 2、《中联重科：业绩符合预期，聚焦主业轻装上阵》2018-03-30 [Table_Author] 2019年04月01日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 13915521100 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 朱贝贝 zhubb@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%2018-042018-082018-12中联重科 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中联重科三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 70369 75356 80875 85273 营业收入 28697 35938 42726 46798 现金 10068 12000 13000 14000 减:营业成本 20923 25684 30543 33459 应收账款 25048 26584 29264 32054 营业税金及附加 251 359 427 468 存货 9551 10555 11715 11917 营业费用 2379 2623 3076 3276 其他流动资产 25703 26217 26896 27303 管理费用 2040 2398 2783 2942 非流动资产 23088 23536 23557 23516 财务费用 1244 1850 1949 2097 长期股权投资 3499 3699 3899 4099 资产减值损失 87 54 54 54 固定资产 6076 6459 6413 6306 加:投资净收益 871 500 500 500 在建工程 638 311 213 184 其他收益 -42 134 134 134 无形资产 4014 3880 3746 3613 营业利润 2601 3604 4527 5137 其他非流动资产 8860 9187 9285 9314 加:营业外净收支 37 40 40 40 资产总计 93457 98893 104432 108789 利润总额 2639 3644 4567 5177 流动负债 39628 49435 58200 64679 减:所得税费用 682 619 913 1035 短期借款 22013 29248 36024 42391 少数股东损益 -63 30 55 62 应付账款 10811 14073 16736 18334 归属母公司净利润 2020 2994 3599 4080 其他流动负债 6805 6114 5440 3954 EBIT 3684 5007 6030 6788 非流动负债 15060 10060 6060 3060 EBITDA 4520 5764 6863 7685 长期借款 5539 3539 2539 2539 其他非流动负债 9521 6521 3521 521 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 54688 59495 64260 67739 每股收益(元) 0.26 0.38 0.46 0.52 少数股东权益 567 598 652 714 每股净资产(元) 4.89 4.97 5.06 5.17 归属母公司股东权益 38201 38800 39520 40336 发行在外股份(百万股) 7809 7809 7809 7809 负债和股东权益 93457 98893 104432 108789 ROIC(%) 5.8% 8.4% 9.2% 9.6% ROE(%) 5.3% 7.7% 9.1% 10.1% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 27.1% 28.5% 28.5% 28.5% 经营活动现金流 5064 2983 2010 1806 销售净利率(%) 7.0% 8.3% 8.4% 8.7% 投资活动现金流 -7589 -890 -907 -910 资产负债率(%) 58.5% 60.2% 61.5% 62.3% 筹资活动现金流 4102 -161 -103 104 收入增长率(%) 23.3% 25.2% 18.9% 9.5% 现金净增加额 1606 1932 1000 1000 净利润增长率(%) 51.6% 48.2% 20.2% 13.4% 折旧和摊销 837 757 833 897 P/E 17.90 12.08 10.05 8.86 资本开支 8090 -690 -707 -710 P/B 0.95 0.93 0.91 0.90 营运资本变动 -8834 -852 -2530 -3287 EV/EBITDA 20.10 16.59 14.63 13.52 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任