请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年08月25日 证券研究报告•2017年半年报点评 增持 （首次） 当前价： 6.28元 中核钛白（002145） 化工 目标价： ——元（6个月） 钛白粉领军企业，充分受益行业高景气度 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：商艾华 执业证号：S1250513070003 电话：021-50755259 邮箱：shah@swsc.com.cn 分析师：黄景文 执业证号：S1250517070002 邮箱：hjw@swsc.com.cn 联系人：徐文浩 电话：010-57631196 邮箱：xuwenh@swsc.com.cn 联系人：李海勇 电话：0755-23605349 邮箱：lihaiy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 15.92 流通A股(亿股) 10.67 52周内股价区间(元) 5.57-7.04 总市值(亿元) 99.97 总资产(亿元) 54.73 每股净资产(元) 1.84 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2017年半年度报告，报告期内实现营业收入16.3亿元，同比增长75.1%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长2122%；扣非后归母净利润2.41亿元，同比增长4898%。同时，公司预计1-9月份实现归母净利润区间为2.9-3.4亿元，同比增长524.6%-632.3%。  钛白粉量价齐升，提高营业收入。由于公司主要产品钛白粉价格的上涨和销量的增加，其钛白粉业务营业收入同比大增78%，毛利率也因此大幅提升13.9个百分点至33.2%，拉动公司业绩大幅增长。另外，公司为循环经济，利用钛白粉生产副产品硫酸亚铁生产氧化铁，钛白粉产量的提升也带动了氧化铁产量的增加。同时，由于运费和出口费用的增加销售费用同比增加30%，管理费用因研发投入及修理费用增加而增加59%，但是增幅均低于营收增幅，加之财务费用因利息支出减少而减少，因此报告期内销售费用率、管理费用率和财务费用率均下降，带动了归母净利润的大幅增长。  钛白粉第一梯队企业。公司主要生产金红石型钛白粉，目前拥有产能25万吨，位列国内钛白粉行业第二，且建有甘肃、江苏、安徽三大生产基地，紧靠客户集中地区，发挥多区域布局优势。公司在建的10万吨钛白粉产线正在加速建设，有望于明年上旬释放，该装置也是目前为数不多的在建硫酸法装置之一，我们认为当前行业环境和环保趋势下，新增硫酸法装置可以看作一种稀缺资源，届时公司产能规模和综合竞争实力将继续提升。  钛白粉高景气度有望延续，长期供需偏紧格局或将维持。我们认为国内需求稳定，淡季国外钛白粉价格进一步涨价拉出空间，三季度钛白粉行情或超预期。进入2016年以来，钛白粉价格持续攀升，然而开工率却始终没能迅速提高，我们预计钛白粉行业开工率提高概率不大。且17年无规模新增产能释放，后续产能释放在于氯化法的扩产，氯化法工艺却有待进一步突破，所以我们认为钛白粉新增产能在未来2-3年将继续维持较低增速，行业供需格局持续向好。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.30元、0.36元、0.43元，对应PE分别为21倍、17倍和14倍，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：钛白粉销量或不及预期的风险、钛白粉价格周期波动的风险、原材料价格波动的风险、环保使公司产量受限的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2048.17 3624.03 4051.93 4369.45 增长率 25.70% 76.94% 11.81% 7.84% 归属母公司净利润（百万元） 84.09 483.99 574.77 689.52 增长率 166.55% 475.56% 18.75% 19.97% 每股收益EPS（元） 0.05 0.30 0.36 0.43 净资产收益率ROE 3.28% 15.99% 16.40% 16.91% PE 119 21 17 14 PB 3.90 3.30 2.85 2.45 数据来源：Wind，西南证券 -11% -6% -1% 4% 8% 13% 16/8 16/10 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 中核钛白 沪深300 中核钛白（002145）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：钛白粉行业走出了前几年的低迷，景气度提高，预计全年含税均价可以上涨至18200元/吨，产品毛利率提升至34%； 假设2：预计公司氧化铁2017年销量增加至2.15万吨，毛利率为15%。 