2018年2月份债券托管量数据点评：机构偏好继续分化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月9日 固定收益 机构偏好继续分化-2018年2月份债券托管量数据点评 固定收益动态  托管与发行 截至2018年2月末中债登和上清所的债券托管量合计为67.55万亿，其中中央结算公司的债券托管量为50.88万亿，上清所托管量为16.67万亿，相较于上个月环比净增0.39万亿（中债登环比增0.09万亿，上清所环比增0.30万亿）。 利率债发行缩水，同业存单发行增加。2018年2月债券发行量为2.09万亿元，国债、政金债以及短融超短融的发行量下滑。 地方政府债开始发行，2018年首次发行时间明显早于2017年。2月份共发行285.6亿元地方债，全部为置换债，发行的省份为湖北、四川、新疆以及河北。  主要投资机构持债情况 广义基金2月份主要表现为增持，大幅增持政金债和同业存单，同时增持中期票据、短融和超短融。2017年12月，广义基金债券大幅增持了2541亿元政金债，2018年1月份大幅减持1975亿元政金债，而2018年2月份又大幅增持1003亿元政金债，对于政金债持仓变化较大。广义基金2月份净增持1614亿元同业存单。 证券公司和保险机构对国债和政金债的偏好分化。证券公司2月份减持国债、增持政金债，保险机构则增持国债、减持政金债。对于信用品种方面，证券公司对企业债、中票、短融和超短融均表现为增持，而保险机构仅增持中票、短融和超短融。 商业银行2月份继续增持政金债、同业存单、短融以及超短融，而对企业债、中期票据则表现为减持。城商行与农商行对政金债和同业存单偏好继续分化，城商行减持政金债和同业存单，而农商行则增持。  债市杠杆率观察 待购回债券余额下降，债市杠杆率微降：2月份杠杆率为109.15%，环比下降0.5个百分点，同比降0.2个百分点。2月份待购回余额为4.66万亿元，余额相较1月份减少0.26万亿元。2月份商业银行理财产品杠杆率为133.49%，环比下滑5个百分点。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 2018-03-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、托管与发行 截至2018年2月末中债登和上清所的债券托管量合计为67.55万亿，其中中央结算公司的债券托管量为50.88万亿，上清所托管量为16.67万亿，相较于上个月环比净增0.39万亿（中债登环比增0.09万亿，上清所环比增0.30万亿）。 图表1：中债登、上清所托管量及环比增量（单位：万亿、亿元） -50035007500115001550055606570Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18环比增量托管量 资料来源：中国债券信息网，上海清算所，光大证券研究所 从主要券种托管量环比变化来看，利率债方面： 1）、国债托管量环比略减，主要的增持机构是境外机构、全国性商行，主要的减持机构为交易所以及外资行。境外机构增持国债能动性较强，自2017年3月份以来对国债一直是增持状态，2018年2月份环比续增239亿元。交易所为国债的最大减持机构，2月份净减持185亿元。 2）、政金债托管量变动幅度较大。政金债托管量2017年12月份净增1034亿元，2018年1月净减796亿元，而2月份净增1355亿元，主要仍是由于基金类机构大幅增持大幅减持所致。12月份基金类机构净增持2541亿元政金债，1月份净减持1975亿元，2月份净增持1003亿元，变动幅度很大。 信用债方面： 1）、企业债托管量环比续减， 2月份仅证券公司和农合行小幅增持企业债，其余机构均有不同程度的减持，广义基金和全国性商行是主要的减持机构。 2）、中期票据环比续增，证券公司是中票的增持主体，全国性商行是最大的减持主体。 3）、短融和超短融托管量环比净增440亿元，基金类机构净增持248亿元，全国性商行净增持98亿元，而特殊结算成员和信用社则对短融和超短融表现为净减持。 同业存单方面，2月份托管量环比增加2191亿元，主要是由于2月份同业存单发行量相对较大，而同时到期兑付量较小。 国投瑞银 2018-03-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表2：主要机构投资者债券托管量环比（单位：亿元） 国债 政金债 企业债 中期票据 短融超短融 同业存单 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月 本月 上月 合计 (12) 21 1355 (796) (293) (408) 46 157 440 452 2191 110 特殊结算成员 25 63 137 18 (1) 0 (6) 6 (35) (51) (881) (251) 商业银行 (39) (94) 118 819 (94) 76 (119) 191 142 122 782 356 全国性商行 195 51 51 1016 (84) (25) (132) 82 98 (51) 639 72 外资银行 (171) 5 69 (41) (2) (0) 2 4 1 (1) (30) (41) 城市商业银行 (55) (114) (293) (420) (8) 13 5 28 12 113 (421) (44) 农村商业银行 (11) (40) 317 266 (6) 101 9 79 14 61 589 364 农村合作银行 1 (0) (26) 14 4 (12) 信用社 (4) (30) (82) 5 (15) (28) (18) (52) (6) 5 188 391 证券公司 (40) 146 40 123 66 (45) 116 6 71 80 494 37 保险机构 49 (99) (6) 194 (15) (15) 48 5 13 (6) (27) 85 基金类 (57) (107) 1003 (1975) (184) (190) 36 (40) 248 278 1614 (959) 交易所 (185) (467) 0 0 (33) (214) 0 0 0 0 0 0 境外机构 239 605 82 23 (16) 7 (13) 28 10 17 (5) 299 资料来源：中债登，上清所，光大证券研究所 注：“本月”为2018年2月，“上月”为2018年1月 1.1、发行与净增 2018年2月债券发行2.09万亿元（中债登和上清所数据），环比减少0. 