霸州正茂计提损失影响16年业绩，看好燃气业务未来空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 天壕环境(300332) 买入 合理估值： 元 昨收盘： 11.19 元 （维持评级） 环保II 2017年05月08日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 902/634 总市值/流通(百万元) 10,089/7,096 上证综指/深圳成指 3,103/10,024 12个月最高/最低(元) 12.88/8.22 相关研究报告： 《天壕环境-300332-2016年中报点评：天然气加速布局，赛诺收购稳步推进》 ——2016-08-17 《天壕环境-300332-收购赛诺完善拼图，明确方向展翅高飞》 ——2016-07-29 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：姚键 电话： 010-88005301 E-MAIL： yaojian1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080006 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 公司分析 霸州正茂计提损失影响16年业绩，看好燃气业务未来空间  霸州正茂计提影响16年业绩，看好17年走出低谷 公司2016年实现营收16.88亿元，同比增长77.1%；归属净利润5837万元，同比下降58.44%。由于收购霸州正茂燃气未达业绩承诺，计提0.95 亿减值，加上赛诺水务并表时间低于预期，减少利润约0.25 亿，合计较业绩快报预告的1.88 亿净利减少约1.3 亿。由于霸州正茂未达业绩承诺，根据协议公司无偿获得另外49%的股权和补偿现金，加上原有收购的51%股份，控股100%。2017年一季度公司实现营收10.3亿，同比增长10.3%，实现归属净利润282万，同比减少87.03%。一季度公司抓紧布局煤层气业务，财务费用及管理费用增加，此外新并表的赛诺受季节性原因影响一季度亏损，导致整体业绩下滑。  天然气业务加速布局，连接线管道完工扫除发展瓶颈 公司15 年收购北京华盛获得山西省三地的天然气特许经营权，完成对于山西省近30%煤层气资源的战略布局。之后又在河北、山东等地对于售气端进行布局，先后获得了霸州正茂100%、中诚燃气15%，东营天隆5%的股权。山西省内募投建设的煤层气管道连接线项目已经完工，将掌控山西东北部煤层气的收集和输送环节，便于质优价廉的煤层气资源的开发和省外利用，大幅提供公司燃气业务的盈利能力。京津冀大气污染防治加严推动区域煤改气力度空前，雄安建设将带来巨大燃气需求空间，未来京津冀区域燃气缺口巨大。公司正积极布局山西煤层气外输利用，目前已获得收集端和售气端，外输管线解决后，公司燃气业务或许带来爆发式的增长。  赛诺水务业务稳步推进 公司16年完成赛诺水务100%的股权的股权收购，赛诺17-18年业绩承诺为0.7/1.0亿元。赛诺是全球第三家具备热致相分离法制膜工艺的超滤膜制造企业，目前已进入要求严苛的北美和新加坡市场，未来在进口替代和膜组件更换方面具有优势，与公司在环境治理和海水淡化方面的具有很强的协同效益。  盈利预测与评级 公司与与湖北国资共同成立宏泰天壕绿色产业基金加快外延，并拟发行不超过3 亿可交债以降低财务成本。赛诺水务质地优异，强烈看好煤层气外输利用市场空间。在不考虑霸州正茂减值能否冲回情况下，我们预计公司2017-2019年净利润分别为3.01/3.45/4.88亿元，对应PE为30/26/19，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 688 1,688 2,460 3,496 4,937 (+/-%) 51.4% 77.1% 45.7% 42.1% 41.2% 净利润(百万元) 69 58 301.21 347.31 488.17 (+/-%) 17.4% -58.4% 416.0% 15.3% 40.6% 摊薄每股收益(元) 0.18 0.06 0.33 0.39 0.54 EBIT Marg in 13.6% 13.8% 11.9% 11.3% 10.5% 净资产收益率(ROE) 9.3% 1.8% 8.7% 9.5% 12.5% 市盈率(PE) 91.5 154.5 29.9 26.0 18.5 EV/EBITDA 34.6 24.0 20.8 19.6 市净率(PB) 8.5 2.71 2.59 2.47 2.31 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 M-16 J-16 S-16 N-16 J-17 M-17 上证指数 天壕环境 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 主要子公司业绩承诺和实现情况 霸州正茂未完成承诺利润，公司获得股份与现金补偿，并大幅计提减值 子公司华盛燃气2016年使用自有资金2.04亿元收购霸州市正茂燃气51%的股权，霸州正茂承诺2016-2018年实现的净利润分别不低于4,000万元、5,000万元、和6,000万元。2016年霸州正茂实现扣非后归属母公司股东净利润-715.04万元，未完成业绩承诺，主要原因是市场开拓力度不够，管道铺设进度慢，导致目标客户通气时间延后，售气量和安装费均低于预期。 