年报点评：业绩稳定增长的血制品龙头，疫苗、单抗业务加速添成长动力

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩稳定增长的血制品龙头，疫苗、单抗业务加速添成长动力 ——华兰生物（002007）年报点评 2017年03月28日 推荐/维持 华兰生物 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 陈顺 联系人 chenshun@dxzq.net.cn 010-66554087 事件： 公司于3月27日晚发布2016年年报，2016年全年实现营收19.35亿元，同比+31.45%；归母净利润7.80亿元，同比+32.45%。扣非后归母净利润6.79亿元，同比+33.96%。 观点： 1、全年业绩增长符合预期，静丙营收占比显著上升 1）公司业绩增长稳定，符合市场预期。分产品来看血制品业务实现营收18.15亿元，同比+34.03%，整体毛利率为61.16%，小幅增加了0.89个百分点。其中人血白蛋白销售收入为6.82亿元，同比+6.53%，毛利率为58.56%（+1.16%），根据中检所数据，公司整年的批签发数据同比增长51.85%，两者存在差异原因在于白蛋白取得批签发之后具有一定的销售周期，部分产品体现在存货中；静丙实现营收7.31亿元，同比+73.28%，毛利率为61.57%（-0.43%），高增长的原因一方面是由于去年静丙营收基数较小，另一方面是公司调整了产品结构，静丙营收已经超过人血白蛋白，占比37.78%（提升了9.12个百分点），报告期批签发数据同比增加79.79%也支持了上述判断；其他血制品实现营收4.02亿元，同比+37.56%，毛利率为64.79%（+0.75%）。疫苗业务实现营收1.09亿元，同比-1.99%，疫苗业务受山东疫苗事件的影响上半年进入行业寒冬，目前行业有转暖趋势，公司在2016年也积极开拓国际市场，流感病毒裂解疫苗实现了首次出口，ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗正在积极推进WHO预认证，报告期内接受了WHO流行病控制疫苗紧急接种和储备小组专家的快速评估，预计2017年公司疫苗业务会有明显回升。 2）疫苗推广费增加及利息收入减少致整体费用率上升3.86个百分点。销售费用率为3.54%，上升2.17个百分点，主要原因是报告期内疫苗推广费的增加；管理费用率下降0.72个百分点。财务费用率相比15年上升2.41个百分点，主要是利息收入的减少。整体期间费用率为16.87%，相比15年上升3.86个百分点。 2、技术领先的国内凝血因子VIII和凝血酶原复合物龙头，采浆量稳步提升保障血制品业务稳定增长 1）公司技术领先，产品丰富，为国内凝血因子VIII和凝血酶原复合物龙头。公司作为国内首家通过GMP认证的血液制品企业，能从血浆中分离提取人血白蛋白等11个品种、34个规格的产品，是国内产品线最全的血制品企业。根据中检所的批签发数据整理，公司产品白蛋白，静丙16年批签发数量同比增长均在50%以上，市场份额仅次于泰邦生物)；人凝血酶原复合物2016年批签发数据为55.81万瓶，同比+53.40%，在市场占比达74.06%。人凝血因子VIII的批签发数量为37.95万瓶，同比+43.09%（远超第二位），市场占有 东兴证券财报点评 华兰生物（002007）：业绩稳定增长的血制品龙头，疫苗、单抗业务加速添成长动力 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES率长期居于第一，毋庸置疑为国内凝血因子VIII和凝血酶原复合物龙头。公司于2016年对血制品冻干车间进行改造并已经获得GMP认证，这将使得公司凝血因子类产品的产能提升一倍。凝血因子类产品国内人均使用量仅为全球人均使用量2.25IU的5.3%，而同类规格产品国内价格只有国外的1/2，不管从量还是价格均有提升的空间。 2）浆站储备资源丰富，新开拓+挖潜并举保障血浆供应。公司2014年新设滑县浆站，2015年新设河南竣县、重庆云阳浆站两家单采浆站，并在重庆新增拔山分站、南门分站、桑柘分站、文峰分站、鱼池分站、南溪等6家分站，目前滑县浆站已开始采浆（14年采浆约6.6吨、15年采浆50吨，16年预计在80吨），重庆分站中文峰分站、南门分站、鱼池分站已获得采浆许可证。在公司目前拥有的23家浆站中，9个三年（浚县、云阳浆站2016年8月份投入运营），11个五年内浆站，所有浆站均是100%控制并不断优化献浆流程。按照浆站的发展规律，5年内浆站的采浆量仍有增长空间，而3年内的浆站更为公司采浆量的持续增长提供有力保障。此外，公司也在通过提高献浆员营养费等措施加强对献浆员的宣传工作，目前一年以上固定献浆员平均献浆次数超过8次，高于行业平均水平5.2次。2016年12月，卫计委和国家食药监局发布《关于促进单采血浆站发展的意见》，明确提出“新增单采血浆站要遵循向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血血制品生产企业倾斜的原则”，有利于行业龙头企业在新浆站的开发拓展，强者恒强的趋势明显，公司未来在河南、重庆等地有望新设浆站，新开拓+存量挖潜并举保障血浆供应。 3）医保目录调整适应症范围扩大增强血制品提价逻辑。最新发布的医保目录进一步扩大了血制品的适应症范围，白蛋白、静丙、纤原、凝血酶原复合物等产品的使用范围都进一步扩大，如白蛋白报销范围从“限抢救和工伤保险”扩大到“限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于30g/L的患者”。此次医保目录调整扩大血制品适应症范围，在供需缺口大的背景下，血制品供不应求的局面可能进一步加剧，短期血制品价格有望实现稳中有升，长期来看提价逻辑得到进一步加强。 3、“血制品+疫苗+单抗”三轮驱动战略或加速落地 单抗进展加速，疫苗国际化或可期。公司以血制品业务为基础，积极布局单抗、疫苗领域。