2017年11月份债券托管量数据点评：机构持仓行为继续分化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年12月10日 固定收益 机构持仓行为继续分化-2017年11月份债券托管量数据点评 固定收益动态  托管与发行 托管量增速上升。截至2017年11月末中债登和上清所的债券托管量合计为66.76万亿，其中中央结算公司的债券托管量为50.45万亿，上清所托管量为16.31万亿，相较于上个月环比净增0.92万亿（中债登环比增0.81万亿，上清所环比增0.11万亿），11月份托管量环比增速上升。 国债政金债发行缩水，信用债发行量回暖。2017年11月债券发行3.59万亿元（中债登和上清所数据），环比增加0. 81万亿，相比于10月份环比减少1.02万亿，11月发行量环比增速加快。其中中债登发行量较上月增加0.21万亿，主要是由于地方债的发行环比净增加较多，以及11月份发行了2611亿元央行票据，国债和政金债发行量环比下降较多。上清所11月份债券发行量较上月增加0.60万亿，同业存单发行量环比增加0.53万亿，中期票据和短期融资券发行量环比亦有所增加。  主要投资机构持债情况 广义基金11月托管量对利率各品种以及信用各品种的偏好继续分化。广义基金继续减持国债，增持政金债，对信用债方面，广义基金继续减持企业债和短期融资券，增持中期票据，而对同业存单继续表现为减持。 证券公司和保险机构对利率债偏好分化。证券公司减持了国债和政金债，而保险机构则表现为增持。 除城商行减持38亿元短融超短融以及农商行减持36亿企业债外，城商行与农商行11月份对债券市场各券种均表现为净增持，且为利率债的主要增持主体。 境外机构继续偏好利率债，增持了144亿国债和11亿政金债。  债市杠杆率观察 待购回债券余额、债市杠杆率环比上升：11月杠杆率为109.55%，环比增加1.1个百分点，同比亦增1.1个百分点。待购回余额升至4.4万亿，余额相较上月小幅增长0.24万亿元。11月证券公司杠杆率为193.63%，上升最为明显，环比增加9.25个百分点，其次是基金类机构，杠杆率为122.11%，环比上升4.97个百分点。全国性商行、城商行、农商行、保险机构等的杠杆率变化较小，均在2个百分点以内。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 021-2216 9114 zhang_xu@ebscn.com 2017-12-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、托管量与发行量 截至2017年11月末中债登和上清所的债券托管量合计为66.76万亿，其中中央结算公司的债券托管量为50.45万亿，上清所托管量为16.31万亿，相较于上个月环比净增0.92万亿（中债登环比增0.81万亿，上清所环比增0.11万亿），11月份托管量环比增速上升。 图表1：中债登、上清所托管量及环比增量（单位：亿元） 5500005900006300006700007100000400080001200016000Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17环比增量托管量 资料来源：中国债券信息网，上海清算所，光大证券研究所 从主要券种托管量环比变化来看，利率债方面，国债和政金债托管量续增。主要信用产品分化严重，企业债托管量环比继续下滑，中票托管量环比继续上升，而短融和超短融托管量11月份环比实现了净增。同业存单托管规模继上月环比下降2617亿元后，11月份环比实现净增440亿元。 值得注意的是：（1）、广义基金11月托管量对利率各品种以及信用各品种的偏好继续分化。广义基金继续减持国债，增持政金债，对信用债方面，广义基金继续减持企业债和短期融资券，增持中期票据，而对同业存单继续表现为减持。（2）、证券公司和保险机构对利率债偏好分化。证券公司减持了国债和政金债，而保险机构则表现为增持。（3）、除城商行减持38亿元短融超短融以及农商行减持36亿企业债外，城商行与农商行11月份对债券市场各券种均表现为净增持，且为利率债的主要增持主体。（4）、境外机构继续偏好利率债，增持了144亿国债和11亿政金债。 图表2：主要机构投资者债券托管量环比（单位：亿元） 国债 政金债 企业债 中期票据 短融超短融 同业存单 11月 10月 11月 10月 11月 10月 11月 10月 11月 10月 11月 10月 合计 1697 2062 1170 1354 (338) (87) 50 410 106 (57) 440 (2617) 特殊结算成员 60 64 71 11 0 (0) (28) (9) (70) (73) (342) (394) 商业银行 1675 2194 882 775 (90) 65 (94) 130 208 74 1199 (1576) 全国性商行 1059 1559 127 191 (115) (21) (123) 50 224 9 (78) (943) 外资银行 38 31 46 (137) (1) 1 1 5 (3) (13) 44 25 城市商业银行 469 469 426 337 60 32 23 34 (38) 63 721 (788) 农村商业银行 112 121 295 379 (36) 61 6 43 26 17 508 116 农村合作银行 (4) 4 (8) 9 4 (3) 2017-12-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 信用社 (20) 4 72 71 (2) (16) (68) (10) 4 (14) (12) 80 证券公司 (54) (200) (124) 74 9 (43) (18) (67) 22 (33) 90 (152) 保险机构 125 (73) 76 3 (77) (24) (8) (0) (33) 13 (26) (52) 基金类 (358) (154) 164 478 (150) (4) 251 368 (27) (25) (41) (496) 交易所 139 (142) 0 0 (23) (66) 0 0 0 0 0 0 境外机构 144 329 18 (69) 8 0 1 (7) (1) 2 (157) 164 资料来源：中债登，上清所，光大证券研究所 1.1、发行与净增 2017年11月债券发行3.59万亿元（中债登和上清所数据），环比增加0. 