请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/债券市场点评报告2013年10月11日 参与人：刁思聪 S0960112080070 0755-82026563 diaosicong@china-invs.cn 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@cjis.cn 9月机构投资者新增债券托管量 9月各类债券新增托管规模 342.8889.6428.412.4832.66-85.40-12.92240.30-1,00001,000商业银行信用社保险机构基金证券公司特殊结算成员个人投资者交易所亿303.65 586.17 233.29 -280.80 -357.60 -370.00 267.24 -1,000 0 1,000 国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债央票其它债券亿9月份债券托管量点评 基金、保险主动加仓利率债 投资要点：  9月份新增托管规模主要在利率债上。9月份利率一级市场发行规模较8月份有所减少，新增债券托管量也相应有所降低。9月全部债券托管量增加751.95亿，其中新增托管规模主要在利率债上。  基金、保险主动加仓利率债，银行加仓利率债动能大幅降低——从对利率债主动加仓的结构来看，9月份基金保险类机构主动加仓国债和政策性银行债，加仓动能比之前的两个月都要强，而前期利率债密集发行时大量接盘的银行9月份利率债加仓动能大幅降低。证券公司7、8月份以防御为主，主动减仓信用债并主动加仓利率债，9月份的操作方向与之前两个月相反，改为主动减仓利率债、主动加仓信用债。  基金类机构加仓利率债减仓信用债。三季度基金连续在政策性银行债上主动加仓，其中9月份主动加仓动能最大。除了政策性银行债外，9月份基金在国债上也有小幅的主动加仓。“钱荒”之后基金在信用产品上的操作一直比较保守，三季度一直在主动减仓企业债，在中期票据上也以减仓为主。  全国性商业银行主动减仓利率债。全国性商业银行8月份债券总托管规模增加1268.71亿，成为弱市中的最大主力，但9月份在国债和政策性银行债上都有主动减仓，债券总托管规模减少290.77亿。9月份银行主动减仓了企业债和中期票据。国债虽有微幅加仓，但主动加仓动能已由之前两个月的正数转为负数，政策性银行债的主动加仓动能9月也为负。  保险机构加仓利率债和中期票据。保险机构9月份在国债和政策性银行债上都有主动加仓，其中国债主动加仓动能明显超过过去两个月。除了利率债外，保险在中期票据上也有主动加仓。保险在企业债上的主动加仓动能虽为负，但相比8月已有明显提高。  证券公司加仓信用产品。证券公司7、8月主要是甩卖信用产品，另外主动加仓利率产品。9月份证券公司的操作方向正好和前两个月相反，主动减仓了利率债，主动加仓了信用产品。这或许反映出证券公司对四季度行情的判断相对三季度乐观。 相关报告 20130930利率市场2013年四季度投资展望——劫后重生 2013-09-30 利率市场2013年9月投资展望——货币市场或已未雨绸缪 2013-09-02 20130802利率市场2013年8月投资展望——仍有颠簸 2013-08-02 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/5 债券市场点评报告1. 基金、保险主动加仓利率债 本周中债登公布9月份托管量数据。9月份利率一级市场发行规模较8月份有所减少，新增债券托管量也相应有所降低。9月全部债券托管量增加751.95亿，其中新增托管规模主要在利率债上（图 1）。 基金、保险主动加仓利率债，银行加仓利率债动能大幅降低。9月份利率债发行规模相比8月份略有减少，从绝对新增托管量来看，国债新增托管规模为303.65亿，金融债新增托管规模为586.17亿（图 1）。从对利率债主动加仓的结构来看，基金保险类机构主动加仓国债和政策性银行债，加仓动能比之前的两个月都要强，而前期利率债密集发行时大量接盘的银行9月份利率债加仓动能大幅降低。证券公司7、8月份以防御为主，主动减仓信用债并主动加仓利率债，9月份的操作方向与之前两个月相反，改为主动减仓利率债、主动加仓信用债（图 2）。 图 1：各类债券9月新增托管规模 图 2：机构投资者债券新增托管量绝对变化 数据来源：CHINABOND，中投证券研究总部 数据来源：CHINABOND，中投证券研究总部 2. 基金类机构加仓利率债减仓信用债 基金类机构（下简称“基金”）加仓利率债减仓信用产品。在利率产品上，基金今年一直明显偏爱政策性银行债，今年前8个月中主动加仓的月数有6个，而主动加仓国债仅有2个月。三季度基金连续在政策性银行债上主动加仓，其中9月份主动加仓动能最大（图 3）。除了政策性银行债外，9月份基金在国债上也有小幅的主动加仓。 “钱荒”之后基金在信用产品上的操作一直比较保守，三季度一直在主动减仓企业债，在中期票据上也以减仓为主。从三季度基金的操作情况来看，“钱荒”后基金对信用产品更为谨慎，增强了对利率产品的配置，减少了信用产品的规模。 303.65 586.17 233.29 -280.80 -357.60 -370.00 267.24 -1,000 0 1,000 国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债央票其它债券亿342.8889.6428.412.4832.66-85.40-12.92240.30-1,00001,000商业银行信用社保险机构基金证券公司特殊结算成员个人投资者交易所亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/5 债券市场点评报告图 3：基金9月加仓利率债减仓信用产品 数据来源：CHINABOND，中投证券研究总部 3. 