C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2016年01月18日 刘帅 C0067@capital.com.tw 目标价(元) RMB 36.00 公司基本资讯 产业别 电气设备 A股价(2016/1/15) 29.82 深证成指(2016/1/15) 9997.93 股价12个月高/低 41.5/15.87 总发行股数(百万) 876.35 A股数(百万) 221.54 A市值(亿元) 66.06 主要股东 珠海国轩贸易有限责任公司(25.19%) 每股净值(元) 3.40 股价/账面净值 8.78 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -16.7 -14.9 80.7 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 - - - 产品组合 电池组 85.32% 输配电产品 12.79% 电芯 0.01% 机构投资者占流通A股比例 基金 7.7% 一般法人 12.3% 股价相对大盘走势 国轩高科 (002074.SZ) Buy买入 动力电池领军企业，充分受益行业高景气周期 结论与建议： 国家大力扶植新能源汽车产业的发展，预计2016年新能源汽车产量有望增长70%，公司作为A股动力电池领军企业，充分受益动力电池高景气周期。预计公司今明两年销量YOY+96%和+53%，受益于规模效应以及正极材料和隔膜的自产，公司将维持较高的毛利率。公司同时拥有磷酸铁锂和三元锂电池技术，三元锂电池将于16年2季度末投产，无惧电池技术路线之争。同时，公司积极进行产业链扩展，有利于增强公司整体竞争力。 预计公司2015、16、17年营收分别为27.19亿、44.79亿和60.17亿元，净利润分别为5.75亿、9.84亿和13.34亿元，YoY分别增长+1426%、+71%和+36%；EPS分别为0.67、1.14和1.55元。当前股价对应P/E分别为46倍、27倍和20倍。给予买入的投资建议。  A股动力电池领军企业：东源电器2015年发行股份购买资产幷募集配套资金收购国轩高科全部股权幷更名。国轩高科是动力电池领军企业，2015年上半年动力电池产量在国内公司中排名第二。  行业空间巨大，龙头受益更多：从需求来看，出于环保和能源安全的考虑，国家将持续发展新能源汽车行业，目前国内新能源汽车渗透率为2%，还有较大提升空间，预计2016年锂动力电池需求有近70%的增幅；从供给来看，预计明年下半年新建电池厂将会大量投产，届时竞争将加剧。但品质可靠、性能良好的电池生产商会受到更多青睐。  产能供不应求，预计今明两年销售量YOY+96%和+53%：国轩高科目前产品供不应求，订单已经排到了2016年中旬。由于公司产品性能良好、供不应求，幷在不断开拓新客户，我们预测公司市场占有率将保持平稳增长态势，今明两年销售量有望达5.95亿、8.64亿AH，YOY+90%和+45%。  毛利率不会大幅下滑：预计2016、2017年电池组售价分别为1966、1880元/kwh，YOY-4.17%、-4.35%。通过拆解电池组的成本构成，我们预测2016、2017年公司电池组成本较2015年分别下降0.7%和4.2%，毛利率分别为49.77%和49.37%，较2015年的51.46%仅有微幅下滑。  进军三元锂电池市场，积极扩展产业链上下游：动力锂电池面临磷酸铁锂电池和三元锂电池技术路线之争，国轩高科同时拥有磷酸铁锂和三元锂电池技术，可以充分适应市场变化。公司合肥三期即将投产三元锂电池，16年2季度末投产。公司积极扩建正极材料生产厂、与星源材质合资投建隔膜厂，幷布局电池运营与电池回收利用领域。  输配电业务平稳发展，开发大功率充电桩： 原有输配电业务平稳发展，2015年国家电网公司电网投资规模计划为4679亿，YOY+38%。公司每年有较稳定的中标金额，在总体投资额增长的大环境下，公司在国家电网中的主营业务会有稳定的保障。同时，公司正加大动力锂电池板块与输变电板块的业务整合，开发大功率充电桩，该业务有望迎来广阔的发展空间。  盈利预期：预计公司2015、16、17年营收分别为27.19亿、44.79亿和60.17亿元，净利润分别为5.75亿、9.84亿和13.34亿元，YoY分别增长+1426%、+71%和+36%；EPS分别为0.67、1.14和1.55元。当前股价对应P/E分别为46倍、27倍和20倍。给予买入的投资建议。 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . ............................ 接续下页年度截止12月31日 2013 2014 2015F 2016F 2017F 纯利(Net profit) RMB百万元 29 38 575 984 1334 同比增减 ％ -21.09% 29.16% 1426.34% 71.29% 35.52% 每股盈余(EPS) RMB元 0.115 0.149 0.667 1.142 1.548 同比增减 ％ -21.09% 29.16% 347.99% 71.29% 35.52% A股市盈率(P/E) X 267.15 206.84 46.17 26.95 19.89 股利(DPS) RMB元 0.150 0.100 0.100 0.100 0.100 股息率(Yield) ％ 0.49% 0.32% 0.32% 0.32% 0.32% 公司概况 A股动力电池领军企业借壳上市 东源电器主要经营输配电器产品，主要产品有系列开关、开关柜，变压器，钢结构厂房等。由于近年来我国输配电设备行业市场竞争激烈，东源电器于2015年4月发行4.9亿股购买合肥国轩高科动力能源股份公司100%股权幷发行 1.2 亿股募集配套资金 8.2亿元。