谈股论债（一）：当前时点股债两市性价比如何？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 【华西固收研究】当前时点股债两市性价比如何？ ——谈股论债（一）20200221 [Table_Title2] 报告摘要： [Table_Summary] ►股债行情走势之间有怎样的特点？ 上证综指和10年期国债收益率在多数时间区间内呈现同升同降的趋势，说明股债间客观存在“跷跷板效应”。 ►哪些指标可用于研判股债性价比？ 目前市场最常用的股债性价比指标是股息率。股息率更多反映了分母，即股价的变动，是分母驱动型指标，该指标数值变化与权益行情方向相反。债券收益率与股息率的差即为“债股价差”，价差走阔则该过程股票走势更强，过小则股票相对性价比较低。 另一个常用指标是市盈率倒数E/P。E/P指标消除了分红政策的影响，比股息率更能反映投资标的真实价值。 E/P值与债券收益率的比即为“股债比值”，该比值降低则该过程股票走势更强，过低则股票相对性价比较低。 ►从股息率视角如何看股债性价比？ 从中、长期来看，债股价差处于历史底部，权益类资产性价比较高。从短期来看，春节休市期间股债两市充分消化疫情信息，2月3日债市大涨、股市大跌，债股价差压缩至半年以来最低点，股市相对于债市性价比同样较高。股息率视角看，当前股票相对债券的空间较大,股票性价比高于债券。 ►从E/P视角如何看股债性价比？ 与股息率方法结果相似，当前股债比值在短、中、长期看均处高位，在动态均值回归假设下股票性价比更高。 ►当前时点股市还有多少上行空间？ 在趋势外推、动态均值回归的假设下，权益资产仍有绝对上涨空间，但进一步突破前期高点需要更多因素催化，有待从多因素分析角度进一步研判。从相对空间看，结合债市潜在的回调，股市相对债市超额收益或大于股市自身绝对收益。 ►当前时点股债性价比如何？ 当前时点仅从趋势外推角度来看，债市或率先触顶，后市行情压力更大；权益虽也触及阶段性顶部，但相对债市空间更大。 在多因素分析框架中，流动性宽松是近期股债双牛的共性因素，在央行先后进行逆回购、MLF、LPR降息后，资金面利好短期出尽，应关注近期流动性的变化；此外，1-2月经济数据即将出炉，关注2月底PMI数据、3月上旬经济数据对两市的影响，警惕疫情期间通胀或超预期的风险。 《谈股论债》系列后续研报将会就股债多因素分析进行更多探讨。 ►风险提示 疫情扩散程度可能超预期。’ 评级及分析师信息 [Table_Author] 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO： S1120519100006 联系电话：010-59775359 [Table_Report] 研究助理：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 2.002.102.202.302.402.502.602.702.802.702.802.903.003.103.203.303.403.5019-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-01中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年[Table_Date] 2020年2月21日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 70690 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 走势复盘：股债间存在跷跷板效应，股债性价比存在动态变化 ........................................................................... 3 2. 哪些指标可用于研判股债性价比？ ........................................................................................................................... 3 2.1 股息率指标：基于股息收益的权益资产性价比 ............................................................................................. 4 2.2 E/P指标：基于估值的权益资产性价比 ........................................................................................................... 4 3. 股债性价比：趋势隐含股市超额收益，事件冲击或影响行情兑现 ....................................................................... 4 3.1 股息率视角：股票绝对空间有限，相对性价比较高...................................................................................... 4 “债券-股票价差”如何反映股债相对性价比？ ..................................................................................... 4 长期视角：债股价差处于历史底部，权益类资产性价比较高 .......................................................... 5 短期视角：当前权益资产相对收益大于绝对收益.............................................................................. 6 3.2 E/P视角：股债比值印证债股价差，权益超额收益值得关注 ....................................................................... 7 4. 投资策略：股债两市均面临“破顶”压力，关注流动性等利好因素的可持续性 ................................................... 8 5. 风险提示：疫情扩散程度可能超预期 ....................................................................................................................... 9 图表目录 图1：2019年1月至今上证综指和10年期国债收益率走势（单位：%） ......................................................................... 3 图2：债券收益率-股息率价差与股债涨跌对照图 ................................................................................................................. 5 图3：2004年至今上证50股息率与10年期国开债收益率对比（单位：%） ................................................................... 6 图4：2004年至今上证50股息率与10年期国开债收益率对比（单位：%） ................................................................... 6 图5：当前股息率、债股价差与历史时点对比（单位：%）................................................................................................ 7 图6：2004年至今上证50股息率与10年期国开债收益率对比（单位：%） ................................................................... 8 图7：当前股债比值、债股价差与历史时点对比（单位：%） ............................................................................................ 8 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.走势复盘：股债间存在跷跷板效应，股债性价比存在动态变化 复盘2019年至今的股债走势，我们发现上证综指和10年期国债收益率在大部分区间内都呈现出同升同降的趋势。 ⚫ 2019年初至2019年4月中旬：上证综指攀升了712.5点，10年期国债收益率上升了0.16BP; ⚫ 2019年4月下旬至2019年7月底：上证综指回落269.02点，同期10年期国债收益率跌去0.22BP; ⚫ 2019年8月初到2019年10月下旬：上证综指回升71.28点，伴随10年期国债收益率上行0.15BP; ⚫ 2019年11月初至2019年12月初；上证综指跌去108.07点，10年期国债收益率下行0.13BP; ⚫ 2020年年初至2020年2月初；上证综指下跌338.59点，对应10年期国债收益率下降0.32BP。 由于国债收益率的走势与债市行情相反，当上证综指和国债收益率同升同降时，股市与债市行情走向反向变动，股债间存在明显的跷跷板效应。本文所分析的股债性价比伴随着上述跷跷板效应存在动态变化，下文将通过两大工具指标研判当前时点股债性价比情况。 图1：2019年1月至今上证综指和10年期国债收益率走势（单位：%） 资料来源： Wind，华西证券研究所 2.哪些指标可用于研判股债性价比？ 2.72.82.93.03.13.23.33.43.52,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3003,400上证综指10Y国债收益率 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 2.1 股息率指标：基于股息收益的权益资产性价比 目前市场最常用的股债性价比指标是股息率。股息率等于一年的总派息额除以当时的市价。该指标是对投资收益率的简化，是衡量企业是否具有投资价值的方法之一。 股息率与债券票息率比较： ⚫ 相同点：股息率与债券的票息率在衡量投资回报率的方式上比较近似，都是从长期持有、获得利息的角度上来衡量两类资产的价值。 ⚫ 不同点：股票派息政策不固定，故股息率受不确定性因素影响更多。为了更好的运用股息率来衡量股债性价比，应当选取偏重稳定分红的收益型股票来进行分析。 股息率的分母是股票价格，更多反映了分母的变动，属于分母驱动型指标，与权益行情的变动方向相反。 2.2 E/P指标：基于估值的权益资产性价比 另一个常用的衡量股债性价比的指标是市盈率的倒数E/P，也就是盈利收益率，又称隐含回报率。E/P与股息率公式结构类似，将股息率分子的股息换成了盈利，主要体现的是公司盈利相对于股价的表现。E/P越高，则对股票的投资回报率越大，性价比越高。 E/P指标与股息率指标相比： ⚫ 优势一：E/P消除了分红政策的影响，更能反映投资标的的真实价值。股息率更多体现了实际到手的股息相对于投资款的比例，而E/P更多反映了投资份