全国性商业银行主动减仓利率债 全国性商业银行主动减仓利率债。全国性商业银行8月份债券总托管规模增加1268.71亿，成为弱市中的最大主力，但9月份在国债和政策性银行债上都有主动减仓，债券总托管规模减少290.77亿（图 4）。相比全国性商业银行的减仓，城商行、农商行等9月都以加仓为主。 媒体报道1“中国四大行新增贷款季末放量”，如果9月全国性商业银行真如媒体报道的大量投放贷款，那么据此推测9月全国性商业银行主动减仓债券可能在一定程度上受到信贷资产投放的挤压。 银行主动减仓信用产品，利率产品主动加仓动能也转负。9月份银行主动减仓了企业债和中期票据（图 5）。国债虽有微幅加仓，但主动加仓动能已由之前两个月的正数转为负数，政策性银行债的主动加仓动能9月也为负。 图 4：全国性商业银行领衔银行类机构加仓 图 5：银行继续大规模加仓利率产品 数据来源：CHINABOND，中投证券研究总部 数据来源：CHINABOND，中投证券研究总部 4. 保险机构加仓利率债和中期票据 保险机构9月份在国债和政策性银行债上都有主动加仓，其中国债主 1 详细参见“http://cn.reuters.com/article/cnInvNews/idCNCNE99800Q20131009?feedType=RSS&feedName=cnInvNews” 21.81239.50-137.58-70.31-28.28-22.67-200-1000100200300国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿89.64 -290.77 86.80 293.98 256.75 -5.59 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 信用社 全国性 外资 城商行 农商行 农合行亿58.8198.15-49.55-145.22-100.51481.20-1,000-50005001,0001,500国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/5 债券市场点评报告动加仓动能明显超过过去两个月。除了利率债外，保险在中期票据上也有主动加仓。保险在企业债上的主动加仓动能虽为负，但相比8月已有明显提高（图 6）。 图 6：保险9月加仓利率债和中期票据 数据来源：WIND，中投证券研究总部 5. 证券公司改变操作策略 证券公司今年以来债券托管规模大部分时候以增加为主，7月份出现了超过100亿的减仓，减仓幅度为今年以来最大。8月份继续减仓，减仓规模仅次于7月份。从债券品种来看，证券公司7、8月主要是甩卖信用产品，另外主动加仓利率产品（图 7）。 9月份证券公司的操作方向正好和前两个月相反，主动减仓了利率债，主动加仓了信用产品。这或许反映出证券公司对四季度行情的判断相对三季度乐观。 图 7：证券公司主动减仓利率，加仓信用 数据来源：CHINABOND，中投证券研究总部 62.4697.8612.605.43-217.6467.69-250-200-150-100-50050100150国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿-35.55-33.6996.9313.040.53-8.61-1000100200国债政策性银行债企业债中期票据商业银行债其它债券亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/5 债券市场点评报告评分原则 以债券投资人的立场，本着客观、公正和审慎原则，基于公司全部可得公开信息，对市场公开发行的信用产品进行信用分析。 评分说明 评分以主体评分为主，债券条款为补充，通过公司行业现状、公司治理、财务状况以确定主体信用状况，综合还款顺序与担保情况确定债券信用评分结果。 评分结果 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间，随着公司信用的增加分数依次递增，最高为5分。 （目前评分不涵盖B以下级别债券，未来如出现B以下债券将再做跟踪调整） 研究团队简介 何欣，中投证券研究总部债券首席分析师，拥有证券从业资格，特许金融分析师（CFA）。 刁思聪，中投证券研究总部债券、量化分析师，管理学博士，主要研究利率产品（FRM HOLDER）。 免责条款 本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经事先书面同意，本报告不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。 中国中投证券有限责任公司研究总部 公司网站：http://www.china-invs.cn 深圳市 北京市 上海市 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心A座19楼 北京市西城区太平桥大街18号丰融国际大厦15层 上海市静安区南京西路580号南证大厦16楼 邮编：518000 邮编：100032 邮编：200041 传真：（0755）82026711 传真：（010）63222939 传真：（021）62171434 投资评级定义