2017年一季报点评：一季度业绩亮眼超预期，股权激励收官之年有望超额完成

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 一季度业绩亮眼超预期，股权激励收官之年有望超额完成 ——丽珠集团（000513）2017年一季报报点评 2017年04月27日 强烈推荐/维持 丽珠集团 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 胡偌碧 联系人 hurb@dxzq.net.cn 010-66554044 事件： 丽珠集团发布2017年一季度度报告，2017年一季度公司实现营业收入21.26亿元，同比增长21.80%；归属于上市公司股东的净利2.75亿元，同比增长19.51%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.38亿元，同比增长25.90%。实现EPS为0.65元。 观点： 1、 一季度业绩亮眼超预期，股权激励收官之年有望超额完成 公司一季度收入21.26亿元，增速21.80%，净利润2.75亿元，增速19.51%，扣非后净利润2.38亿元，增速25.90%，超市场预期。 公司收入端增速21.80%呈现加速趋势，快于去年全年（15.58%），我们认为主要受益于原料药板块的持续向好和二线品种的超高增速共同拉动。分板块来看：  处方药板块：根据样本医院终端数据我们推断公司一季度处方药销售持续增长，延续前期高增速。其中参芪扶正增速5%左右（受降价影响），二线消化领域艾普拉唑增速40-50%，神经领域鼠神经生长因子增速40-50%，促性腺领域整体增速20%左右，其中亮丙瑞林增速较去年有了明显提升，其他品种增速稳定。  原料药板块：一季度原料药向好趋势依旧明显，阿卡波糖增速在25-30%左右，且我们判断全年原料药增长可持续（不断有新产品获得FDA认证+产能远远没有达到上限）。2016年起原料药板块公司改善情况明显，丽珠集团宁夏福兴制药有限公司15年亏损4258万，16年扭亏。公司成立原料药事业部，进行了充分的整合，提高了原料药的竞争力，16年能够盈利的主要原因，第一是闲置产能充分利用，第二是产品结构发生变化。阿卡波糖，林可霉素，黄连菌素、美伐他汀、霉酚酸等高毛利产品占据主导地位。同时在整合过程中抓紧了原料药规范市场的开发和认证工作。截止去年年底，公司已经有20多个项目进行了认证，FDA有11项认证。规范市场价格具有一定优势，销售稳定。 财务指标方面：公司销售费用率为40.18%，比去年同期40.27%略有下降；管理费用率为8.77%，比去年同期8.21%上升0.56pp。公司一季度经营性现金流2.58亿，比去年同期增加86.38%，一季度综合毛利率65.62%，较去年全年（64.09%）进一步稳步提升，主要和高毛利原料药及制剂品种结构变化有关。整体财务状况良好。 东兴证券财报点评 丽珠集团（000513）：一季度业绩亮眼超预期，股权激励收官之年有望超额完成 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司2017开局良好，展望全年，我们在股权激励收官之年公司有望超额完成激励解锁条件（扣非后8亿利润），基于以下原因 第一， 参芪扶正成为成熟现金流产品，稳定贡献利润。市场对参芪扶正仍有担忧（医保目录加了限制之后尤其明显），但参芪扶正还在目录当中没有被调出，这就是对丽珠及参芪扶正最大的认可。参芪扶正属于中药注射剂中的优秀品种，已完成5万例安全性再评价。公司也在进行有效性再评价。（16年全年仍有接近10%的增长，在中药注射剂中可谓佼佼者）。未来基层医院仍有空间。 第二，公司二线专科用药潜力品种（促卵泡素、艾普、亮丙、鼠神经）接棒，维持较快增速。公司二线品种竞争格局良好，销售总额已超过参芪扶正（17.03亿 VS 16.8亿），未来承接参芪扶正业绩增长任务不成问题。其中艾普拉唑进入新版医保目录，有望在质子泵抑制剂市场持续扩大份额，未来2-3年成为5-10亿级别品种。 第三，公司原料药业务持续好转，将有新品不断通过FDA认证，未来持续助力业绩成长。 2、 土地改造超高效推进落地，时间点和收益均超预期 公司香洲区工业用地的改造在一季度已基本落地。时间点和最终收益均超预期。扣除公司及丽珠制药厂对维星实业的投资成本、以及本次股权转让的交易开支及税费等相关费用后，预计增加本公司归属于母公司股东的净利润约34.55亿元。（高于此前我们预估的20亿左右的最终收益）。 公司4月27日最新公告显示，截至4月25日公司已收到转让款11.29亿元，剩余部分每逾期1日，维创财富需按股权转让款1‰的比例向本公司及丽珠制药厂支付相应违约金，即每天335万元。预计剩余款项也将很快转入公司账上。 虽然本次土地转让是一过性事件，但该项收益的获得，将进一步改善公司财务状况，为公司主营业务的经营发展提供充足的资金支持，为未来公司外延发展及研发提供充分资金保障。 3、 公司精准医疗四大方向协同发展前景广阔，未来聚焦研发底气十足 精准医疗方面公司在精准医疗四大领域包括液体活检领域、细胞治疗、抗体药、基因测序均已有布局，是目前国内仅有的同时拥有四大方向资源布局的上市公司，意义重大。在四个方向同时布局有望形成诊断+治疗双轮驱动协同发展的良好局面，并且分散风险。 