81万亿，相比于10月份环比减少1.02万亿，11月发行量环比增速加快。其中中债登发行量较上月增加0.21万亿，主要是由于地方债的发行环比净增加较多，以及11月份发行了2611亿元央行票据，国债和政金债发行量环比下降较多。上清所11月份债券发行量较上月增加0.60万亿，同业存单发行量环比增加0.53万亿，中期票据和短期融资券发行量环比亦有所增加。 利率债方面，国债和政金债发行明显缩水，地方政府债发行环比上升，央行票据在11月份亦有发行。中债登发行量11月环比增加0.21万亿元，主要是地方债发行环比增加0.11万亿，而国债和政金债发行环比回落，11月份发行了0.26亿元央行票据。 信用债发行回暖，中期票据、短期融资券、超短期融资券、企业债等发行量环比分别增加74、416、53、60亿元。同业存单发行量大幅上升，2017年11月环比增加0.54万亿元，同业存单托管量环比增速加快。 图表3：中债登、上清所发行量（单位：亿元） 080001600024000320004000048000Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17中债登上清所 资料来源：中国债券信息网，上海清算所，光大证券研究所 2017-12-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表4：地方政府债发行量及环比增量（单位：亿元） -7000-5000-3000-1000100030005000020004000600080001000012000Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17环比增量债券发行量 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 图表5：政策性银行债发行量及环比增量（单位：亿元） 08001600240032004000Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17国家开发银行中国进出口银行中国农业发展银行 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 1.2、券种结构 存量托管结构中地方政府债占比仍为第一。从托管的主要券种结构来看，主要利率品托管量占比继续上升，主要信用品托管量占比下降。主要利率品（国债、政金债和地方政府债）占比60.99%，其中国债、政金债占比微降，而地方政府债占比为21.89%，占比环比上升0.34个百分点，为市场上最多的债券品种。主要信用券种（中票、企业债、短融超短融）占比14.71%，相较于上月占比14.94%来说略有下降。同业存单占比量下滑，截至2017年11月末占市场总托管量的12.15%。 2017-12-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表6：截至2017年11月末中债登、上清所托管的主要券种结构（单位：%） 地方政府债22%政策性银行债20%国债19%同业存单12%中期票据7%企业债券5%非公开定向债务融资工具3%商业银行债券3%政府支持机构债券3%短融超短融2%资本工具2%资产支持证券1%其他1% 资料来源：中债登，上清所，光大证券研究所 1.3、投资者结构 按中债登、上清所披露的数据来看，目前债券的持有者结构仍以商业银行为主，商业银行持债量超半数占56%，基金类机构次之，占比26%，其他机构的持债量均占比6%以及下。 从占比环比变动情况来看，除商业银行债券托管量占比上升0.53个百分点外，其余机构包括广义基金、证券公司、保险机构、信用社、交易所、境外机构、托管量占比均有不同程度的下滑。 （非公开定向债务融资工具、信贷资产支持证券、非金融企业资产支持票据等券种未披露投资者结构，因此计算投资者结构时将其忽略。非银行金融机构不含证券公司、保险机构、信用社等。） 图表7：截至2017年11月末中债登、上清所托管的主要投资者结构（单位：%） 56%26%6%3%3%2%2%1%1%0%0%商业银行基金类特殊结算成员保险机构交易所非银行金融机构境外机构信用社证券公司其他非金融机构 资料来源：中债登，上清所，光大证券研究所 2017-12-10 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2、债市杠杆率观察 待购回债券余额、债市杠杆率环比上升：11月杠杆率为109.55%，环比增加1.1个百分点，同比亦增1.1个百分点。待购回余额升至4.4万亿，余额相较上月小幅增长0.24万亿元。11月证券公司杠杆率为193.63%，上升最为明显，环比增加9.25个百分点，其次是基金类机构，杠杆率为122.11%，环比上升4.97个百分点。全国性商行、城商行、农商行、保险机构等的杠杆率变化较小，均在2个百分点以内。 图表8：债市杠杆率及待购回债券余额（亿元、倍） 1.071.081.091.11.111.121.132000025000300003500040000450005000055000待购回债券余额杠杆率 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 图表9:券商、基金及保险机构债市杠杆率（单位：倍） 11.21.41.61.822.2证券公司保险机构基金类 资料来源：中国债券信息网，光大证券研究所 20