公司主营业务变为锂动力电池的生产与销售，原有输配电业务仍正常发展。2015年9月，公司名称变更为“国轩高科股份有限公司”，证券简称由“东源电器”变更为“国轩高科”。 合肥国轩高科动力能源有限公司成立于 2006 年5 月，是国内最早从事新能源汽车用锂离子动力电池（组）自主研发、生产和销售的企业之一。国轩高科的产品配套金龙、江淮、新大洋、北汽新能源等企业，拥有核心技术知识产权。与比亚迪电池皆自产自用相比，公司电池主要用来对外出售。根据中国化学与物理电源行业协会及公司的数据，2011年度至2013年度，国轩高科生产的新能源汽车用锂离子动力电池销售收入在国内同行业公司中均排名第一，市场份额约为20%(注：比亚迪等自产自用的企业不纳入统计)。以产量来看，根据第一电动网统计，2015年上半年，国轩高科动力电池产量在国内公司中排名第二，达270Mwh，仅次于比亚迪，公司产能占国内总产能比例为10%。 图表一： 公司生产的锂离子电池主要产品 图表二： 2015年上半年国内锂动力电池产量 单位：Mwh 资料来源：公司公告、群益证券 资料来源：第一电动网、群益证券 营运分析 公司当前业务分为两部分：一部分是锂动力电池组生产与销售，一部分是输配电业务。受益于新能源汽车产量的高速增长，作为锂动力电池的领军企业，公司的锂电池业务高速发展，原有的输配电业务则在比较激烈的竞争中正常经营。公司前九月实现营业收入14.99亿元，同比增长171%；实现归属于上市公司股东的净利润 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2016年1月18日 3.32亿元，同比增长1086%。公司业绩大幅增长的主要原因是国轩高科的借壳上市增加了锂动力电池组业务。 1-6月，公司电池组业务营收7.6亿元，毛利润3.92亿元；输配电业务营收约2.9亿元，毛利润0.32亿元，电池组业务贡献了近9成的利润。 图表三： 2015年上半年公司营收构成 单位：% 图表四： 2015年上半年公司毛利润构成 单位：% 资料来源：公司公告、群益证券 资料来源：公司公告、群益证券 电池组业务分析 受政策大力扶持，新能源汽车高速发展 新能源汽车行业是国家重点发展的战略性新兴产业，目前处于大力推广阶段，市场规模迅速增长。依照工信部统计，2015年我国生产新能源汽车38万辆，同比增长近4倍。目前国内新能源汽车渗透率仅为2%，出于环保和能源安全的考虑，国家将持续发展新能源汽车行业。我们预计2016、2017年销量可望达到64万、103万辆，YOY+70%和+60%。依照《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）》，到2020年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达200万辆、累计产销量超过500万辆，未来还有极大的发展空间。 图表五： 中国新能源汽车月度产量 单位：万辆 图表六： 中国新能源汽车年度产量及预测 单位：万辆，% 资料来源：工信部、群益证券 资料来源：工信部、群益证券 新能源汽车高速发展带动锂动力电池需求大增 目前单辆新能源汽车平均配置电池能量约为43kwh， 2015年新能源车产量为38万辆，对应动力电池需求量为16.3Gwh。结合我们对新能源汽车产量的预测，预计2016年、2017年，锂动力电池需求有望达到27.7 Gwh和44.3 Gwh，YOY分别增长70%、60%。 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 4 2016年1月18日 图表七： 锂动力电池需求及YoY 单位：Gwh，% 资料来源：群益证券 未来竞争将加剧，但行业集中度将逐步提升 从供给来看，2015年市场上有近千亿资金投资建设电池厂，预计明年下半年将会逐步投产。据第一电动网统计，2016年成规模的动力电池企业总产能合计61Gwh，实际有效产能将达30~37Gwh，呈现总量过剩局面。但车企会挑选品质可靠、技术能满足需求的高品质电池生产商，生产规模小和产品质量差的电池厂将面临洗牌的风险。同时，随着动力电池技术标准的持续提高，对单体电池的能量密度整体安全性将有更高的要求，行业壁垒也将进一步提高。因此，未来行业发展将不断两极分化，行业集中度将逐步提升。强者恒强，拥有大量技术积累和资金雄厚的电池企业将会快速成长，占据行业高点。 产能及销量：目前订单已排到2016年中旬，预计今明两年销售量有望达到5.36、8.22亿AH 国轩高科现在的生产基地包括合肥老厂、合肥新厂一期和二期，以及苏州昆山工厂和南京工厂，当前合计理论生产能力为7.5亿AH。由于投产时间的不同，2015年实际可用产能为3.27亿AH。另有合肥三期和配套北汽新能源的青岛工厂正在建设中。目前产品供不应求，订单已经排到了2016年中旬。预计公司2016、2017年可用产能将达到8.15和12.9亿AH。由于公司产品性能良好、供不应求，幷在不断开拓新客户，我们预测公司市场占有率将保持平稳增长态势，综合考虑市场容量、市占率及产能利用率，我们预测今明两年销售量有望达到5.95亿、8.64亿AH，YOY+90%和+45%。这将极大提升公司的主营业务收入和净利润。 图表八： 国轩高科当前产能及在建产能 工厂 产能情况 备注 合肥老厂 1.5亿AH 正常生产 合肥新厂一期 1亿AH 2014年投产 合肥新厂二期 1亿AH 2015年6月投产 苏州昆山工厂 1亿AH 2015年年初投产 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 5 2016年1月18日 南京工厂 3亿AH 2015年10月投产，1