公司2005年建立的疫苗子公司后积极发展疫苗业务，目前拥有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和重组乙型肝炎疫苗四大上市品种，其中流感病毒裂解疫苗是我国最大的生产基地。2016年3月山东“毒疫苗”事件发生后，国内疫苗市场销售大面积停牌，而且我国疫苗市场一直具有产品同质化严重的问题。对此，公司一方面积极开发新品种优化疫苗品种结构，冻干人用狂犬疫苗、四价流感病毒裂解疫苗进入申报文号阶段，吸附破伤风疫苗正在开展III期临床，H7 N9疫苗已启动临床试验；另一方面，公司致力打开国际市场，流感病毒裂解疫苗通过WHO预认证，是我国第一家、全球第五家通过预认证的流感疫苗生产企业，报告期首次实现出口，推进ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗WHO预认证工作。目前全国疫苗流通链条已经基本恢复，预计2017年疫苗业务将将亏为盈，实现快速增长。此外，公司长期布局单抗持续投入，公司于2013年进军单抗领域，目前已经取得阿达木、利妥昔、贝伐、曲妥珠单抗的临床批件，帕尼、德尼、伊匹单抗正在进行临床前研究，预计今年将展开第一个临床试验。此外，公司建设的单抗生产基地一期工程已经完成，全部建成后预计最大产能32000L，是国内最大的单抗生产基地，在2016年6月份开始投产，承接单抗代工业务。虽然短期内单抗业务不能为公司创造直接利润，但我国单抗市场潜力巨大，先发优势明显，公司在单抗领域布局的多个品种研发管线将为公司长期发展提供坚实基础，随着相关产品的研发上市未来将逐步进入收获期。 东兴证券财报点评 华兰生物（002007）：业绩稳定增长的血制品龙头，疫苗、单抗业务加速添成长动力 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES结论： 我们预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为 10.01 亿元、 13.04亿元、 16.46亿元，增速分别为29.80%、30.31%、26.13%， EPS 分别为 1.09、1.41、1.78元，对应 PE 分别为 33X、 26X、 20X。公司作为国内血制品龙头企业，技术领先，浆站拓展能力强同时具备优秀的浆站管理能力。在凝血因子VIII及凝血酶原复合物等领域具有绝对优势（市占率长期第一），公司近年来积极推进血制品+单抗+疫苗三轮驱动战略落地，单抗业务加速，疫苗通过WHO预认证，拓展海外市场可期。血液制品行业供不应求景气度高，参照国外血制品行业发展经验，未来行业集中度将进一步提升，强者恒强的趋势明显，作为行业龙头的华兰生物将长期受益。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：行业政策风险、单抗进展不及预期 主要财务数据指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,471.76 1,934.67 2,567.85 3,340.24 4,203.83 增长率（%） 18.36% 31.45% 32.73% 30.08% 25.85% 净利润（百万元） 582.00 771.36 1,001.23 1,304.72 1,645.61 增长率（%） 8.05% 32.54% 29.80% 30.31% 26.13% 净资产收益率（%） 16.11% 18.50% 20.52% 22.49% 23.63% 每股收益(元，摊薄) 0.63 0.84 1.09 1.41 1.78 PE 57.28 43.24 33.37 25.65 20.36 PB 5.77 8.00 6.85 5.77 4.81 东兴证券财报点评 华兰生物（002007）：业绩稳定增长的血制品龙头，疫苗、单抗业务加速添成长动力 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 2650 3182 3898 4692 5787 营业收入 1472 1935 2568 3340 4204 货币资金 363 486 770 1046 1566 营业成本 619 764 1009 1302 1626 应收账款 126 289 383 499 628 营业税金及附加 9 18 15 19 24 其他应收款 3 9 11 15 19 营业费用 20 68 46 60 76 预付款项 32 24 14 0 -17 管理费用 219 274 359 468 589 存货 598 921 1216 1570 1961 财务费用 -47 -16 -15 -18 -20 其他流动资产 1490 1304 1304 1304 1303 资产减值损失 30.58 32.24 30.00 30.00 30.00 非流动资产合计 1372 1468 1527 1567 1649 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 29 19 25 25 25 投资净收益 46.27 43.45 50.00 50.00 50.00 固定资产 969 1019 1042 1054 1106 营业利润 668 838 1174 1529 1929 无形资产 200 211 190 169 148 营业外收入 28.10 70.26 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 54 44 44 44 44 营业外支出 3.93 4.52 0.00 0.00 0.00 资产总计 4021 4650 5425 6259 7435 利润总额 693 904 1174 1529 1929 流动负债合计 137 215 333 255 279 所得税 111 133 172 225 283 短期借款 0 0 100 0 0 净利润 582