p 1光大期货研究团队黄大豆一号期货合约及交割细则修改解读周俊禹 p 2目录期货合约修改章程交割细则修改章程交割细则修改可能带来的影响及后市展望 p 3一、豆一期货合约（修订案）交易品种黄大豆1号交易单位10吨/手报价单位元（人民币）/吨最小变动价位1元/吨涨跌停板幅度上一交易日结算价的4％合约交割月份1，3，5，7，9，11月交易时间每周一至周五上午9:00～11:30,下午13:30～15:00，以及交易所规定的其他时间最后交易日合约月份第10个交易日最后交割日最后交易日后第3个交易日交割等级大连商品交易所黄大豆1号交割质量标准（FA/DCEDA001-20122018）交割地点大连商品交易所指定交割仓库最低交易保证金合约价值的5％交割方式实物交割交易代码A上市交易所大连商品交易所本次黄大豆一号合约修改主要是交割地点、交割品品质以及升贴水方面的修改，期货合约本身并未做修改。 p 4二、交割细则修改章程•交割细则修改的背景和意义•交割地点和升贴水调整•交割品质量标准调整 p 5交割细则修改的背景和意义•国产大豆消费结构及需求发生较大的变化随着国产大豆下游食用消费量占比的提升，国产大豆蛋白和豆制品加工消费占比由2011年的55.7%增长至78.6%，而国产大豆压榨消费量占比逐年下降，由2011年的31.1%下降至14.5%食用大豆目前已经成为市场主流，目前油用大豆主要采用进口大豆。同时，现货贸易中，对大豆的要求不再仅仅只是要求外观，蛋白含量同样成为衡量大豆品质的重要指标，目前蛋白仪已经在现货交易中得到较为广泛的应用，用于大豆蛋白含量的检测。数据来源：wind光大期货研究所0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002009201020112012201320142015201620172018大豆:产量:中国油料:大豆:食品用量:中国 p 6•现货贸易格局发生了较大变化随着贸易流向和需求格局的改变，黑龙江省在国产大豆的产业链中占据着越来越高的地位，目前已经成为国产非转基因大豆现货生产、消费和贸易中心。根据黑龙江省大豆协会统计，2018年黑龙江省大豆产量达688万吨，占全国总产量的43.6%，外运量超过400万吨，占全国跨省贸易量的40%。反观大连的大豆贸易量则由2002年的560万吨，2018年下降至约50万吨的水平，由此看出，大连在整个大豆产业链中的地位下滑极为严重，大连的现货价格已经很难真实的反应出市场的供需情况，因此将大连作为基准交割地将不利于黄大豆一号期货发挥其价格发现等功能。 p 7交割基准地及升贴水的调整•基准交割地由辽宁省大连更改为黑龙江省哈尔滨市•随后是对非基准地交割升贴水的调整，调整情况如下：交割地点哈尔滨市绥化市牡丹江市佳木斯市齐齐哈尔市双鸭山黑河市鹤岗市内蒙古呼伦贝尔吉林省敦化市辽宁省大连市升贴水（元/吨）0-15-30-25到-65-25到-45-40-45到-105-45-55+10+50升贴水的计算方法是由各地到山东德州的运费以及各地现货价格的价差加权计算得出，其中现货价格为近3年各地现货均价，运费权重为80%，现货价差权重为20%。且由于个别地区范围较广，例如：佳木斯、黑河等地，采取区间价差，具体价差由交割库位置决定。选取各地到山东德州的运费的原因：山东德州是国产大豆下游加工厂主要集中地，2017年黑龙江省大豆外运400万吨，其中山东德州蛋白厂消费170万吨，占比达42%。 p 8交割品质量标准的调整•增加粗蛋白含量作为交割品质量标准•要求过4.0筛，且筛上合格率≥95%•调整出入库的蛋白溶解比率•调整出入库的粗脂肪酸值•调整包装要求 p 9类别项目修改前修改后交割质量标准增加粗蛋白含量（g/100g，折算系数为5.71，该折算系数为新国标调整后的折算系数，目前现货企业更多的是采用老国标的6.25的折算系数，单位为%）无≥37——升水30元/吨≥36且＜37——基准品≥35且小于36——贴水80元/吨≥34且＜35——贴水160元/吨＜34——不允许交割增加过筛无过4.0筛，合格率≥95%调整出入库蛋白溶解比率入库75%入库80%出库60%出库65%调整出入库粗脂肪酸值入库≤3.5入库≤1出库≤5出库≤2.5调整包装要求散粮交割或麻袋包装散粮交割交割品质量标准前后对比 p 10三、交割细则修改可能带来的影响及后市展望•在目前的国产食品大豆现货贸易中，粗蛋白含量是其最为重要的一项定价指标。实际上蛋白加工企业在采购大豆的时候更多会采购40%及以上蛋白含量的大豆，即使在大豆质量不好的年份也会采购37%蛋白含量以上的大豆。在交割品质量标准中增加该指标有助于更好的定位国产大豆下游的主流消费市场，在调整之前，期货盘面的价格对应的是新豆、陈豆掺杂，不符合下游加工企业生产标准的现货市场，而增加该指标之后，则定位的是符合生产标准，在现货市场流通的食品豆市场，这一改变能够使得中游蛋白加工企业更加积极的参与到期货市场中来，能够更加有效的体现期货服务实体企业的功能性作用，同时也会让期货更加贴近现货市场，使其对现货市场的价格具有更高的指导意义。根据大连商品交易所在2018年3月的抽样检测显示，过去5年的大豆仓单超过99%以上的大豆都能够符合调整之后的交割体系之中。•增加过筛标准则是更多的为了贴合现货贸易中的需求，在以往的调研之中，贸易商表示毛豆收购之后均会进行筛检，以便于后续贩卖。