利率债周观点：结合托管和交易数据看当前债市机会

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 00[Table_Title] 固定收益 周报 结合托管和交易数据看当前债市机会 ——利率债周观点20190826 固定收益研究周报 2019年8月26日 [Table_Summary] 报告摘要：  托管看债：7月份流动性分层余波未平，抛压来自广义基金、国有商业银行 利率债：7月份利率债主要增持方为全国性商业银行、农村金融机构，主要抛压来自于广义基金，持仓占比较6月份分别+0.2PCT、+0.18PCT、-0.31PCT。 同业存单：抛压主要来自国有商业银行，7月同业存单的增持方包括广义基金、农村金融机构、政策性银行，持有的同业存单份额分别提升1.07PCT、0.65PCT、0.18PCT，减持的机构主要是国有商业银行，减持规模大约1600亿元，持仓份额大幅下滑1.66个百分点。 信用债：主要持有方是广义基金和国有商业银行，持仓份额变化较小。7月份国有商业银行增持信用债602亿元，份额提升0.23个百分，广义基金信用债份额增加0.07个百分点，增持幅度均较小。  交易看债：8月以来大行+基金+境外机构发力，本轮行情可持续性较好 8月以来哪些机构在买券？大行、基金、境外机构增持利率债，增持势头有望延续。根据各类机构净买入数据，8月1日至23日，大行及政策性银行、基金及产品、境外机构分别增持利率债224亿元、1139亿元、195亿元，是二级市场的主要增持方。 如何看待近期加仓机构的后续操作？（1）大行：根据我们的深度报告《债市投资者行为分析——现券交易篇》，大行及政策性银行的净买入行为对市场有较强引导作用。上周最后两个交易日，大行连续加仓70亿，短期内加仓有望持续。（2）基金：现券数据显示，广义基金结束了7月上旬的缩表趋势，说明托管数据上反映的流动性分层余波或已结束，未来仍将对利率债需求形成有效支撑。（3）境外：境外机构配置中国债券以利率债为主，与大行有较高相似性，8月滞后大行10个交易日开始追涨，持续性较本轮大行操作或更长。我们8月12日周报已论述，不必过度担忧汇率贬值导致外资退潮，继续看好外资配置利率债的持续性。  投资建议：短期交易性机会，利率>存单>信用债： 基本面：经济基本面压力仍然较大，中美贸易摩擦继续加码，利率债仍有利多因素。 资金面：地方债发行即将达到上限，若未批复新额度或使用往年余额，地方债对国债、政金债的挤出效应或将退潮，直接利好利率债供需改善。 情绪面：从托管数据来看，流动性分层对机构的影响传导为6月城市商业银行缩表、7月广义基金抛售债券，从最新现券交易数据来看，8月份基金及产品恢复净买入，并持续大幅增持，说明流动性分层进一步缓解，9月份同业存单或将有较好机会。 信用面：今年7月政治局会议对于货币与信用的论调并未明显转向，市场风险偏好难以撼动，社融增速面临进一步收缩风险，短期内信用债交易性机会或弱于利率和存单。 [Table_MarketInfo] 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：樊信江 执业证号： S0100519070002 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 研究助理：孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 电话： 010-85124733 邮箱： sunjialun@mszq.com 研究助理：张伟 执业证号： S0100119070052 电话： 010-85124733 邮箱： zhangwei_yj@mszq.com 相关研究 1. 《 利率债周观点：LPR形成机制改革对利率债影响几何》20190819 2. 《利率债周观点：不宜高估汇率波动对债市的影响》20190812 3. 《利率债周观点：国债收益率的底部在哪？》20190805 4. 《利率债周观点：流动性传导研究（一）——逆回购传导速度》20190729 5. 《利率债周观点：当前时点国债性价比优于国开债》20190722 6. 《利率债周观点：关注消费、地产数据预期差》20190715 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 固定收益周报 [Table_Summary] 国际面：美国国债出现显著倒挂，暗示美国经济或进入衰退周期；美联储最新关于降息表态进一步软化，9月或将降息25BP，未再提及“非降息周期”；中美贸易摩擦进入下半场，摩擦对美国的影响逐渐变大；从全球风险资产、避险资产近期走势来看，当前全球债市面临的利多大于利空，国际因素有利于国内债市。 综上所述，我们继续看多利率债投资机会，维持10年期国债收益率阶段性底部在2.85%的判断，同时建议关注短端收益率走势，若短端持续无法突破下限，对长端或将形成回调压力。此外，若8月份广义基金配债情绪进一步修复，同业存单有望修复流动性分层导致的部分利差，建议谨慎参与。  风险提示： 流动性收紧 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 固定收益周报 目录 一、结合托管和交易数据看利率债、同业存单和信用债机会 ................................................................................................ 4 （一）托管看债：利率债规模稳定增长，同业存单略有回升 ................................................................................................. 4 （二）事件驱动：流动性分层余波未平，7月抛压来自于广义基金 ...................................................................................... 6 1、利率：6月抛压来自城商行，7月抛压来自广义基金 ..................................................................................................... 6 2、存单：7月同业存单减持主力是国有商业银行 ................................................................................................................ 7 （三）交易看债：短期来看交易性机会，利率>存单>信用债 ................................................................................................. 7 二、利率债回顾：利率债发行规模增加，10年期国债国开利差收窄 .................................................................................... 9 （一）一级市场：上周发行利率债65只/3819亿，发行数量增加，发行规模增加 ............................................................. 9 （二）二级市场：国债期限利差走阔，10年期国债国开利差收窄 ...................................................................................... 10 三、流动性观察：央行净回笼300亿元，流动性较上上周有所放松 .................................................................................... 11 （一）公开市场操作：上周央行逆回购净回笼300亿元 ....................................................................................................... 11 （二）货币市场利率：货币市场资金利率普遍降低，流动性较上上周有所放松 ............................................................... 11 插图目录 ................................................................................................................................................................................... 13 表格目录 ................................................................................................................................................................................... 13 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 固定收益周报 一、结合托管和交易数据看利率债、同业存单和信用债机会 为什么要结合托管数据和交易数据来判断债市走势？  托管数据包含一、二级两个市场，更新频次较低，但能反映债券的实际供需变化，实质决定了债券收益率的趋势。  现券交易数据只包含二级市场，更新频次较高，能够反映短时间内(如日内、周内、月内)的债券收益率波动。短期价格形成的决定性因素通常是边际成交，即二级市场的成交情况，因此在把握短期交易机会时应关注现券交易数据。  此外，还应当结合事件驱动逻辑，判断事件、事件预期、事件预期的变化对债券价格的影响。 （一）托管看债：利率债规模稳定增长，同业存单略有回升 利率债托管总规模持续增长，同业存单较7月略有回升，信用债托管规模变化较小。2019年以来，利率债托管总规模以月均1%的同比增速持续上升，7月份规模达到51.87万亿元，占比65.46%；信用债托管总量在3月份同比骤增4.27%之后，4月至7月托管总量变化不大，7月份规模为17.39万亿元，占比21.94%；同业存单托管总量受包商事件影响较大，6月份增速由正转负，随着市场情绪逐渐平复，7月份托管量开始回升。 图1：7月份分券种托管量份额及占比（单位：%） 图2：分券种托管量同比变化（单位：%） 资