本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 00[Table_Title] 固定收益 周报 当前时点国债性价比优于国开债 ——利率债周观点20190722 固定收益研究周报 2019年7月22日 [Table_Summary] 报告摘要：  隐含税率降至历史低点，国开债安全边际大幅降低，策略上宜倾向国债 在“债熊”阶段，投资者对国债兴趣度更高，在“债牛”阶段，投资者对国开债兴趣更高。2018年以来，国开债隐含税率不断走低，当前已降至2018年以来的5.3%分位数水平的历史低点，表明当前国开债相对国债安全边际已经大幅降低。除非有突破性行情，隐含税率的下降空间已经不大，相反需要警惕隐含税率走高的风险，因此策略上宜更多地倾向国债。  国债美债利差处于相对高位，国债安全边际显著提升 进入2019年再次大幅走阔，当前已运行至110.59bp的相对高位，处于2018年以来的87%分位数水平的相对高位。此外，近期市场普遍预期美联储将于7月底降息，若预期兑现美债收益率有望再次向下突破，国债美债利差或进一步走阔，提升国债安全边际。  大行、股份行隔夜资金供给收缩是造成近期银行间流动性收紧的主要原因 进入7月份，央行先前投放的逆回购逐渐到期回笼，市场整体逆回购存量水平由月初6.7万亿上方大幅回落至5万亿下方，其中主要是因为大行、股份行R001逆回购规模大幅下降，R007逆回购规模变化则不明显，这也是近期银行间市场隔夜资金利率显著上升并逼近7天期资金利率的直接原因。  央行货币政策强调独立自主，跟随美联储大范围降息概率不大 针对国内投资者预期对央行联动降息预期的升温，孙国峰司长指出中国的货币政策“要坚持以我为主的原则，重点要根据中国的经济增长、价格形势变化及时进行预调微调”，此外，鉴于去年美联储持续加息期间市场普遍预期的央行联动加息均为兑现，以及当前CPI读数走高的背景下，我们认为央行跟随美联储实施大范围降息的概率不大。  金融供给侧改革背景下，结构性宽松可期，三季度TMLF投放规模有望大增 今年以来，央行已经通过TMLF、定向降准等货币政策工具多次实施结构性宽松政策，按照前两季度经验，本周到了第三季度TMLF投放时间窗口。本周逆回购/MLF合计到期9620亿元，规模较大，为TMLF投放腾挪了足够大的空间。此外，由于TMLF利率比MLF利率优惠15bp，增加TMLF投放规模实质上相当于结构性降息，不会有引发流动性泛滥的风险。 综上，当前时点国债性价比优于国开债，国债美债利差走阔为国债提供更大的安全边际；央行货币政策强调独立自主，短期内跟随美联储大范围降息概率不大，重点还是要观察国内经济变化。  风险提示：流动性收紧 [Table_MarketInfo] 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：樊信江 执业证号： S0100519070002 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 研究助理：孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 电话： 010-85124733 邮箱： sunjialun@mszq.com 相关研究 1. 《利率债周观点：关注消费、地产数据预期差》20190715 2. 《利率债周观点：机构投资者资金成本分析》20190709 3. 《利率债周观点：包商事件以来机构现券交易倾向》20190701 4. 《利率债周观点：从R007与DR007背离看流动性》20190623 5. 《利率债周观点：2019年央行货币投放新特点》20190610 6. 《利率债周观点：关注短端利率债交易性机会》20190603 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 固定收益周报 目录 一、当前时点国债性价比优于国开债 ...................................................................................................................................... 3 （一）从相对水平视角看当前国债到期收益率 ......................................................................................................................... 3 （二）近期流动性收紧主要缘于大行、股份行收缩资金供给 ................................................................................................. 5 （三）大范围降息概率不大，结构性宽度可期 ......................................................................................................................... 7 二、利率债回顾：利率债发行规模增加，国债国开利差收窄 ................................................................................................ 7 （一）一级市场：上周发行利率债50只/2640亿，发行规模数量均增加 ............................................................................. 7 （二）二级市场：国债期限利差收窄，国债国开利差收窄 ..................................................................................................... 8 三、流动性观察：央行净投放4715亿元，流动性较上上周收紧 .......................................................................................... 9 （一）公开市场操作：上周央行逆回购/MLF净投放4715亿元.............................................................................................. 9 （二）货币市场利率：货币市场资金利率普遍上行，流动性较上上周大幅收紧 ............................................................... 10 插图目录 ................................................................................................................................................................................... 11 表格目录 ................................................................................................................................................................................... 11 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 固定收益周报 一、当前时点国债性价比优于国开债 （一）从相对水平视角看当前国债到期收益率 隐含税率降至历史低点，国开债安全边际大幅降低，策略上宜倾向国债。隐含税率是指政策性金融债与国债之间的利差与政策性金融债收益率之间的比值，用来衡量政策性金融债相对于国债的安全边际，隐含税率越高，政策性金融债安全边际越高，吸引力也越强。复盘2016年以来国债国开债到期收益率走势与隐含税率走势容易发现，国开债隐含税率随着利率债到期收益率整体走高而逐渐上升，随着利率债到期收益率整体走低而下降，即在“债熊”阶段，投资者对国债兴趣度更高，在“债牛”阶段，投资者对国开债兴趣更高。2016年及2018年以来国开债隐含税率均值分别为14.4%、15%。2018年以来，国开债隐含税率不断走低，当前已降至10.65%的历史低点，分别处于2016年以来的11.5%分位数、2018年以来的5.3%分位数水平，表明当前国开债相对国债安全边际已经大幅降低。除非有突破性行情，隐含税率的下降空间已经不大，相反需要警惕隐含税率走高的风险，因此策略上宜更多地倾向国债。 图1：国债国开债到期收益率（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：国开债隐含税率（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 固定收益周报 国债美债利差处于相对高位，国债安全边际显著提升。趋势上，从长期看，国债美债收益率走势时而背离，时而趋同，并没有一成不变的规律；就近期而言，自2018年10月以来，国债美债收益率走势趋明显趋同，但同时利差显著走阔，主要是因为今年以来美债收益率下行幅度较大。国债美债利差历来波动较大且周期性明显，2016年经历了一轮先上后下的周期，2017年大幅走阔，2018年又由年初的140bp上方大幅收窄至年底的40bp左右，进入2019年再次大幅走阔，当前已运行至110.59bp的相对高位，分别处于2016年以来的62.6%分位数与2018年以来的87%分位数水平的相对高位（2016年以来国债美债利差均值为95.77bp，2018年以来国债美债利差均值为73.48bp）。此外，近期市场普遍预期美联储将于7月底降息，若预期兑现美债收益率有望再次向下突破，国债美债利差或进一步走阔。 图3：10年期国债到期收益率与美国国债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院；注：图中绿色区域表示国债美债走势背离，红色区域表示国债美债走势趋同 图4：10年期国债美债利差走势（单位：bp） 资料来源：Wind，民生证券研究院 MLF利率或已成为长端利率债向下突破的最大制约。自2015年我国放开存贷款利率管制以来，基准利率便再未发生调整，取而代之的是央行通过调整各种货币政策工具的投放规模与利率干预货币市场。当前央行常用货币政策工具篮子中，期限较长的有中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、