基于以上假设，我们预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 钛白粉 收入 1938.94 3484.45 3896.07 4201.44 增速 29.2% 79.7% 11.8% 7.8% 毛利率 25.03% 34.00% 35.00% 37.00% 氧化铁 收入 95.64 105.62 118.50 126.91 增速 -5.1% 10.4% 12.2% 7.1% 毛利率 19.66% 15.00% 15.00% 15.00% 其他 收入 13.59 33.96 37.36 41.10 增速 -52.4% 150.0% 10.0% 10.0% 毛利率 59.64% 35.00% 35.00% 35.00% 合计 收入 2048.17 3624.03 4051.93 4369.45 增速 25.7% 76.9% 11.8% 7.8% 毛利率 25.0% 33.5% 34.4% 36.3% 数据来源：公司公告，西南证券 中核钛白（002145）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 2048.17 3624.03 4051.93 4369.45 净利润 84.09 483.99 574.77 689.52 营业成本 1535.87 2411.59 2657.46 2781.50 折旧与摊销 143.39 149.30 171.18 178.73 营业税金及附加 28.18 49.86 55.74 60.11 财务费用 56.52 58.84 57.24 50.92 销售费用 88.54 115.97 129.66 139.82 资产减值损失 11.51 25.00 30.00 35.00 管理费用 204.16 308.04 344.41 371.40 经营营运资本变动 366.34 -528.45 -57.88 -20.55 财务费用 56.52 58.84 57.24 50.92 其他 -293.52 -29.00 -34.00 -39.00 资产减值损失 11.51 25.00 30.00 35.00 经营活动现金流净额 368.33 159.68 741.29 894.62 投资收益 3.53 4.00 4.00 4.00 资本支出 -253.33 -405.01 -155.00 -25.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -142.03 -93.56 4.00 4.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -395.36 -498.57 -151.00 -21.00 营业利润 126.91 658.74 781.42 934.70 短期借款 -462.27 236.75 -393.47 -4.29 其他非经营损益 -13.16 -13.41 -15.06 -15.34 长期借款 71.60 -30.00 0.00 0.00 利润总额 113.75 645.33 766.35 919.36 股权融资 91.69 -5.63 0.00 0.00 所得税 29.66 161.33 191.59 229.84 支付股利 0.00 -16.82 -96.80 -114.95 净利润 84.09 483.99 574.77 689.52 其他 278.63 -140.00 -57.24 -50.92 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -20.35 44.30 -547.50 -170.16 归属母公司股东净利润 84.09 483.99 574.77 689.52 现金流量净额 -45.34 -294.59 42.79 703.46 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 657.00 362.40 405.19 1108.65 成长能力 应收和预付款项 729.45 1385.54 1534.82 1628.60 销售收入增长率 25.70% 76.94% 11.81% 7.84% 存货 400.48 733.37 799.03 822.88 营业利润增长率 202.59% 419.04% 18.62% 19.62% 其他流动资产 137.21 242.78 271.45 292.72 净利润增长率 166.55% 475.56% 18.75% 19.97% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 273.12% 165.24% 16.49% 15.30% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2310.76 2567.95 2553.38 2401.36 毛利率 25.01% 33.46% 34.42% 36.34% 无形资产和开发支出 615.33 615.19 614.92 614.55 三费率 17.05% 13.32% 13.11% 12.87% 其他非流动资产 375.71 471.94 470.60 469.26 净利率 4.11% 13.36% 14.18% 15.78% 资产总计 5225.95 6379.18 6649.39 7338.03 ROE 3.28% 15.99% 16.40% 16.91% 短期借款 861.01 1097.76 704.29 700.00 ROA 1.61% 7.59% 8.64% 9.40% 应付和预收款项 1102.09 1584.12 1763.94 1869.72 ROIC 4.56% 15.81% 16.05% 18.90% 长期借款 246.60 216.60 216.60 216.60 EBITDA/销售收入 15.96% 23.92% 24.92% 26.65% 其他负债 452.43 454.75 460.65 473.23 营运能力 负债合计 2662.13 3353.23