石英坩埚领军企业，行业景气度维持高位

全球石英坩埚领军企业，多业务协同发展。公司业务主要涉及石英坩埚、硅材料的回收和清洗等，多业务协同发展，是为数不多的具备量产大尺寸石英坩埚能力的厂商之一，石英坩埚产能位于全球前列。2022年前三季度，行业景气度维持高位，公司实现营收9.39亿元，同比增长46.82%；归母净利润1.55亿元，同比增长34.39%；扣非归母净利润1.53亿元，同比增长38.42%。 石英坩埚行业景气度高，下游需求驱动公司业绩。1）光伏级石英坩埚量价齐升，目前为光伏产业链中最为紧缺的环节之一。我们预计22-25年全球市场容量为45.67，72.69，89.82，103.62亿元，同比增长103.62%/59.18%/23.57%/15.36%。 此外，2022年下半年新建硅料产能大量投放，将直接拉动石英坩埚需求。2）我国半导体石英坩埚行业未来有望进口替代。2021年全球半导体用石英坩埚全球需求金额约2.23亿美元，预计2022年半导体石英坩埚需求将同比增长约5%-6%。3）TCL中环合作增加业绩确定性。根据TCL中环的2021年年报，TCL中环2021年硅片达产产能为88GW。未来65GW宁夏项目预计2023年达产。 资源、技术、客户及规模优势铸就公司护城河。1）资源优势：公司与美国西比科公司和连云港太平洋半导体材料有限公司签订了五年期战略合作协议，保证了高纯度石英砂供应的长期稳定。2）技术优势：公司已完成40英寸太阳能级石英坩埚及32英寸半导体级石英坩埚的研发工作，此外36英寸太阳能级石英坩埚和28英寸半导体级石英坩埚已正式量产并为下游客户供货。3）客户优势：公司主要客户为TCL中环，双方签订战略合作协议，此外公司积极开拓新客户。4）规模优势：公司产能及未来规划位于行业前列，公司截至2021年年末拥有产能9.22万只石英坩埚，新增5.96万只石英坩埚预计2023年下半年全面投产。 盈利预测和投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入为13.24、18.59、23.53亿元，分别同比增长56.1%、40.4%、26.6%；归母净利润分别为2.35、3.59、4.80亿元，同比增长分别为76.2%、52.6%、33.8%。目前来看，我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.71/2.61/3.49元/股，对应11月23日股价，估值分别为56/37/28倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司订单不及预期；投产进度不及预期；产品价格大幅下降 1.欧晶科技：石英坩埚龙头企业 1.1.深耕石英坩埚业务近十年，积极进行技术突破及客户开拓 公司业务主要涉及石英坩埚、硅材料的回收和清洗等，是为数不多的具备量产大尺寸石英坩埚能力的厂商之一。欧晶科技成立于2011年，其石英坩埚产品于2012年开始规模化量产。公司持续进行技术突破。2020年，公司40英寸太阳能石英坩埚试制成功，2021年公司37英寸大直径太阳能石英坩埚开始量产。产能方面，公司截至2021年年底拥有石英坩埚产能9.22万只，新增5.96万只石英坩埚预计2024年投产。产区方面，公司总部位于内蒙古，下设五家全资子公司，分别分布于天津市、无锡市、宁夏等地。客户方面，主要客户为TCL中环并积极开拓新客户。产品结构方面，公司石英坩埚大尺寸化趋势明显，根据招股说明书，28英寸以上大尺寸坩埚占比从2018年的0.13%升至2021年40.06%。 图1：公司发展历程 公司石英坩埚业务主要产品为直拉单晶硅用电弧石英坩埚及石英制品。公司产品主要应用于光伏和半导体领域，可支持太阳能和半导体用户高温条件下连续拉晶。石英制品主要包括石英复投器、石英护套、石英电极片、石英环等。公司生产的石英坩埚纯度高、抗析晶性强、耐热性好，在高品质、大尺寸石英坩埚制造领域具有一定的竞争优势。