3月债券托管量点评：“钱多”源于保险和广义基金

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券日报 2023年04月25日 【债券日报】 “钱多”源于保险和广义基金 ——3月债券托管量点评  2023年3月，中债登和上清所债券托管总量为130.45万亿，同比增速下降0.5个百分点至8.1%，环比增量从2023年2月的1.45万亿回落至1.01万亿。  1、杠杆率：资金收敛抑制机构杠杆融资需求，债市杠杆率小幅回落 3月流动性回归平稳，叠加下旬降准资金落地，银行间资金面整体维持平稳宽松，3月DR007中枢从2.11%回落至2.05%附近，提升机构杠杆融资需求，全月质押式回购月均成交量从5.53万亿明显上升至6.28万亿，债市杠杆率高点接近110%，仅略低于2020年同期、显著高于2021年和2022年同期水平，月末跨季时点债市杠杆率回落至108.3%，仍位于历史同期偏高水平。  2、分机构：保险配置偏强，广义基金拉久期，外资重回净流入 （1）保险公司：配置力量继续增强。3月保险公司在二级市场净买入量由2036亿上升2216亿，债券托管量增量由249亿上行至1108亿，其中刚性配置地方债，大幅增持国债、金融债，政金债由减持转为增持。 （2）商业银行：表内配债力度边际弱化，对利率债和同业存单的增持规模大幅下降。经历连续两个月在“开门红”效应下对债券维持偏强的配置力度之后，3月商业银行或更加关注利率和流动性风险，倾向通过购置基金等产品来分散债券配置，实现更加灵活的配债和流动性管理需求。 （3）广义基金：负债端资金流入推动配债力度边际增强。3月以来基金二级净买入中枢显著提升，4月以来理财净买入迎来季节性放量；除了同业存单到期压力较大带来被动减持之外，广义基金对其他品种多为增持，其中随着交易情绪升温，大幅增持政金债，并且向久期要收益；“钱多”逻辑下继续实施票息策略，增持信用债。 （4）外资：重回净流入，对利率债减持力度下降，大幅增持同业存单。3月美联储加息幅度维持25bp并暗示加息周期接近尾声，中美负向利差有所修复，无抛补型外资流出节奏放缓、抛补型和被动型外资继续流入或是外资整体重回净流入的主要原因。  3、分券种：存单和信用品种到期压力偏大，托管量增量小幅回落 （1）3月债券托管量增量：为1.01万亿，较2月小幅下行，略低于季节性水平。 （2）利率债：托管量增量维持在1万亿附近的高位，其中提前批地方债持续放量，国债净融资超季节性水平上升，政金债发行节奏有所加快。 （3）同业存单：降准减缓负债压力，集中到期不续，净融资大幅下行至季节性低位。 （4）信用品种：信用融资环境继续修复，但集中到期压力下净融资规模有所下行。  后续来看，（1）地方债提前批仍有额度待发，财政政策未强调“靠前发力”，预计二季度利率债供给节奏或较2022年更为均衡。（2）当前经济修复逻辑无法证伪，利率长端品种难以走出趋势行情，10年期国债收益率或维持2.85%附近窄幅波动，难以有效下行突破2.8%，赔率不高，建议投资者多看少动，关注热力指标提示交易情绪演绎较为极致；（3）钱多逻辑主导下信用品种+票息策略仍为占优选择，当前信用利差压缩的趋势短期仍将延续；（4）月末关注政治局会议、PMI数据以及月末资金波动风险。  风险提示：银行新资本管理办法执行、资管产品赎回等扰动因素超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 联系人：刘珈言 邮箱：liujiayan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】装载机行业领先企业，加码智能化制造产能——柳工转2上市定价分析》 2023-04-19 《【华创固收】从一季度增速，如何看待全年水平？——3月经济数据解读》 2023-04-18 《【华创固收】聚焦医药商业化平台，着力完善品牌运营——百洋转债申购价值分析》 2023-04-14 《【华创固收】供给回补扩大出口增量——2023年3月进出口数据点评》 2023-04-14 《【华创固收】持续深化特气布局，国产替代空间广阔——华特转债上市定价分析》 2023-04-13 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、杠杆率：资金宽松提振机构杠杆融资需求，债市杠杆率高点接近110% .................. 4 二、分机构：保险配置偏强，广义基金拉久期，外资重回净流入 ..................................... 4 （一）保险配置力量偏强，主要增持利率债和金融债 ................................................. 4 （二）银行通过产品分散配债需求，广义基金积极拉久期 ......................................... 5 （三）外资重回净流入，对利率债减持力度下降，大幅增持同业存单...................... 7 三、分券种：存单和信用品种到期压力偏大，托管量增量小幅回落 ................................. 8 四、风险提示 ........................................................................................................................... 10 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 3月质押回购月均成交量回升至6.28万亿附近 ..................................................... 4 图表 2 2023年3月债市杠杆率处于历史同期偏高水平 .................................................... 4 图表 3 3月以来保险二级市场净买入维持偏强力量 .......................................................... 5 图表 4 3月保险主要增持利率债和金融债 .......................................................................... 5 图表 5 3月商业银行对利率债和存单的增持力度减弱 ...................................................... 5 图表 6 3月以来农商行二级净买入量有所下降 .................................................................. 5 图表 7 2023年3月广义基金主要被动减持存单，增持利率债、中短票等品种 ............. 6 图表 8 3月以来基金净买入中枢显著提升 .......................................................................... 6 图表 9 4月以来银行理财二级净买入季节性放量 .............................................................. 6 图表 10 3月广义基金对政金债净买入规模大幅上升 ........................................................ 7 图表 11 3月广义基金大幅增持7-10年政金债 ................................................................... 7 图表 12 3月基金对于信用债的净买入规模大幅上升 ........................................................ 7 图表 13 3月中短票3-1Y期限利差继续压缩 ...................................................................... 7 图表 14 3月外资利率债减持力度下降，主要增持存单 .................................................... 8 图表 15 3月中美利差倒挂小幅收窄 .................................................................................. 8 图表 16 2023年3月利率债是托管量增量主要支撑项 ...................................................... 8 图表 17 3月托管量增量小幅下降，略低于季节性水平 .................................................... 8 图表 18 2023年3月新增地方债维持偏快发行节奏 .......................................................... 9 图表 19 2023年3月国债净融资超季节性水平上升 .......................................................... 9 图表 20 3月存单净融资季节性缩量 .................................................................................... 9 图表 21 2023年3月同业存单加权发行期限小幅下行 ...................................................... 9 图表 22 2023年3月银行间市场信用品种净融资规模有所下行 .................................... 10 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 2023年3月，中债登和上清所债券托管总量为130.45万亿，同比增速下降0.5个百分点至8.1%，环比增量从2023年2月的1.45万亿回落至1.01万亿。 一、杠杆率：资金宽松提振机构杠杆融资需求，债市杠杆率高点接近110% 3月机构杠杆融资需求明显回升，债市杠杆率处于历史同期偏高水平。3月流动性回归平稳，叠加下旬降准资金落地，银行间资金面整体维持平稳宽松，3月DR007中枢从2.11%回落至2.05%附近，提升机构杠杆融资需求，全月质押式回购月均成交量从5.53万亿明显上升至6.28万亿，债市杠杆率高点接近110%，仅略低于2020年同期、显著高于2021年和2022年同期水平，月末跨季时点债市杠杆率回落至108.3%，仍位于历史同期偏高水平。 图表 1 3月质押回购月均成交量回升至6.28万亿附近 图表 2 2023年