东兴证券财报点评 丽珠集团（000513）：一季度业绩亮眼超预期，股权激励收官之年有望超额完成 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES4、 表 1:丽珠精准医疗发展大事记 时间 事件 意义 2010年 丽珠单抗成立 开始生物药转型 2015年 投资Cyvenio 检测端布局，世界CTC最先进富集平台，后续将发展出一系列诊断手段 2016年 投资Abycete 治疗端布局，同时为Cyvenio提供抗体试剂 2016年 成立丽珠基因 检测端布局，丽珠基因在圣美的平台上可以开发一系列诊断手段，可以自己出具数据医生出具诊断报道 2017年 丽珠单抗4个项目进入临床阶 集中获批临床，进度名列前茅 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 单抗是丽珠未来重要看点。目前丽珠已有4个在研单抗获批临床，进度均名列前茅（详细梳理见前期点评：丽珠单抗精耕细作，生物制品倍道兼行）目前市场对丽珠单抗业务板块认知还不够充分，该版块存在一定的低估。丽珠集团2010年成立单抗公司开始战略转型，从今年开始厚积薄发进入快速发展期，临床进度提速。另外，丽珠研发团队实力雄厚，除了上述已经获批临床的4个品种以外，在研产品中不乏重磅产品（Anti RANKL LZM004抗骨质疏松、热门靶点PD-1等）。丽珠单抗团队具有与时俱进的前瞻性，通过拆分丽珠市值，我们发现其在单抗方面的布局还没有在市值上有所体现，故未来想象空间巨大。 4、 公司投资逻辑再梳理：业绩增速确定性高，估值较低，原料药和有望提供业绩弹性，单抗和精准医疗长远布局  短期逻辑：土地收益将改善公司财务状况。根据公司股权激励行权条件，17年按业绩考核（扣非后8亿利润），扣非后业绩增速约17%，但我们判断大概率超额完成。参芪扶正稳健增长，二线品种超增速接棒业绩增长体量已超过参芪扶正，原料药提供弹性。  中长期逻辑：艾普拉唑针剂获批为10亿级别大品种。  长期逻辑：精准医疗检测端和治疗端开始爆发式增长，单抗产品获批，成功转型生物药。 结论： 由于土地收益还未完全落地，故暂不考虑此次土地收益的影响，我们预计2017-2019年归母净利润分别为9.5亿元、11.6亿元、14.2亿元，增长分别为20.51%、22.55%、23.24%。EPS分别为2.22元、2.72元、3.35元，对应PE分别为27x，22x，18x。若土地收益最终落地，17年归母净利润增加34.55亿左右，18-19年 东兴证券财报点评 丽珠集团（000513）：一季度业绩亮眼超预期，股权激励收官之年有望超额完成 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES每年财务收益在1亿左右（若公司用现金进行外延并购则需另行计算）。我们认为公司业绩增速确定性高，估值较低，原料药有望提供业绩弹性，单抗和精准医疗长远布局，未来国际化战略有望持续推进。我们看好公司长期发展，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 参芪扶正下滑，单抗研发风险 东兴证券财报点评 丽珠集团（000513）：一季度业绩亮眼超预期，股权激励收官之年有望超额完成 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 3578 5971 7027 8291 9783 营业收入 6621 7652 8897 10259 11966 货币资金 798 2062 3440 4175 5009 营业成本 2575 2748 3179 3654 4236 应收账款 1256 1464 1706 1967 2295 营业税金及附加 81 120 80 92 108 其他应收款 68 49 57 65 76 营业费用 2542 3070 3470 3980 4607 预付款项 122 88 90 92 95 管理费用 606 725 836 944 1101 存货 984 1099 1243 1429 1657 财务费用 27 5 0 0 0 其他流动资产 0 690 28 28 28 资产减值损失 102.79 107.18 100.00 90.00 80.00 非流动资产合计 4500 4558 4155 3912 3666 公允价值变动收益 -0.18 -0.93 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 69 91 91 91 91 投资净收益 6.78 1.34 0.00 0.00 0.00 固定资产 3324 3341 3129 2931 2750 营业利润 693 876 1232 1498 1834 无形资产 259 299 269 239 209 营业外收入 130.69 136.03 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 60 115 115 115 115 营业外支出 15.56 7.45 0.00 0.00 0.00 资产总计 8078 10529 11182 12202 13449 利润总额 808 1005 1232 1498 1834 流动负债合计 3155 3311 3170 3339 3547 所得税 148 175 246 300 367 短期借款 250 0 0 0 0 净利润 660 830 985 1198 1468 应付账款 637 588 775 891 1033 少数股东损益 37 46 40 40 40 预收款项 65 79 80 81 83 归属母公司净利润 623 784 945 1158 1428 一年内到期的非流动负债 400 0 0 0 0 EBITDA 1266 1516 1473 1741 2080 非流动负债合计 113 113 56 56 56 EPS（元） 1.62 1.98 2.22 2.72 3.35 长期借款 1 1