本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 00[Table_Title] 固定收益 周报 当前时点看多债市的三个因素 ——利率债周观点20190513 固定收益研究周报 2019年5月13日 [Table_Summary] 报告摘要：  定向降准叠加国际因素变化，5月中长端利率债明显修复，债牛行情重启 近期中长端利率债收益率明显修复。上周，5年国债/国开债到期收益率分别下行4.22bp、12.19bp，10年国债/国开债到期收益率下行8.52bp、7.41bp，中长端利率债明显修复，且长端修复强于中间期限。  看多因素一：宽松的结束不代表紧缩的开始，货币政策回归“中性+事中”，更应关注DR007自身规律，5月-6月初流动性自然宽松有利债市行情 5月至6月流动性将保持稳定。央行近期提到“过去未宽松，现在也未收紧”，同时提到流动性松紧可关注DR007，而不是关注央行操作。我们的解读是，前者表示货币政策从偏宽松向中性切换，但绝不代表紧缩，因此不必悲观；后者表示，央行调控将回归事中调控，不用期待事前大规模释放或回收流动性，更应关注流动性的季节规律。5月份至6月初，资金需求处于平稳阶段，流动性将保持合理充裕利好债市。  看多因素二：GDP平减指数低于CPI，广义通胀处于温和区间，M2、社融贴近名义GDP增速符合政策目标，或将进入平稳期有利于债市稳定 广义通胀升温有利于M2、社融与名义GDP差距收敛。近期受猪肉价格快速走高影响，CPI同比增速快速上行，但以GDP平减指数衡量的广义通货膨胀仍处于温和区间。2012年以来，受广义通胀持续较低拖累，M2、社融与名义GDP长期背离，央行通过适度提高M2增速促进三者收敛。近期随着广义通胀升温，三者同比增速有望逐渐贴近，或将进入稳定阶段，对债市扰动降低。  看多因素三：4月社融-M2剪刀差较3月有所回落，利好收益率再度下探 社融代表全社会对货币的“总需求”，M2可代表高能货币结合货币乘数之后的“总供给”，剪刀差体现了资金的供求关系，（参考《利率债周观点：社融修复将导致收益率上行几何？》）。4月社融、M2增速均有所回落，其中社融增速回落0.3pct，M2增速回落0.2pct，社融增速回落更多，社融-M2增速剪刀差收窄0.2pct。4月“社融-M2剪刀差”收窄消除了3月份市场对“社融-M2剪刀差”进一步走阔的担忧，整体上利多债市。 综上所述，当前时点利好债市的因素强于利空债市的因素，建议关注修复幅度尚小的3-5年期中间期限利率债。  风险提示：流动性收紧 [Table_MarketInfo] 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 研究助理：孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 电话： 010-85124733 邮箱： sunjialun@mszq.com 相关研究 1. 《利率债周观点：如何理解稳健的货币政策？》20190506 2. 《利率债周观点：TMLF背后的货币工具转型思路》20190429 3. 《利率债周观点：关注中间期限利率债交易机会》20190422 4. 《利率债周观点：社融修复将导致收益率上行几何？》20190415 5. 《利率债周观点：4月税期对流动性影响几何？》20190408 6. 《利率债周观点：短期内降准的概率有多大？》20190401 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 固定收益周报 目录 一、当前时点债市机会再现 ..................................................................................................................................................... 3 （一）定向降准叠加国际因素复杂化，中长端利率债明显修复 ............................................................................................. 3 （二）“定向降准”有望对冲后市流动性需求高峰，关注DR007指标 ..................................................................................... 3 （三）社融、M2增速与名义GDP增速贴近，稳定性得到加强 .............................................................................................. 4 二、利率债回顾：利率债发行规模增加，期限利差收窄 ........................................................................................................ 7 （一）一级市场：上周发行利率债49只/2622亿，发行数量和规模均增加 ......................................................................... 7 （二）二级市场：利率债期限利差收窄，国债国开利差收窄 ................................................................................................. 7 三、流动性观察：OMO+定向降准，流动性有所放松 ............................................................................................................. 8 （一）公开市场操作：上周OMO净投放500亿元，“定向降准”中小银行 ........................................................................... 8 （二）货币市场利率：货币市场资金利率下行，流动性有所放松 ......................................................................................... 9 插图目录 ................................................................................................................................................................................... 10 表格目录 ................................................................................................................................................................................... 10 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 固定收益周报 一、当前时点债市机会再现 （一）定向降准叠加国际因素复杂化，中长端利率债明显修复 中长端利率债修复明显。4中上旬，受接连利空因素冲击主要期限利率债到期收益率快速大幅回调，但利空因素的冲击呈现边际削弱，至下旬企稳（参考《利率债周观点：关注中间期限利率债交易机会》）。进入5月份，资金面整体宽松，资金价格回落叠加4月金融数据不及预期，国际因素进一步复杂化，中长端利率债到期收益率迎来修复。上周，5年国债/国开债到期收益率分别下行4.22bp、12.19bp，10年国债/国开债到期收益率下行8.52bp、7.41bp，中长端利率债明显修复，且长端修复强于中间期限。 图 1：中长端利率债到期收益率（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 当前时点利好债市的因素有：（1）5月6日，央行“定向降准”，对聚焦当地、服务县域的中小银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率（8%），释放长期资金约2800亿元。（2）4月M2、社融增速环比均回落。其中，M2同比增长8.5%，增速较上月走低0.1pct，比上年同期高0.2pct；社会融资规模存量209.68万亿元，同比增长10.4%，增速较上月回落0.3pct；社融-M2剪刀差收窄。（3）国际因素进一步复杂化，一方面带来避险情绪升温，另一方面加大经济下行压力。 利空债市的因素有：（1）4月CPI同比2.5%，PPI同比0.9%，分别较3月上升0.2pct、0.5pct；（2）4月M2同比增长8.5%，增速较上月走低0.1pct；（3）DR007波动上沿与1年期国债收益率倒挂，不利于短端利率债收益率下行。 （二）“定向降准”有望对冲后市流动性需求高峰，关注DR007指标 5月6日央行“定向降准”，对聚焦当地、服务县域的中小银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率（8%）， 降准将于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位，释放长期资金约2800亿元，此次降准释放资金有望在一定程度上对冲后市流动性需求高峰时期。 流动性预期管理回归中性，关注实时指标DR007。近期，央行多次强调不要对货币政策 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 固定收益周报 进行过度解读，建议市场关注DR007走势。我们认为这反映了货币政策从较宽松向中性切换，并不代表进入紧缩，后续货币工具操作将以同步地削峰填谷为主，不会出现提前的、大额的流动性释放或回收。在此背景下，流动性自然运行规律的重要性更加突出，我们再度复盘2015至2018年R007走势，每年四个季度资金面松紧规律体现为：  一季度：“高-低-高”走势。1月首周，资金面走出跨年行情，货币市场利率快速下行达到一季度低点；1月中旬开始，受企业上缴所得税影响，资金利率再度走高，在农历新年前后持续保持高位；3月份开始，资金利率趋势向下，但受跨季因素影响有较大波动。  二季度：强烈震荡走势。二季度影响资金面的因素较多，4月初受跨季因素影响资金面