血制品稳健增长，“疫苗+单抗”打开成长天花板

HeaderTable_User 1371365873 HeaderTable_Stock 002007 买入 investRatingChange.same 13022400 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,368 3,217 3,832 4,522 5,263 同比增长 22.4% 35.8% 19.1% 18.0% 16.4% 营业利润（百万元） 916 1,245 1,620 1,919 2,264 同比增长 9.3% 35.9% 30.1% 18.5% 18.0% 归属母公司净利润（百万元） 821 1,140 1,388 1,642 1,933 同比增长 5.2% 38.8% 21.8% 18.3% 17.7% 每股收益（元） 0.88 1.22 1.48 1.76 2.07 毛利率 62.4% 65.0% 65.7% 66.3% 66.6% 净利率 34.7% 35.4% 36.2% 36.3% 36.7% 净资产收益率 18.5% 22.4% 22.3% 22.0% 22.4% 市盈率（倍） 51.3 36.9 30.3 25.6 21.8 市净率（倍） 9.0 7.6 6.1 5.3 4.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 血制品稳健增长，“疫苗+单抗”打开成长天花板 Table_Summary 核心观点  业绩超预期，销售费用率大幅增加。公司发布2018年报，报告期内共实现营收32.17亿元、同比增长35.84%，归母净利润11.40亿元、同比增长38.83%，对应EPS 1.23元。其中，血制品业务稳健增长（+15.89%），疫苗制品快速成长（183.92%）；费用方面：受到血制品推广费用迅速增加的影响，公司销售费用同比增加101%（费用率提升5.42pp至16.72%）；管理费用率则有所下滑，从12.18%降低至10.21%（包括研发费用）。  血制品业务将稳健增长，疫苗有望维持快速放量。2018年，国内采浆量达到8600多吨（同比7%左右），公司作为血制品4家龙头企业之一有望保持稳定增长。目前，公司共有25个浆站，随着新设浆站的成熟采浆量将稳步提升。2018年，公司人血白蛋白和静丙国内批签发市占率分别为13.4%和10.5%，凝血因子类和部分特免蛋白（破伤风和乙肝）批签发量全国第一，竞争优势明显。疫苗方面，公司销售量较去年同期增加37.96%，主要原因在于子公司4价流感疫苗上市销售所致；考虑到4价流感疫苗18年未充分销售且竞争格局良好，预期仍将保持快速放量。  践行“血制品+疫苗+单抗”布局，值得期待。公司以血制品业务为主体，逐步布局疫苗和单抗。目前，疫苗产品线快速丰富（报告期内取得4价流感疫苗、AC多糖疫苗生产批件），在研的产品还包括冻干人用狂犬病疫苗、百白破疫苗、Hib疫苗、破伤风疫苗、AC结合疫苗；单抗方面，共有7个单抗处于临床阶段，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗和贝伐单抗都已经处于3期临床。综合来看，疫苗和单抗业务将极大提升公司成长天花板。 财务预测与投资建议  根 据 公 司 年 报 ， 我 们 将2019-2021年归母净利润预测调整为13.88/16.42/19.33亿元（原预测19-20年为11.65/13.87亿元），对应EPS 1.48/1.76/2.07元，参考可比公司平均估值给予公司19年33倍PE，对应目标价48.84元，维持“买入”评级。 风险提示  如果公司疫苗业务放量不及预期，将会影响整体业绩。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年03月29日） 45.00元 目标价格 48.84元 52周最高价/最低价 45.12/27.75元 总股本/流通A股（万股） 93,537/80,264 A股市值（百万元） 42,092 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2019年03月30日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 4.4 16.3 37.2 52.8 相对表现（%） 3.4 10.7 8.6 53.4 沪深300（%）（%） 1.0 5.5 28.6 -0.6 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 伍云飞 021-63325888*1818 wuyunfei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518090002 Table_Contacter -50%-25%0%25%50%75%18/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03华兰生物沪深300华兰生物 002007.SZ 20097908/36139/20190331 10:03 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 华兰生物年报点评 —— 血制品稳健增长，“疫苗+单抗”打开成长天花板 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 