27万亿，主要是国债、政金债以及短融超短融的发行量较1月均有不同程度的下滑。2018年2月份利率债发行量继续收缩，国债发行量环比减少700亿元，政金债发行量环比减少1145亿元。上清所2018年2月份债券发行量较上月减少413亿元，而短融和超短融发行量环比减少598亿元，同业存单发行量环比则净增504亿元。 地方政府债开始发行，2018年首次发行时间明显早于2017年。2月份共发行285.6亿元地方债，全部为置换债，发行的省份为湖北、四川、新疆以及河北。 图表3：中债登、上清所发行量（单位：亿元） 080001600024000320004000048000Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18中债登上清所 资料来源：中国债券信息网，上海清算所，光大证券研究所 2018-03-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表4：地方政府债发行量及环比增量（单位：亿元） -7000-5000-3000-1000100030005000020004000600080001000012000Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18环比增量债券发行量 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 图表5：政策性银行债发行量（单位：亿元） 08001600240032004000Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18国家开发银行中国进出口银行中国农业发展银行 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 1.2、券种结构 存量托管结构中地方政府债占比仍为第一。从托管的主要券种结构来看，主要利率品托管量占比续减，主要信用品托管量占比下降。主要利率品（国债、政金债和地方政府债）占比60.95%，其中国债、地方债占比微降，而政金债占比环比上升。主要信用券种（中票、企业债、短融超短融）占比14.58%，相较于1月份占比略有下滑。同业存单占比量有所上升，截至2018年2月末占市场总托管量的12.19%。 2018-03-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表6：截至2018年2月末中债登、上清所托管的主要券种结构（单位：%） 地方政府债22%政策性银行债20%国债19%同业存单12%中期票据7%企业债券5%非公开定向债务融资工具3%商业银行债券3%政府支持机构债券3%短融超短融2%其他4% 资料来源：中债登，上清所，光大证券研究所 1.3、投资者结构 按中债登、上清所披露的数据来看，目前债券的持有者结构仍以商业银行为主，商业银行持债量超半数占56%，基金类机构次之，占比26%，其他机构的持债量均占比6%以下。 （非公开定向债务融资工具、信贷资产支持证券、非金融企业资产支持票据等券种未披露投资者结构，因此计算投资者结构时将其忽略。非银行金融机构不含证券公司、保险机构、信用社等。） 图表7：截至2018年2月末中债登、上清所托管的主要投资者结构（单位：%） 56%26%6%3%3%2%2%1%1%0%0%商业银行基金类特殊结算成员保险机构交易所非银行金融机构境外机构信用社证券公司其他非金融机构 资料来源：中债登，上清所，光大证券研究所 2、债市杠杆率观察 待购回债券余额下降，债市杠杆率微降。2月份杠杆率为109.15%，环比下降0.5个百分点，同比降0.2个百分点。2月份待购回余额为4.66万亿元，余额相较1月减少0.26万亿元。2月份月商业银行理财产品杠杆率为133.49%，环比下滑5个百分点。 2018-03-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表8：债市杠杆率及待购回债券余额（亿元、倍） 1.071.081.091.11.111.121.1320000250003000035000400004500050000550006000065000Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17待购回债券余额杠杆率 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 图表9:券商、基金及保险机构债市杠杆率（单位：倍） 11.31.61.92.22.5Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17证券公司保险机构基金类 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 图表10：全国性商行、城商行及农商行债市杠杆率（单位：倍） 11.21.41.6Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17全国性商行城商行农商行 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 2018-03-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 3、主要投资机构持债情况 广义基金2月份主要表现为增持，大幅增持政金债和同业存单，同时增持中期票据、短融和超短融。2017年12月，广义基金债券大幅增持了2541亿元政金债，2018年1月份大幅减持1975亿元政金债，而2018年2月份又大幅增持1003亿元政金债，对于政金债持仓变化较大。广