固定收益点评：国开债或更具性价比
请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024年02月24日 固定收益点评 国开债或更具性价比 2023年四季度以来，债市持续走强，截至2024年2月23日，10年国债收益率突破2.40%的关键点位。但2023年10月底以来，10年国开债和国债的利差由3bp上升至16bp，国开债涨幅明显滞后于国债涨幅。那么10年国开债和国债近期利差走阔，背后的原因是什么呢，如何判断后续走势呢？ 利率债活跃券由国开债转为国债，国债相比国开债有一定流动性溢价，从而推升国开债和国债利差。从2023年11月以来，23国债18（230018）的成交笔数开始超过23国开10（230210），10年国债活跃券开始取代10年国开活跃券，成为流动性最好的利率债品种，因而国债下行幅度较国开债更大。近期，10年国债成交能超越10年国开债，我们认为可能有两方面的因素：1、近期10年国开债发行量较小，难以满足市场对长债的配置需求。按照正常的发行节奏，10年国开债每周发行而10年国债每月发行，但2023年10月以来，10年国开债单次发行量持续走低，12月甚至无新增发行。长久期国开债发行量较少，难以满足市场的对久期的配置需求，增加了市场的交易成本，因而交易盘也从国开债切换至国债。2、近期国开债与国债的利差压缩至历史低位。2023年10-11月，10年政金债和国债利差持续在10bp以内运行，处于近10年来最低水平，实际隐含税率也显著低于理论水平，因而无论从配置还是交易角度，国债的相对价值都更高。 四季度以来资金利率持续偏紧，且波动性上升，造成了10年政金债和国债利差的上升。10年国开债长期以来是广义基金等交易盘青睐的对象，而广义基金在进行国开债交易时，基本都会采取杠杆操作，如果资金的波动性放大，那么非银“滚隔夜买长债”压力将明显增加。因而，银行间非银机构的资金利率水平和波动性，显著影响广义基金对10年国开债的配置热情。2023年四季度以来，在外汇掣肘和资金防空转的需求下，央行货币政策对短端资金持续审慎，银行间资金持续偏紧，波动性抬升，造成了10年国开债和国债利差的走扩。 债市走牛与10年国开债与政金债的利差走阔背后有其合理性，但已经上升至较高位置，难以持续走阔。2023年以来，债市几乎处于单边走牛的状态，国开债和国债利差持续压缩，隐含税率的存在，使得国开债利率难以低于国债。极致的利差下，叠加四季度国开债供给量不足，10年国债替代10年国开债，成为银行间流动性最好的品种。同时，四季度资金利率的收紧，使得广义基金对国开债的交易力量相对配置力量而减弱。但国开债少量多次发行的特征，使得其天然的适合作为博弈的品种，但伴随10年国债的重新发行，且当前10年国开和国债的利差较厚，10年国债流动性能否持续超过10年国开，仍需持续观察。其次，当前银行间资金利率仍较高，收益率曲线仍较为平坦，伴随央行降息的宽松的落地及财政存款的释放，资金利率有望下行。 长端国开相对具有更高的票息，10年国开相比10年国债的性价比抬升。配置的角度看，当前10年国开债和国债利差，已经处于2022年以来的47%分位数水平，10年国开债存在一定的性价比；交易的角度看，伴随10年国开发行量的抬升、国债交易热情的下降，10年国开可能重新代替国债成为最活跃品种，同时，资金面的宽松也有助于利差的下降。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 朱帅 执业证书编号：S0680123030002 邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：理财规模超季节性回升》2024-02-22 2、《固定收益点评：非对称降息的逻辑和影响——2月LPR下调点评》2024-02-20 3、《固定收益定期：跨节资金宽松，农商买长债保险买地方——流动性和机构行为跟踪》2024-02-17 4、《固定收益点评：从金融数据、货政报告到节后资金面》2024-02-17 5、《固定收益专题：年初信贷成色如何？——2024Q1信贷经理调研》2024-02-16 2024年02月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：四季度国开债发行持续收缩 ........................................................................................................................ 3 图表2：10年国债活跃券成交笔数超过10年国开 .................................................................................................... 3 图表3：资金利率与10年政金债与国债利差 ............................................................................................................ 4 图表4：国债利率与10年政金债与国债利差近期走势背离 ........................................................................................ 4 图表5：10年国债利率与政金债利差（2015年至今） .............................................................................................. 