敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月15日 固定收益 机构投资者偏好利率债 ——2018年9月份债券托管量数据点评 固定收益月报 ◆ 托管与发行 截至2018年9月末中债登和上清所的债券托管量合计为74.40万亿，相较于上个月环比净增1.01万亿，其中中央结算公司托管量环比净增1.16万亿，上清所环比净减0.15万亿。 利率债方面： 1）国债托管量环比回升，增持主体为商业银行、基金类机构以及境外机构。 2）政金债托管量环比开始回落，以减持为主，减持主体为全国性商行、外资银行、基金类机构以及境外机构。 信用债方面： 1）企业债托管量续减，除外资行外其余金融机构均对企业债表现为减持。 2）中期票据托管量环比续增，增速有所放缓，基金类机构继续大幅增持中票，环比净增505亿元。 3）短融和超短融托管量环比净减307亿元，大部分机构表现为减持，仅特殊结算成员和其他商业银行小幅增持。 同业存单方面： 9月份托管量环比净减1256亿元，广义基金是9月同业存单的减持主体，净减持2120亿元，其次为城商行与信用社。同业存单发行利率逐步下降，截至2018年9月30日，3M同业存单发行利率仅为2.90%，处于近几年来较低水平。 ◆ 主要投资机构持债情况 广义基金9月份表现为减持，主要减持短融及超短融、同业存单、企业债等，对国债和政金债均为增持状态。广义基金9月份加仓中票、减仓短融和超短融以及同业存单等短久期品种，对收益率的要求或在拉长久期。 证券公司和保险机构9月份对中票、同业存单偏好分化，证券公司增持中票，而保险机构则表现为减持。 商业银行9月份以减持为主，大幅增持利率债，对主要信用品种则表现为减持。城商行和农商行对中票的偏好分化，城商行9月加仓41亿元中票，而农商行则减持8亿元。此外，对同业存单的偏好亦分化，城商行减持512亿元，农商行则增持260亿元。 ◆ 债市杠杆率观察 待购回债券余额上升，债市杠杆率季节性上升，为109.06%，而同比回落。9月待购回质押式回购余额为4.66万亿，环比净增0.73亿元。从杆杆率情况来看，本月外资行、农商行杠杆率回落；基金类机构杠杆率环比上升6个百分点；证券公司杠杆率仍维持在高位，环比上升9个百分点。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-22169168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 2018-10-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、托管与发行 1.1、托管与净增 截至2018年9月末中债登和上清所的债券托管量合计为74.40万亿，相较于上个月环比净增1.01万亿，其中中央结算公司托管量环比净增1.16万亿，上清所环比净减0.15万亿。 图表1：中债登、上清所托管量及环比增量（单位：万亿元） -10125560657075Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18环比增量(右轴)托管量 资料来源：中国债券信息网，上海清算所，光大证券研究所 图表2：主要机构投资者债券托管量环比（单位：亿元） 国债 政金债 企业债 中期票据 短融超短融 同业存单 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月 合计 1739 1428 1153 999 (496) (668) 264 1228 (307) 1125 (1256) (186) 特殊结算成员 (21) 37 (10) 43 (2) 0 (19) 51 6 13 553 802 商业银行 1110 822 768 444 (34) (54) (160) 116 (5) 247 725 (740) 全国性商行 468 642 195 (176) (1) 4 (210) 52 (4) 493 729 (303) 外资银行 284 (23) 42 (67) 3 2 10 7 (5) (2) (92) (137) 城市商业银行 209 (9) 145 194 (27) (27) 41 (3) (7) (4) (512) (144) 农商行农合行 123 205 373 488 (11) (33) (8) 21 (16) (11) 260 (8) 其他商业银行 27 7 13 6 1 0 7 39 34 29 340 (148) 信用社 0 24 (134) 4 (17) (9) (20) (5) (7) 2 (557) (286) 证券公司 114 (69) (157) 101 (50) (50) 47 181 (35) 68 36 (114) 保险机构 70 50 (51) (60) (21) (27) (85) (10) (3) 32 (39) (99) 基金类 276 164 620 351 (124) (412) 505 871 (251) 541 (2120) 294 交易所 (59) (129) 0 0 (239) (115) 0 0 0 0 0 0 境外机构 247 539 115 (2) (1) 1 (8) 25 (14) (35) (190) 146 资料来源：中债登，上清所，光大证券研究所 注：“本月”为2018年9月，“上月”为2018年8月 从主要券种托管量环比变化来看，利率债方面： 1）国债托管量环比回升，主要增持机构为商业银行、广义基金类、证券公司以及境外机构。9月仅交易所和特殊结算成员对国债表现为减持。境外机构增持国债能动性较强，自2017年2月份以来对国债一直是增持状态。 2018-10-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2）政金债托管量环比续增，增持主体为商业银行、基金类机构以及境外机构，本月（2018年9月）信用社、证券公司、保险公司以及特殊结算成员对政金债表现为减持。 