•取消麻袋包装交割要求主要是为了减少实际交割不必要的费用，根据调研显示，绝大部分交割之后的麻袋无法进行二次使用，因此只能以极低价格对麻袋进行集中处理，而交割的价格本身是包含麻袋本身的价格，这一调整有效的降低了交割成本。 p 11•修改粗脂肪酸值以及蛋白溶解比率的出入库标准是本次交割细则修改的要点之一，因为豆一仓单的有效期为1年，对两项指标进行调整的目的是为了能够使得大豆在储藏1年之后依旧能够符合现货企业的生产标准。提高这两项指标能够有效的剔除存放4年及4年以上的陈豆，以下是大连商品交易所于2018年3月采用来自不同年份84个大豆样本所做的检验结果。粗脂肪酸值均值最大值最小值修改后现行存4年2.44.11.4087.50%存3年0.881.90.3165%100%存2年0.951.50.5160%100%存1年0.810.39100%100%新豆0.510.31100%100%蛋白溶解比率均值最大值最小值修改后现行存4年80866575%87.50%存3年85907695%100%存2年84897585%100%存1年85917790%100%新豆879184100%100% p 12•通过上表我们可以看出，通过对这两项指标入库标准的调整基本能够完全剔除掉4年以上的陈豆以及存放2-3年质量较差的陈豆的注册仓单的可能性，这对于期货价格与现货市场的相关性以及实体企业参与进交割流程具有十分重大的意义。根据以往的调研，许多现货实体企业对于参与期货主要有两点顾虑：第一，现金流压力；第二，一旦进入交割程序，交割得来的大豆无法满足生产需求。如果无法交割品无法满足现货企业的生产需求，则现货企业参与进期货交易的动机：对冲风险，锁定利润也就是所谓的套期保值便无法成立。通过这一调整，能够充分的保证绝大多数大豆仓单均满足食品豆加工的需求，这也使得豆一期货定位食品国产大豆市场更加明确。因此这一调整引导现货企业参与期货交易，利用期货这一工具进行套期保值，形成完整的期现产业链具有极其重要的价值和意义。 p 13•总体来看，本次豆一合约及交割细则的修改或许将改变现有国产大豆的产业格局，通过对于历史数据的计算，从下图中我们可以看出，从09年至今，期货价格与现货市场盘面价格的相关性在快速下降，16年-18年期货盘面价格与大连国三的相关性已经跌至0.29的水平，而在09-13年为0.83。同时期货盘面与哈尔滨现货价格的相关性也在降低，但高于与大连现货的相关性。00.10.20.30.40.50.60.70.80.909年-12年13年-15年16年-18年大连国三哈尔滨国三期现盘面价格相关系数数据来源：wind光大期货研究所 p 14•造成这种结果的主要原因主要有一下几点，第一，10年间，国产大豆的下游消费格局发生了较大变化，过去的交割品已经无法满足市场的需求，目前食品大豆市场成为国产大豆下游消费主力市场，但目前的交割标准无法确保能够满足食品加工企业的生产标准，仓单中堆积了大量陈豆，而这些陈豆的最终流向大多是油厂等，而非市场主流的蛋白厂及豆制品加工厂，因此期货盘面价格更加贴近的是国储拍卖价格以及油用大豆价格，这一现象通过下图期现基差情况也同样有所体现；第二，大连在大豆产业链中的地位发生了显著的变化。而在标准调整之后，期货标准更加贴近食品大豆现货市场，期货盘面价格与现货价格的相关性将很可能恢复至2010年左右的水平，甚至因为明确的食品大豆市场定位，相关性有可能会更高，黄大豆一号也就能够更好的发挥其价格发现的功能。数据来源：wind光大期货研究所数据来源：wind光大期货研究所 p 15•从上图中我们可以看出，从10年开始到18年，每3年的年均基差是逐步下降的，到了18年，期货盘面与大连国三现货基差已经长期处于贴水状态，而与哈尔滨国三现货的基差也有所下降，但幅度与大连相比较小，这也从侧面印证了两个事实，第一，豆一期货的定价与现货价格的相关性在逐步减小，其定价逻辑逐步向新豆和陈豆价格加权的方式转变；第二，期货盘面价格更加贴近哈尔滨国三的现货价格，大连在大豆贸易中的地位逐年下降，目前期现价差已经达到期货贴水现货300元左右的水平，一部分原因是因为目前的交割品品质更加贴近国储拍卖大豆的标准，同时也有很大一部分原因是由于交割标准的修改，虽然还没有实行，但同样对于目前基差造成了很大程度的压力，因此年内的05以及09合约很大可能会长期处于贴水现货的状态，这种状态很可能会在2005合约才会有所真正的改善。•2020年对于黄大豆一号期货来说将是全新的一年，更改之后的交割细则使得豆一期货更加精准的定位到国产大豆的主流消费市场，期货盘面价格也将更加贴近国产食品大豆现货市场价格，对其价格具有更好的指导意义；更加完善的交割品标准将吸引更多的中游加工企业加入到期货交易之中，从而形成更加完善的产业链，更好地体现期货服务实体经济的功能。 p 16免责声明本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，报告仅面向我公司客户中的专业投资者客户。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。大豆研究员：周俊禹，吉林大学金融硕士，现任光大期货研究所助理研究员。从业资格号：F3048942E-mail：zhoujy@ebfcn.com.cn联系电话：021-80213733 p 17光大期货研究团队谢谢