本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 00[Table_Title] 固定收益 周报 当前时点哪些债券投资者在加仓？ ——利率债周观点20190304 固定收益研究周报 2019年3月4日 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 一致性预期受到冲击后，利率债走势将何去何从？ 收益率整体上行，2月11日后加速回调：（1）收益率慢下快上（1月2日至2月3日）；（2）收益率向上，节奏快慢频换（2月11日至2月28日）。2月11日以来债市加速调整主要受1月社融增速超预期、中美贸易摩擦缓和的影响。 期限利差走阔，或出现“熊陡”信号： 2018年10月至2019年2月，国债期限利差呈现“牛陡（18年10月-11月）-牛平（18年12月）-准熊陡（19年1月-2月）”态势。我们建议投资者关注新年机构调仓后的久期配置，警惕“牛平”向“熊陡”的风险。 地方债受追捧，政策性金融债走弱：三大政策性金融债券收益率走势弱于国债、地方债，主要原因有（1）降准资金到位后，银行主要增配流动性更好的国债；（2）1月、2月地方债放量发行，对政金债形成一定的替代作用。 ⚫ 当前时点，哪些债券投资者仍在加仓？ 一级市场：交易活跃，地方债的冲击显现。截至2月28日，共发行国债3300亿，发行地方债7821亿，发行政金债7099亿，利率债发行总额较2018年同期增长112%，较2017年11月、12月增长51%。地方债发行放量，对政金债的替代作用逐渐显现，一级市场上发行量超过政金债总和，二级市场上政策性金融债收益率上行幅度亦显著大于地方债和国债。 二级市场：多空博弈，买卖金额和久期配置存异。基金、外资主导二级市场多头资金，股份行、城商行成为空头主力。1月1日至2月29日，基金、农商行分别买入债券5058亿元元和3569亿元，券商、股份制银行、城商行分别卖出4511亿元、4198亿元、3056亿元，债市处于多空博弈阶段。 2月11日后，二级市场交易异同：大型商业银行、政策性银行、外资行在增持中拉长久期，保险机构在减持中采取拉长久期操作，基金在增持债券的同时缩短久期。 ⚫ 为什么在一致性预期受到冲击后，利率债未出现大幅调整？ （1）票据放量，社融对经济底部预测失准。市场对于1月票据放量已有较充分认识，根据1月社融增速推定基本面提前触底是不充分的； （2）二季度将近，流动性进一步宽松较难。由于二季度流动性波动较大，票据套利亟待消除，二季度降息的可能性较低，流动性宽松进一步加码的难度较大。尽管一季度利空因素集中在信用和基本面，但实际受到冲击的是资金面预期，经济下行支撑债市的逻辑不变，债市短期内在买卖和久期上出现多空博弈，或面临调整，但仍有机会，继续看好利率债的交易价值。 ⚫ 风险提示： 流动性收紧 [Table_MarketInfo] 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 研究助理：孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 电话： 010-85124733 邮箱： sunjialun@mszq.com 相关研究 1. 《利率债周观点：“宜降准、缓降息”的三个原因》20190225 2. 《利率债周观点：中美贸易摩擦对债券市场影响几何？》20190218 3. 《利率债周观点：2019 年债券市场国际因素前瞻》20190128 4. 《利率债周观点：国债作为公开市场操作工具影响几何？》20190121 5. 《利率债周观点：2019年债券市场基本面前瞻（下）》20190114 6. 《利率债周观点：2019年债券市场基本面前瞻（上）》20190109 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 固定收益周报 目录 一、一致预期受到冲击，哪些机构仍在增持？ ....................................................................................................................... 3 （一）一致预期受到冲击，利率债走到“十字路口” ............................................................................................................. 3 1、利率债到期收益率整体上行............................................................................................................................................... 3 2、期限利差走阔释放“熊陡”信号 ........................................................................................................................................... 3 3、政金债走势弱于国债和地方债 ........................................................................................................................................... 4 （二）哪些机构投资者仍在加仓？ ............................................................................................................................................. 5 1、一级市场交易活跃：地方债放量对政策性金融债形成冲击 ........................................................................................... 5 2、二级市场多空博弈：农商行、基金、外资增持，股份行、城商行、券商减持 ........................................................... 5 二、利率债回顾：利率债发行规模增加，期限利差走阔 ........................................................................................................ 7 （一）一级市场：上周发行利率债57只/2887亿，发行数量规模均小幅增加 ..................................................................... 7 （二）二级市场：利率债期限利差收窄，国债国开利差短下明显 ......................................................................................... 8 三、流动性观察：逆回购净投放1500亿元，流动性较上上周紧缩 ....................................................................................... 9 （一）公开市场操作：央行逆回购净投放1500亿元；MLF无投放，无到期；TMLF无投放，无到期 .............................. 9 （二）货币市场利率：货币市场资金利率上行，流动性较上上周紧缩 ................................................................................. 9 插图目录 ................................................................................................................................................................................... 11 表格目录 ................................................................................................................................................................................... 11 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 固定收益周报 一、一致预期受到冲击，哪些机构仍在增持？ （一）一致预期受到冲击，利率债走到“十字路口” 1、利率债到期收益率整体上行 2019年以来利率债整体趋势缓慢上行，根据短期行情的不同可以划分为两个阶段： （1）收益率慢上快下（1月2日至2月3日）：10年期国债、国开收益率趋势向上但先后出现三次快速下行，第一次为1月初，是12月底下行趋势的延续，第二次为1月15日前后，主要受降准资金到位和12月社融数据影响、第三次为1月底，主要受央行持续开展大额OMO资金投放影响。 （2）收益率向上，节奏快慢频换（2月11日至2月28日）：国债国开到期收益率趋势向上，期间出现多次快速上行，其中上行较明显的是2月18日前后，主要受中美第六轮高级磋商释放缓和信号以及1月社融增速超市场预期影响。 总体来看，2019年以来利好利率债的主要因素集中在资金面，其中包括1月初的降准和农历新年前持续大额公开市场操作；主要利空因素集中在基本面，其中包括1月社融增速超预期、中美贸易摩擦缓和。 图1：2019年以来10年期国债、国开债收益率及二者利差走势（单位：%，BP） 资料来源：Wind，民生证券研究院 2、期限利差走阔释放“熊陡”信号 期限利差波动较大，“牛平”弱化、出现“熊陡”信号。2018年10月至2019年2月，国债年期、10年期期限利差呈现显著的“牛陡-牛平-准熊陡”态势，其中： • 10月、11月期限利差走阔主要由于短端大幅下行； • 12月利差收窄主要因为长端收益率修复； • 1月份利差走阔释放“熊陡”信号，长短端继续下行，资金向短端集中； • 2月份利差的“熊陡”特征更显著，即出现长短端均上行，长端