5 图表6：资金利率与政金债利差（2015年至今） ...................................................................................................... 5 2024年02月24日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2023年四季度以来，债市持续走强，截至2024年2月23日，10年国债收益率突破2.40%的关键点位。但2023年10月底以来，10年国开债和国债的利差由3bp上升至16bp，国开债涨幅明显滞后于国债涨幅。那么10年国开债和国债近期利差走阔，背后的原因是什么呢，如何判断后续走势呢？ 利率债活跃券由国开债转为国债，国债相比国开债有一定流动性溢价，从而推升国开债和国债利差。从2023年11月以来，从2023年11月以来，23国债18（230018）的成交笔数开始超过23国开10（230210），10年国债活跃券开始取代10年国开活跃券，成为流动性最好的利率债品种，因而国债下行幅度较国开债更大。近期，10年国债成交能超越10年国开债，我们认为可能有两方面的因素：1、近期10年国开债发行量较小，难以满足市场对长债的配置需求。按照正常的发行节奏，10年国开债每周发行而10年国债每月发行，但2023年10月以来，10年国开债单次发行量持续走低，12月甚至无新增发行。长久期国开债发行量较少，难以满足市场的对久期的配置需求，增加了市场的交易成本，因而交易盘也从国开债切换至国债。2、近期国开债与国债的利差压缩至历史低位。2023年10-11月，10年政金债和国债利差持续在10bp以内运行，处于近10年来最低水平，实际隐含税率也显著低于理论水平，因而无论从配置还是交易角度，国债的相对价值都更高。 图表1：四季度国开债发行持续收缩 图表2：10年国债活跃券成交笔数超过10年国开 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 四季度以来资金利率持续偏紧，且波动性上升，造成了10年政金债和国债利差的上升。10年国开债长期以来是广义基金等交易盘青睐的对象，而广义基金在进行国开债交易时，基本都会采取杠杆操作，如果资金的波动性放大，那么非银“滚隔夜买长债”压力将明显增加。因而，银行间非银机构的资金利率水平和波动性，显著影响广义基金对10年国开债的配置热情。2023年四季度以来，在外汇掣肘和资金防空转的需求下，央行货币政策对短端资金持续审慎，银行间资金持续偏紧，波动性抬升，造成了10年国开债和国债利差的走扩。 02004006008001000120014000501001502002503002023-02-222023-06-222023-10-222024-02-2210年国开10年农发10年国债(右轴)亿元亿元0501001502002503003504004502023/092023/102023/112023/122024/012024/02230210230018日均成交笔数，笔 2024年02月24日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 债市走牛与10年国开债与政金债的利差走阔背后有其合理性，但难以持续走阔。2023年以来，债市几乎处于单边走牛的状态，国开债和国债利差持续压缩，隐含税率的存在，使得国开债利率难以低于国债。极致的利差下，叠加四季度国开债供给量不足，10年国债替代10年国开债，成为银行间流动性最好的品种。同时，四季度资金利率的收紧，使得广义基金对国开债的交易力量相对配置力量而减弱。但国开债少量多次发行的特征，使得其天然的适合作为博弈的品种，但伴随10年国债的重新发行，且当前10年国开和国债的利差较厚，10年国债流动性能否持续超过10年国开，仍需持续观察。其次，当前银行间资金利率仍较高，收益率曲线仍较为平坦，伴随央行降息的宽松的落地及财政存款的释放，资金利率有望下行。 图表3：资金利率与10年政金债与国债利差 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：国债利率与10年政金债与国债利差近期走势背离 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0204060801001201401.502.002.503.003.504.004.505.002016/2/222018/2/222020/2/222022/2/222024/2/22R007(MA22)10年国开/10国债利差（右轴）%bp0102030405060702.32.52.72.93.13.33.52020/022020/092021/042021/112022/062023/012023/0810年国债利率10年国开/10国债利差（右轴）%bp 2024年02月24日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 10年国开相比10年国债的性价比抬升。配置的角度看，当前10年国开债和国债利差，已经处于2022年以来的47%分位数水平，10年国开债存在一定的性价比；交易的角度看，伴随10年国开发行量的抬升、国债交易热情的下降，10年国开可能重新代替国债成为最活跃品种，同时，资金面的宽松也有助于利差的下降。 图表5：10年国债利率与政金债利差（2015年至今） 图表6：资金利率与政金债利差（2015年至今） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 当