图表3：境外机构对国债托管量的环比变化情况（单位：亿元） -100100300500700900Feb-16Jul-16Dec-16May-17Oct-17Mar-18Aug-18根据中国人民银行公告〔2016〕第3号，境外机构投资中国银行间市场准入标准放松，大部分类型的境外投资者进入。 资料来源：中国债券信息网，上海清算所，光大证券研究所 信用债方面： 1）企业债托管量续减，除外资行以外，其余金融机构均对企业债表现为减持。企业债供给方面，9月份企业债发行量萎缩，发行量仅为169.3亿元，环比减少44亿元。 2）中期票据托管量环比续增，增速有所放缓，基金类机构继续大幅增持中票，环比净增505亿元。 3）短融和超短融托管量环比净减307亿元，大部分机构表现为减持，仅特殊结算成员和其他商业银行小幅增持。 图表4：企业债托管量环比变化情况（单位：万亿元） -900-500-100300700Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-182018年以来企业债托管量不断下滑，除外资行小幅增持外，其余金融机构均表现为减持。 资料来源：中国债券信息网，上海清算所，光大证券研究所 同业存单方面： 9月份托管量环比净减1256亿元，广义基金是9月同业存单的减持主体，净减持2120亿元，其次为城商行与信用社。同业存单发行利率逐步下降， 2018-10-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 截至2018年9月30日，3M同业存单发行利率仅为2.90%，处于近几年来较低水平。 1.2、发行与净增 2018年9月债券发行4.06万亿元（中债登和上清所数据），环比净减0.06万亿。利率债方面，国债、地方债发行均放缓，9月份发行量环比分别减少451、1344亿元，国开债和农发债9月份发行量环比分别减少372、390亿元。 图表5：中债登、上清所发行量（单位：亿元） 080001600024000320004000048000Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18中债登上清所 资料来源：中国债券信息网，上海清算所，光大证券研究所 图表6：地方政府债发行量及环比增量（单位：亿元） -7000-5000-3000-1000100030005000-20000200040006000800010000Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18环比增量(右轴)债券发行量 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 2018-10-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表7：政策性银行债发行量（单位：亿元） 080016002400320040004800May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18国开债进出债农发债 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 2、债市杠杆率观察 待购回债券余额上升，债市杠杆率季节性上升，为109.06%，而同比回落。9月待购回质押式回购余额为4.66万亿，环比净增0.73亿元，除外资行、农商行以及非银行金融机构外，其余机构待购回质押式回购余额均上升。从杆杆率情况来看，本月外资行、农商行杠杆率回落；基金类机构杠杆率环比上升6个百分点；证券公司杠杆率仍维持在高位，环比上升9个百分点。 图表8：分机构债市杠杆率 机构Sep-18Aug-18Jul-18Jun-18May-18Apr-18Mar-18Feb-18Jan-18合计109%108%109%111%109%108%111%110%110%特殊结算成员100%100%100%100%100%100%100%100%100%商业银行106%105%105%106%105%106%107%107%107%全国性商业银行102%101%101%102%101%102%102%102%102%外资银行110%113%117%123%116%116%127%119%127%城市商业银行120%117%119%118%119%121%124%124%123%农村商业银行122%124%127%126%126%128%133%135%136%农村合作银行109%109%112%116%109%109%121%120%121%村镇银行114%104%104%108%101%103%109%104%120%其它132%120%131%120%121%129%109%120%135%信用社121%120%125%127%122%127%130%129%134%非银行金融机构116%118%112%113%109%112%108%119%126%证券公司233%224%223%223%217%202%226%201%189%保险机构112%111%109%111%106%104%108%108%106%基金类127%121%126%141%127%123%138%129%133%其中：商业银行理财产品134%116%133%197%162%140%206%150%163% 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 2018-10-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表9: 债市杠杆率及待购回债券