本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 00[Table_Title] 固定收益 周报 当前时点期限利差有何机会？ ——利率债周观点20190318 固定收益研究周报 2019年3月18日 [Table_Summary] 报告摘要：  近半年期限利差走势：“牛陡”到“牛平”调整结束，“熊陡”行情或将显现 当前时点多空博弈，利好债市因素有：（1）银行间市场流动性仍然较宽松、（2）二月社融增速低于最悲观的预期、（3）中美贸易谈判结果尚未公布，或存在预期差。利空债市的因素有：（1）央行暂停OMO，流动性边际收紧、（2）股市走强，跷跷板压力加大、（3）1-2月经济基本面数据强于预期。 “牛陡”：10月、11月期限利差走阔主要由于短端大幅下行，收益率曲线趋于陡峭； “牛平”：12月利差收窄主要因为长端收益率修复，收益率曲线趋于平缓； “牛陡/熊陡”：1月份利差走阔释放“熊陡”信号，长短端下行，资金向短端集中； “熊陡”：2月利差“熊陡”特征更显著，即长短端均上行，长端上行幅度更大。  各期限利差对比：10年-5年期利差达到历史低位 上周（3月11日至15日），三大关键期限1年、5年、10年期国债呈现如下特征： 收益率：1年期、5年期、10年期分别变动+1.61BP、+3.50BP、+0.02BP，短端小幅上行，长端基本稳定，5到10年期中间券收益率向上逼近十年期收益率曲线。 期限利差：10年-1年期限利差处于54%分位，达到统计回归上的平衡点；5年-1年期限利差达到2018年以来86%分位，10年-5年期限利差降至同期11%分位，中间券向上压缩期限利差。 利差贡献：5年-1年占10年-1年期限利差的比例从2月底的72%升至89%；2018年至今该比例的下四分位、中位、上四分位分别为61%、70%、77%，当前水平已经超过上四分位12个百分点。  投资者交易行为：哪些机构在SHORT五年期利率债？ 综合各期限，大行/政策性银行、外资银行、农村金融机构、基金、券商资管、保险资管等机构或账户做多利率债，股份行、城商行、券商自营、保险自营等做空。 分期限来看，股份行、城商行、券商自营、保险自营、基金、理财、境外机构在做空4年期、5年期国债，大行/政策性银行、外资行、农村金融机构、券商资管、保险资管等做多上述期限券。 两者主要区别在于基金公司在加仓同时显著手段久期，3月以来累计增持3年期及以下利率债9.17亿元，减持3年期以上利率债3.77亿元。  投资策略建议：关注做陡10年-5年期限利差机会 当前时点利率债多空因素交织，市场难以形成一致性预期，暂时达成两个动态平衡：利率债整体加仓/减仓平衡、1年期/10年期期限利差平衡。动态平衡中隐藏着空头占优的信号：受多头投资者收短久期影响， 5-10年期中间券收益率向上逼近10年期。对偏中高频交易的投资者，我们建议关注做陡5年-10年期限利差的机会。  风险提示： 流动性收紧 [Table_MarketInfo] 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 研究助理：孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 电话： 010-85124733 邮箱： sunjialun@mszq.com 相关研究 1. 《利率债周观点：当前时点哪些债券投资者在加仓？》20190304 2. 《利率债周观点：“宜降准、缓降息”的三个原因》20190225 3. 《利率债周观点：中美贸易摩擦对债券市场影响几何？》20190218 4. 《利率债周观点：2019 年债券市场国际因素前瞻》20190128 5. 《利率债周观点：国债作为公开市场操作工具影响几何？》20190121 6. 《利率债周观点：2019年债券市场基本面前瞻（下）》20190114 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 固定收益周报 目录 一、当前时点期限利差有何机会？ .......................................................................................................................................... 3 （一）近半年利差走势：“牛陡-牛平”调整结束，“熊陡”即将显现 .................................................................................... 3 （二）各期限利差对比：十年期-五年期国债利差达到历史低位 ............................................................................................ 3 （三）投资者交易行为：哪些机构在SHORT五年期利率债？ ................................................................................................ 5 二、利率债回顾：利率债发行规模增加，期限利差走阔 ........................................................................................................ 6 （一）一级市场：上周发行利率债43只/3703.45亿，发行数量规模均大幅回落 ................................................................ 6 （二）二级市场：利率债期限利差涨跌互现，国债国开利差短端走阔 ................................................................................. 6 三、流动性观察：逆回购净投放200亿元，流动性较上上周收紧 ......................................................................................... 7 （一）公开市场操作：央行逆回购净投放200亿元；MLF无投放，无到期；TMLF无投放，无到期 ................................ 7 （二）货币市场利率：货币市场资金利率下行，流动性较上上周收紧 ................................................................................. 8 插图目录 .................................................................................................................................................................................... 9 表格目录 .................................................................................................................................................................................... 9 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 固定收益周报 一、当前时点期限利差有何机会？ （一）近半年利差走势：“牛陡-牛平”调整结束，“熊陡”即将显现 3月以来，国债、国开现券交易活跃，收益率波动幅度较大；经过首周收益率大幅快速下行后，上周收益率出现回调，期现市场双双震荡，多空博弈格局延续。 当前时点，利好债市的因素主要有：（1）银行间市场流动性仍然较宽松、（2）二月社融增速低于最悲观的预期、（3）中美贸易谈判结果尚未公布，双方或推迟领导人会面。利空债市的因素主要有：（1）央行暂停OMO，流动性边际收紧、（2）股市走强，跷跷板压力加大、（3）1-2月经济基本面数据强于预期。 从利率债现券、期货走势来看，多空双方处于动态平衡，但从具体期限利差来看，可以看到空方正在占据优势。本期我们将聚焦期限利差，分析期限之间有哪些投资机会：回顾近五个月国债期限利差的走势，易发现1年期、10年期国债期限利差呈现显著的“牛陡-牛平-准熊陡”态势：  “牛陡”：10月、11月期限利差走阔主要由于短端大幅下行；  “牛平”：12月利差收窄主要因为长端收益率修复；  “牛陡/熊陡”：1月份利差走阔释放“熊陡”信号，长短端继续下行，资金向短端集中；  “熊陡”：2月利差“熊陡”特征更显著，即出现长短端均上行，长端上行幅度更大的走势。 表1：1年期、10年期国债期限利差变化及所处分位（单位：BP，%） 时间 短端变动 （BP） 长端变动 （BP） 利差变动 （BP） 分位数 （%） 行情变化 2018年10月 -15.3 -9.94 5.36 58.3 “牛陡” 2018年11月 -33.5 -15.6 17.9 90.2 “牛陡” 2018年12月 13 -13.4 -26.4 70.2 “牛平” 2019年1月 -22 -11.1 10.9 66.1 “牛陡/熊陡” 2019年2月 1.8 6.9 5.1 80.9 “熊陡” 资料来源：Wind，民生证券研究院，注释：短端为1年期、长端为10年期 （二）各期限利差对比：十年期-五年期国债利差达到历史低位 上周（3月11日至15日），三大关键期限1年、5年、10年期国债收益率、期限利差、利差贡献呈现如下走势：  收益率：1年期、5年期、10年期分别变动+1.61BP、+3.50BP、+0.02BP，短端小幅上行，长端基本稳定，5到10年期中间券收益率向上逼近十年期收益率曲线。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 固定收益周报 图1：一年期、五年期、十年期国债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，中债，民生证券研究院  期限利差：10年-1年期限利差处于54%分位，达到统计回归上的平衡点；5年-1年期限利差达到2018年以来86%分位，10年-5年期限利差降至同期11