其石英坩埚已通过了ISO9001:2015质量管理体系认证，并且在产品制造工艺、设备和模具配置等方面都处于行业较高水平。 图2：公司产品应用 原材料方面，公司通过美国西比科公司的中国代理商北京雅博和连云港太平洋半导体材料有限公司签订了五年期战略合作协议，保证了高纯度石英砂供应的长期稳定。公司大规模采购及稳定的供应商关系保证了公司原材料采购议价能力，一定比例上降低了原材料成本。公司与全球最大的高纯天然石英砂供应商美国西比科公司长期保持着战略合作伙伴关系，是美国西比科公司亚洲地区重要客户，因此能够在一定程度上控制原材料采购的价格。 1.2.公司股权结构有所变化，TCL中环股权逐渐退出 公司股权结构有所变化。截至招股说明书签署日2022年8月29日，公司无控股股东且无实际控制人。TCL中环股权逐渐退出，自2019年1月9日起TCL中环及其关联方不再被认定为欧晶科技的关联方。中环光伏持有欧晶科技股权的全部转让，旨在解决公司IPO并上市过程中的关联交易问题。 图3：截至22年三季报公司股权架构 1.3.公司业绩高速增长，盈利能力稳健 下游光伏行业的高景气度及产品结构优化促使公司业绩持续高增。2022年前三季度，公司实现营收9.39亿元，同比增长46.82%；归母净利润1.55亿元，同比增长34.39%；扣非归母净利润1.53亿元，同比增长38.42%。2019年9月公司剥离了综合水处理服务业务，当年及其后的2020年度、2021年度，公司营业收入并未因此而出现大幅度减少的情况。此后随着下游光伏景气度的不断上升，公司主营业务收入中石英坩埚销售业务、硅材料清洗业务、切削液处理业务收入不断稳定增长，营业收入及归母净利润自2021年上半年开始呈现高增长。 图4：近年公司营收及增速 图5：近年公司归母净利润及增速 公司三大业务保持高增速。2021年，硅材料回收清洗服务收入为4.27亿元，同比增长36.42%，占比由2017年的23.48%提升至2021年的50.35%。石英坩埚收入随着产能放量迅速提升，2021年公司石英坩埚产品收入为3.01亿元，同比增长55.96%。营收占比方面，石英坩埚业务自19年以来营收占比维持在35%左右。2021年，硅片切削液处理服务收入为0.64亿元，同比增长82.86%，16-21年业务占比保持在10%左右。 图6：公司各业务占比 图7：公司硅材料清洗服务产能、产量增长较快 公司盈利能力较为稳健，公司的毛利率自2020年以来维持在26%-27%的水平，此外公司挖潜增效提高盈利能力，逐步减少各项费用率。2022H1公司毛利率为26.42%，净利率15.84%，扣非净利率15.72%，毛利率与净利率变动一致，相比2021年变化不大。公司成本费用精细化管理，管理费用率方面，公司由2020年的4.36%下降至2022年上半年的2.26%。研发费用方面，公司前期大量投入研发，在形成稳定的规模效应后，逐渐减少研发费用率，2022年上半年公司研发费用率为2.95%，但其技术仍处于行业内的领先地位。 图8：近年公司毛利率及净利率 图9：公司费用率情况 石英坩埚、切割液回收业务利润率持续提升，硅材料回收、清洗业务协议降价导致利润率出现下降。 1）石英坩埚业务方面，由于下游光伏硅片行业景气度较高，石英坩埚的需求量不断上升，叠加成本端石英砂价格的支撑，公司石英坩埚的均价维持在较高水平。公司为了顺应下游客户的硅片大尺寸化、连续投料的要求，对公司石英坩埚产品的尺寸、使用寿命不断改进，使得业务利润水平上升，19-21年石英坩埚业务毛利率分别为25.22%、31.47%、38.14%。未来随着技术的提升，石英坩埚的销售价格有望维持高位。 2）硅材料的回收、清洗业务方面，其定价机制采取成本加成法，TCL中环对硅材料清洗业务的成本加成率为10%-15%。19-21年毛利率分别为22.76%、25.75%、19.48%。公司与TCL中环进行年度谈判价格时协议降价，同时公司扩产、改造车间导致了成本增加，21年该部分毛利率下滑较为严重。