公司根据审计结果，对收购霸州正茂51%股权形成的商誉和无形资产计提了减值准备，共计提减值0.95亿元商誉减值。按收购协议约定，公司无偿获得霸州正茂另外49%股权和现金2755万元作为补偿。商誉减值有望未来以资本公积金或者营业外收入的模式冲回。无偿获得的霸州49%股权在计入所有者权益；加上2755万的现金补偿，将对公司未来财务报表产生积极影响。 霸州正茂处于雄安新区附近，是京津冀一体化的核心区域。收购正茂是公司天然气业务板块的重要战略布局，未来雄安新区建设和京津冀地区煤改气推进有望带来大量燃气需求量。此次获得霸州正茂100%股权将对下一步天然气业务发展起到积极作用。 北京华盛与赛诺水务完成对赌 北京华盛承诺2015-2017年净利不低于0.8、1.1、1.8亿元，2016年实现扣非后归属于母公司股东的净利润1.03亿元元，低于其2016年度的承诺利润，但因2015年完成利润8800万元，两年相加完成业绩对赌，因此2016年原股东不需要进行业绩补偿。 赛诺水务承诺2016-2018年实现的净利润分别不低于5,000万元、7,000万元、和10,000万元，2016年实现扣非后归属母公司股东净利润5,052.52万元，完成了业绩对赌。 燃气业务积极布局全产业链，外输或打开新市场空间 2015年公司完成重大资产重组，全资收购北京华盛和华盛燃气，进军城市燃气供应及支干线管输行业。2016年以来，公司不断拓展天然气业务。2016 年1 月21日，收购河北霸州正茂燃气有限公司；2016 年2 月1 日，参股东营天隆天然气利用有限公司；2016 年2 月1 日，签订平山中诚燃气有限公司增资框架协议。 北京华盛拥有山西原平、兴县、保德县域内30年城市燃气专营资格，从事工业及城市居民用天然气供应业务。公司在山西的供应量预计已排名第二。北京华盛在三地的大客户（中电投西山铝业、华兴铝业和同德铝业）产能陆续投放，业务稳定。北京华盛凭借官网优势在的兴县和保德地区所在的河东煤田控制着占山西省27%的煤层气储量，煤层气资源气源未来有保障。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：北京华盛在山西拥有特许经营权的区域经营情况 地区 建成规模 居民用户数量 工商业用户数量 主要大客户 远景规划用气量 原平市 次高压管网近10km，中压管网26km，低压管网200多km，建成门站2座（供气能力5亿m3/年），高中压调压站4座，中低压区域调压站80多座，天然气调度中心1座，年供气量达2.5亿m3。 5万户 250多户 中电投山西铝业 3亿立方米 兴县 供气能力6万m3/小时门站两座（兴县门站、瓦塘门站）、中铝华兴铝业专用高压调压站1座、供热专用调压站8座、区域调压柜（箱）61个、次高压管网5公里，中低压管网40公里。 4000多户 42户 山西华兴铝业 3亿立方米 保德县 次高压管网近13.6km，中压管网20km，低压管网30多km，建成城市门站1座（供气能力 1.1122亿m/3年），中低压调压箱（柜）150 多个。 5000多户 90多户 同德铝业 3亿立方米 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司正积极推动下游客户的气源替换，用煤层气替换常规天然气。这预计将明显降低公司燃气营业成本，提高毛利率。目前临-兴段煤层气连接线建设完毕已基本完成，将把临兴区块的丰富煤层气资源输送到兴县。目前在建的连接线路径总长140 公里，预计正常运营后每年可输送煤层气约10 亿立方米。 未来，公司也在积极布局修建向山西省外的外输管道，将山西便宜的煤层气外输至河北山东地区，解决当地发展面临的天然气价格昂贵，气量不足等瓶颈问题，为山西煤层气的发展打开新的空间。 华盛通过前期布局，现已在山西省内打通了气源-管网-终端客户的业务链，也通过收购进入河北和山东的售气市场，外输管线解决后，公司燃气业务或许带来爆发式的增长。 表2：天壕环境前5大燃气供应商 2016年前5大燃气供应商 2015年前5大燃气供应商 序号 供应商名称 序号 供应商名称 1 山西天然气有限公司 1 山西天然气有限公司 2 山西燃气产业气团有限公司 2 中国仪器进出口（集团）公司 3 山西国化能源有限责任公司 3 中石油煤层气有限责任公司 4 武汉励晟节能工程设备有限公司 4 通用电气石油天然气设备（北京）有限公司 5 中联煤层气有限责任公司 5 大前（厦门）石化有限公司 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 成立宏泰天壕绿色投资基金加快外延 天壕环境拟与湖北省国有资本运营、北京云和方圆共同投资设立宏泰天壕绿色投资基金，其中天壕环境拟认缴注册资本1750万元，占合资公司35%的股权。湖北国资运营与云和方圆各占35%、30%。基金注册资本5000万元，首期规模约10亿元，将主要投资于节能环保产业项目、产业内优质企业股权，重点投资于水环境相关领域。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表3：天壕环境子公司情况 子公司名称 业务性质 持股比例 本期净利润（元） 直接 间接 河南天壕电力建设有限公司 建筑安装 100.00% 北京市天壕前景节能科技有限公司 能源生产 100.00% 贵州天壕新能源有限公司 能源生产 90.00% -494,711.43 宿迁市天壕新能源有限公司 能源生产 100.00% 重庆天壕渝琥新能源有限公司 能源生产 1