Tabl e_Exc el3 收入分类预测表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 人血白蛋白 销售收入（百万元） 921.1 1,025.2 1,179.0 1,326.4 1,492.2 增长率 35.0% 11.3% 15.0% 12.5% 12.5% 毛利率 59.2% 52.7% 52.7% 52.7% 52.7% 静注人免疫球蛋白 销售收入（百万元） 676.7 603.8 603.8 634.0 697.4 增长率 -7.4% -10.8% 0.0% 5.0% 10.0% 毛利率 63.5% 60.2% 60.2% 60.2% 60.2% 其他血液制品 销售收入（百万元） 480.8 778.5 1,012.1 1,265.1 1,518.1 增长率 19.6% 61.9% 30.0% 25.0% 20.0% 毛利率 63.3% 65.9% 65.9% 65.9% 65.9% 疫苗 销售收入（百万元） 281.0 797.8 1,037.1 1,296.3 1,555.6 增长率 157.9% 183.9% 30.0% 25.0% 20.0% 毛利率 69.5% 83.7% 83.7% 83.7% 83.7% 合计 2,368.2 3,216.9 3,832.0 4,521.8 5,263.3 增长率 22.4% 35.8% 19.1% 18.0% 16.4% 综合毛利率 62.4% 65.0% 65.7% 66.3% 66.6% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 根据公司年报，我们将2019-2021年归母净利润预测调整为13.88/16.42/19.33亿元（原预测19-20年为11.65/13.87亿元），对应EPS 1.48/1.76/2.07元，参考可比公司平均估值给予公司19年33倍PE，对应目标价48.84元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（2019年3月29日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 天坛生物 600161 25.10 0.57 0.71 0.88 44 35 29 振兴生化 000403 28.60 0.38 0.83 1.13 76 34 25 博雅生物 300294 30.27 1.07 1.39 1.74 28 22 17 智飞生物 300122 51.10 0.91 1.69 2.31 56 30 22 康泰生物 300601 56.70 0.69 0.95 1.45 82 60 39 最大值 82 60 39 最小值 28 22 17 平均数 57 36 26 调整后平均 59 33 25 20097908/36139/20190331 10:03 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 华兰生物年报点评 —— 血制品稳健增长，“疫苗+单抗”打开成长天花板 3 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 如果公司疫苗业务放量不及预期，将会影响整体业绩。目前来看，公司血制品业务竞争优势较为明显，成长趋势确定。相对而言，公司疫苗业务是新业务，同时也是主要业绩增长点，如果4价流感疫苗的销售不及预期，将会极大地影响公司整体业绩增长。 20097908/36139/20190331 10:03 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 华兰生物年报点评 —— 血制品稳健增长，“疫苗+单抗”打开成长天花板 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 206 428 1,990 2,679 3,602 营业收入 2,368 3,217 3,832 4,522 5,263 应收账款 778 910 575 678 789 营业成本 890 1,127 1,315 1,525 1,757 预付账款 24 25 383 452 526 营业税金及附加 25 28 34 68 79 存货 1,211 1,204 1,315 1,525 1,757 营业费用 268 538 479 565 658 其他 1,450 2,216 1,730 1,771 1,816 管理费用 288 328 364 430 500 流动资产合计 3,669 4,782 5,993 7,106 8,491 财务费用 (7) 1 (18) (35) (47) 长期股权投资 68 91 0 0 0 资产减值损失 67 7 (0) 1 1 固定资产 960 1,022 1,068 1,086 1,063 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 191 225 288 345 373 投资净收益 70 115 20 10 8 无形资产 209 207 206 204 203 其他 9 (58) (58) (58) (58) 其他 123 165 2 2 2 营业利润 916 1,245 1,620 1,919 2,264 非流动资产合计 1,550