此外，由于其原材料为化工行业产品，化工行业产品价格呈现周期性波动的趋势，从而影响了产品的毛利率。 3）硅片切割液在线回收处理业务方面，定价机制采取成本加成法，19-21年毛利率分别为14.24%、23.01%、30.07%，利润水平显著提升，规模效应带来了单位成本的下降，该部分业务利润率稳步提升。 图10：近年公司石英坩埚产销量及产能 图11：近年公司主要产品销售单价 1.4.TCL中环深度合作，积极开拓新客户 目前TCL中环为公司的主要客户并且与公司深度绑定，合作的石英坩埚向大尺寸发展，硅材料清洗及切削液业务合作逐渐深化。2011年，公司成立并开始石英坩埚的研发及小批量生产，与TCL中环初步建立合作。2015年，公司向TCL中环供应28英寸太阳能石英坩埚，并且为TCL中环提供硅材料清洗服务。2021年，公司向TCL中环供应37英寸太阳能级石英坩埚，并为TCL中环宁夏65GW单晶硅项目配套建设石英坩埚及硅材料清洗项目。 图12：公司和TCL中环合作过程 TCL中环为公司的重要客户。2019年、2020年、2021年对第一大客户TCL中环的销售额占营业收入的比例分别为86.52%、90.61%、89.12%。分项目方面，TCL中环约50%比例的石英坩埚向公司采购，而在硅材料清洗、切割液处理业务方面，公司接近于TCL中环的独家供应商。 图13：TCL中环向欧晶科技采购产品或业务的金额占同类采购总额比例 公司与下游大客户的合作一定程度上保证了公司业绩的持续增长及投资的可回收性。TCL中环及其关联方与欧晶科技及其子公司签署了战略合作协议，在石英坩埚、硅材料清洗和切削液处理等业务领域约定了未来5年或10年的长期合作。TCL中环与公司在2019、2020年签署了石英坩埚、硅材料清洗、切削液处理的合作协议。由于欧晶科技的产品及服务在单晶硅材料产业链中受到认可，公司不断完善销售渠道，在石英坩埚、硅材料清洗业务上，与TCL中环等多家公司建立了稳定的合作关系。 表1：公司及其子公司与TCL中环及其关联方的战略合作协议 根据TCL中环未来的单晶硅产能规划，公司未来业绩有望持续增长。根据TCL中环的2021年年报，TCL中环达产产能为88GW。未来65GW宁夏项目预计2023年达产，公司为TCL中环提供配套服务的确定性较强。 图14：TCL中环单晶硅产能及增长率 公司新客户开拓情况良好，逐步开发非TCL中环客户。2021年，公司向非中环客户销售石英坩埚占比从2020年的16.56%提升至24.41%，2021年销售金额相对于2020年增长130.21%，优质单晶硅片厂商的客户占比整体呈现大幅增长的趋势，客户开拓规划成效较为显著。2019年新增客户15家，2020年新增客户18家，2021年新增客户21家，目前公司共计向近80余家客户销售石英坩埚。 伴随着客户开拓规划的逐步落成，公司未来非中环客户的营业收入占比预计将持续提升。 1.5.公司自动化水平提升，增加运营效率 公司拥有技术及成本优势，自动化程度处于行业领先水平。技术方面，公司的硅材料清洗业务板块已经获得实用新型专利22项，正在申请发明专项1项。公司在硅材料清洗业务板块，为酸洗前端增加了自动碱洗，实现了人工替代、酸洗前预热。公司自主研发了颚式破碎筛分一体机，单台设备日均生产能力可达50吨，成品合格率提升了约4.25%。产量方面，公司每日清洗料规模在百吨级别。公司通过自主研发和与设备供应商合作研发等方式，突破硅材料分选、硅材料破碎等技术关键点，致力于实现全自动化高效生产流程，降低了生产成本。 欧晶科技通过自动化改造和技术研发，增加运营效率。欧晶科技通过自动化清洗方案，解决了人力需求大、管理成本高的问题，人均产量稳步提高，提高了清洗效率。同时，公司还通过技术研发，降低硅材料损耗率，提升成品率，从而降低相关成本费用。公司的主要自动化设备从2019年的28台/套上升至2021年的47台/套，年均增速为29.56%，人均产量也从2019年的105.12吨上升到了2021年的127.82吨。 图15：