固定收益周报：当前股债性价比处于什么位置了？

固定收益宏观研究 2025年08月19日 当前股债性价比处于什么位置了？ ——固定收益周报（2025/08/11-08/15） 固定收益 相关研究 投资要点： 《7月金融数据点评：M1延续高增趋势，社融增速或迎年内高点》2025-08-14《固定收益周报：债券增值税新政落地—防御为先，把握结构性机会》2025-08-05《固定收益周报：债市承压，静待政策》2025-07-21《宏观数据跟踪报告：债市短期承压，中期趋势未变》2025-07-18 本周市场回顾：国债、国开债收益率震荡上行 8月11日-15日，国债收益率震荡上行，股债跷跷板效应主导债市走势。全周来看，各期限国债收益率先上后下，其中1年期和10年期分别上行1.59bp和5.74bp，最终收报1.3665%和1.7465%。 当前股债性价比处于什么位置了？ 我们采用“十年国债收益率-沪深300股息率”作为股债性价比的核心观测指标。分别使用十年国债收益率和沪深300股息率来刻画债券和权益收益率，两者差值本质是无风险利率与股票风险溢价的博弈均衡。当差值走阔，意味着债券的收益优势在逐步扩大，资金倾向于避险资产；反之差值收窄则预示权益资产的性价比提升，驱动资金向股市轮动。为动态捕捉市场极端状态，该指标通过滚动窗口统计（1年/3年周期）计算移动均值与标准差，构建阈值区间。 2010年以来的历史数据显示，其波动通常围绕均值在±2倍标准差内形成有效边界。2021年以来，差值波动区间被压缩至[-2倍标准差,+1标准差]的非对称状态，且长时间沿着下沿运行。上沿的压制来源于两方面影响：1）“经济弱现实”下实体融资需求疲软，催生“资产荒”格局，资金涌入债市追逐有限安全资产，推动国债收益率持续下行。2）权益市场盈利预期持续悲观，投资者风险偏好持续低迷。 证券分析师 当前该差值处于一年滚动窗口的+1倍标准差附近，处于近三年上限位置（按照近三年的判断标准来看，当前债券已经有配置价值）。截至2025年8月15日，对应十年国债收益率约1.74%，沪深300股息率为2.76%，股债收益率差为-1.02%。但我们认为2021年来的非对称区间不可持续，差值波动的上沿将逐步提升，波动区间或将向[-2倍标准差,+2倍标准差]的历史常态回归。 赵金厚S0820524120001021-32229888-25510zhaojinhou@ajzq.com 综上所述，“国债收益率-股息率”通过刻画无风险利率与股票风险溢价之间的博弈，能够作为跟踪股债性价比的合理指标。2021年以来，该指标区间的非对称压缩反映经济转型期的定价扭曲，而当前基本面出现的拐点迹象或将驱动风险溢价重估与阈值回归历史常态（[-2倍标准差,+2倍标准差]）。当前股债性价比处在+1倍标准差的近三年上限位置，债券配置性价比在逐步提升，但尚未到达股债重配置的时点，当前债市仍有上行压力。 联系人 陆嘉怡S0820124120008021-32229888-25521lujiayi@ajzq.com 下周展望：税期扰动下，资金利率中枢或将上行 供给方面，下周国债供给压力有所增加。8月11日-15日，利率债总发行规模为11,764.22亿元，环比减少2,323.17亿元；净融资规模为684.74亿元，环比减少5,293.85亿元。分券种看，国债发行3,102.60亿元，环比减少1,582.90亿元；地方政府债发行914.32亿元，环比减少740.27亿元。同业存单总发行量为7,747.30亿元，与前一周持平。下周国债计划发行3,620.00亿元，地方政府债计划发行3,691.50亿元，供给压力有所增加。 税期扰动下，资金利率中枢或将上行。8月11日-15日，央行公开市场操作净回笼4,149.00亿元。央行开展公开市场逆回购7,118.00亿元，到期11,267.00亿元。R001较上周上行9.78bp至1.4391%，DR001较上周上行9.03bp至1.4019%，R007较上周下行0.76bp至1.4733%，DR007较上周下行0.91bp至1.4424%。下周逆回购到期7,118.00亿元，到期量小于前一周。同时，下周将面临税期扰动，资金利率中枢或将上行。 债市策略：债市阶段性承压，警惕潜在负反馈效应 对于债市而言，近期市场受到M1同比数据走强、市场风险偏好提升、“反内卷”政策预期等因素影响，债市阶段性承压。当前债市的最大风险点是权益市场的走强，随着权益市场站稳关键点位，后续或将加速上行，对债市仍有利空。当前股债性价比处在+1倍标准差的近三年上限位置，债券配置性价比在逐步提升，但尚未到达股债重配置的时点，当前债市仍有上行压力。后续关注债券型基金赎回情况，警惕市场负反馈传导可能引发的债市踩踏风险。 风险提示：1）权益市场走弱；2）统计方法适用性风险；3)货币政策超预期。 目录 1.债市周度复盘：国债收益率震荡上行.................................................5 2.债市数据跟踪.......................................................................................8 2.1资金面：资金利率先下后上....................................................................................................82.2供给端：总发行量减少，净融资额减少..............................................................................10 3.下周展望与策略.................................................................................13 3.1当前股债性价比处于什么位置了？.....................................................................................133.2下周展望：税期扰动下，资金利率中枢或将上行..............................................................153.3债市策略：债市阶段性承压，警惕潜在负反馈效应..........................................................15 4.全球大类资产：美债收益率普遍上行，黄金价格下跌.....................16 5.风险提示.............................................................................................17 图表目录 图表1：8月11日-15日，10年国债活跃券（250011.IB）走势............................................5图表2：央国债与国开债收益率走势.........................................................................................6图表3：国债收益率曲线.............................................................................................................6图表4：国开债收益率曲线.........................................................................................................6图表5：国债与国开债期限利差走势.........................................................................................7图表6：8月11日-15日，央行公开市场操作净回笼4,149.00亿元......................................8图表7：银行间市场1天回购利率.............................................................................................8图表8：银行间市场7天回购利率.............................................................................................8图表9：资金分层情况.................................................................................................................9图表10：FR007S1Y、FR007S5Y期差..........................................................................................9图表11：AAA同业存单到期收益率...........................................................................................9图表12：AAA同业存单到期收益率曲线...................................................................................9图表13：SHIBOR利率..................................................................................................................9图表14：SHIBOR利率曲线..........................................................................................................9图表15：票据利率震荡下行.....................................................................................................10图表16：票据利率与shibor利率持续倒挂.............................................................................10图表17：8月11日-15日，利率债总发行量较前一周减少..................................................10图表18：近期政府债发行计划（亿元）.................................................................................11图表19：地方政府专项债月度新增情况.................................................................................11图表20：地方政府专项债发行进度