固定收益点评：第4个10年国开债！

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益点评 固定收益点评 2022年10月20日 固定收益点评 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《后续社融分析及对于债市的影响》2022.10.18 1.《国债期货的跨期和曲线策略怎么看》，2022.8.8 2.《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善—基于区域经济、财政、人口及债券收益率四大度量维度》2022.10.17 2.《关注国产化加速下的半导体转债标的》，2022.8.8 3.《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》2022.10.17 3.《出口为何超预期，对债市影响如何》，2022.8.8 4.《 债 市 大 涨 后 如 何 操 作 》2022.10.16 4.《进攻还是防守？》，2022.8.7 5.《把握换月移仓季的期货策略机会》2022.10.16 5.《动量信号显示债市短端利率进一步下行空间有限》，2022.8.7 第4个10年国开债！ [Table_Summary] 投资要点：  今年第4只10年国开债220220从2022年10月20日开始发行，是近年来10年期国开债每年发行3只债券后的第一次在发行3只后发行第4只10年国开债。  根据经验来看，今年发行第4只10年国开债确实有合理性：（1）国开行今年对于实体的支持较多，对于债券融资的需求也加大。从国开行官网上统计，2016-2021年国开行年度发放贷款量分别为4.23、1.97、2.47、1.43、5.11、3.09万亿元。截至2022年9月末，国开行制造业新发制造业贷款3300亿，并于前三季度已发放新能源贷款4069亿元，累计发放贷款至少7369亿元（由于披露不完全，该值可能明显低估实际投放量）。显示出稳增长背景下，国开行通过政策性开发性金融工具等，加大对实体经济融资支持。而且从国开债发行量来看，对比2020年、2021年、2022年截至10月19日的国开债净融资额分别为7339、6644、8024亿元，今年国开债净融资额整体处于较高水平，为国开行发放信贷提供有力支持。（2）2019年以来，每只10年国开债的最终存量规模平均在2500亿元左右，目前220215的存量规模为2430亿元，而本身220215发行时间较早（在今年7月份发行）也给今年发行第4只10年债留足了时间窗口。  10年国开债是国内债券市场上流动性最好的品种，而本次发行第4只10年国开债对国开在择券上有什么影响呢？ （1）首先220215的性价比会受到影响。过去两周，220215表现相对不佳，已经对换券影响有所反应，但考虑到220210-220215的利差目前处于5-6BP的中性水平，在已知换券逻辑证实后，该利差后续有进一步的小幅压缩空间，至少220215很难在短期优于220210。因此，我们建议可以在10年国开债中短期考虑220210，如果220210-220215利差压缩到3-4BP，再重新考虑两者相对性价比。 （2）新券220220上市后如何考虑。根据我们前期专题报告《债市策略系列之四：新老券择券如何带来超额收益》的结论，一般来说，10年国开新券比较容易占优于次新券。特别是2019年以来，买入10年国开新券比买入次新券要多赚4%左右。主要原因是，在新券发行上市之后，次新券的流动性有逐渐减弱的预期，赋予次新券的流动性溢价将下降，这会导致次新券的相对表现不及新券。但也需要注意有两种情况下，新券表现会不及次新券：1.新券上市之后的利率水平偏低，新券定价偏贵，这一点在220215上市时有所体现。而220220的性价比是否高也需要观察这一点；2.当预期即将要发行新的10年国开债时，换券的预期会使得新券表现不佳，这一点在最近两周的220215上也可以看到。  风险提示：国内外疫情反复，国开行债券发行规模超预期，换券后新券表现不及预期 固定收益点评 2 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 今年第4只10年国开债 .................................................................................................. 4 2. 对10年国开择券的影响 .................................................................................................. 5 3. 风险提示 .......................................................................................................................... 7 信息披露 .............................................................................................................................. 8 固定收益点评 3 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：历年10年国开债存量规模情况.............................................................................. 4 图2：2016-2022年国开债年度净融资额（单位：亿元） ............................................... 5 图3：2020-2022年1月1日至10月19日国开债净融资额 .......................................... 5 图4：2016-2022.09国开行贷款投放量（单位：亿元） ................................................. 5 图5： 10年国开债新老券利差（2021-2022，单位：BP，%） ..................................... 6 图6：10年国开债新老券利差（2015-2016，单位：BP，%） ...................................... 7 图7：10年国开债新老券利差（2017-2018，单位：BP，%） ...................................... 7 图8：10年国开债新老券利差（2019-2020，单位：BP，%） ...................................... 7 图9：10年国开债新老券利差（单位：BP） .................................................................. 7 图10： 10年国开债新券与次新券的净值表现................................................................. 7 表1：历年国开行发放信贷规模 ....................................................................................... 5 固定收益点评 4 / 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 今年第4只10年国开债 今年第4只10年国开债220220从2022年10月20日开始发行，是近年来，10年期国开债每年稳定3只债券后的第一次在已经发行3只的基础上发行第4只10年期国开债。 根据经验来看，今年发行第4只10年国开债确实有合理性： （1）国开行今年对于实体的支持较多，对于债券融资的需求也加大。从国开行官网统计，2016-2021年国开行年度发放贷款量分别为4.23、1.97、2.47、1.43、5.11、3.09万亿元。截至2022年9月末，国开行制造业新发制造业贷款3300亿，并于前三季度已发放新能源贷款4069亿元，累计发放贷款至少7369亿元（由于披露不完全，该值可能明显低估实际投放量）。显示出稳增长背景下，国开行通过政策性开发性金融工具等，加大对实体经济融资支持。而且从国开债发行量来看，对比2020年、2021年、2022年截至10月19日的国开债净融资额分别为7339、6644、8024亿元，今年国开债净融资额整体处于较高水平，为国开行发放信贷提供有力支持。 （2）2019年以来，每只10年国开债的最终存量规模平均在2500亿元左右，目前220215的存量规模为2430亿元，而本身220215发行时间较早（在今年7月份发行）也给今年发行第4只10年债留足了时间窗口。 图1：历年10年国开债存量规模情况 资料来源：wind，德邦研究所 交易代码债券简称发行起始日上市日期增发次数存量规模（亿元）130205.IB13国开052013-01-082013-01-165350.00130222.IB13国开222013-04-092013-04-174300.00130231.IB13国开312013-07-022013-07-245350.00130240.IB13国开402013-08-272013-09-065320.00130247.IB13国开472013-10-222013-10-305251.80140205.IB14国开052014-01-142014-01-248510.00140211.IB14国开112014-04-012014-04-148470.00140215.IB14国开152014-06-102014-06-186300.00140222.IB14国开222014-08-192014-08-279