银行业估值逻辑将从股息率向稳定ROE转变，这一趋势有何逻辑支撑和未来展望？

银行业有望从“高股息防御资产”向“高确定性权益资产”重估吗？

综合现有资料来看，这一重估方向正在发生，且具备较强的逻辑支撑，但过程可能渐进、分化。可以从以下几个层面来理解：

一、从历史定价逻辑看，银行股已经历多轮估值切换

过去15年，银行股估值经历了“成长定价→风险折价→红利重估”三轮切换：2009-2015年上半年规模扩张驱动成长溢价，PB一度超过2倍；2015年下半年至2022年资产质量成为核心定价变量，PB最低压缩至0.5倍；2023年以来现金回报成为主要支撑，1H25板块PB修复至0.6倍附近 【6】 。

而当前市场普遍认为，银行股正站在第四轮定价切换的起点——由“红利资产”向“稳定复利资产”过渡，估值核心变量正从“股息率”进一步转向“稳定ROE” 【1】 【6】 。

二、红利重估阶段已经打下了基础

2023年至今的红利重估阶段，银行股凭借较高股息率和盈利稳定性，在无风险利率持续下行的环境中被定义为长久期“类债资产”，叠加汇金增持、险资举牌等增量资金推动，板块估值得到修复 【1】 。2023年底银行股估值体系发生系统性切换，股息率一度成为板块的核心定价逻辑，五大国有行A股股息率与十年期国债收益率的利差曾攀升至421BP 【4】 。

值得注意的是，这轮行情表面上是“防御逻辑”，本质却是价值重估——以国有大行为代表的估值极低银行，业绩增长稳健、ROE与资产质量好于预期，即便盈利低增长，也通过估值向合理价值收敛走出了重估行情 【9】 。

三、向“高确定性权益资产”切换的关键：ROE的稳定性

向前看，估值溢价的核心不再是ROE水平本身，而是ROE的稳定性、资本效率和盈利结构——即能否通过财富管理、托管、投行等低资本消耗业务提升资本回报，降低对净息差和信贷周期的依赖。谁能实现更稳定、更可持续的ROE，谁就更有可能获得估值溢价 【1】 。

从基本面看，压制估值的息差因素也在边际改善：2025年Q1商业银行净息差降至1.43%的历史低点后，市场预期存量贷款集中重定价的冲击是一次性的，叠加存款挂牌利率多次下调对冲资产端收益率下行，市场已开始交易“息差见底”的预期 【13】 。

四、资产配置大环境也在配合

从资产配置的宏观视角看，当无风险利率下行幅度足够大时，权益资产的风险补偿已经足够高，资产配置逆转就容易发生——金融机构超配债券并拉久期、实体部门超配固收类资产的格局可能被打破，从而引发机构的资产配置跃迁 【3】 【11】 。同时，理财资金增配权益（如理财公司提升混合类+权益类产品占比） 【10】 、险资在保费收入回暖下增配权益 【15】 等中长期资金入市趋势，也为银行这类高确定性资产提供了增量资金支持。

五、需要留意的约束条件

当然，重估并非一蹴而就：

• 估值仍处低位：经过长达两年的修复，银行板块PB仍不足0.8倍，长期处于“破净”状态 【4】 ，说明市场对银行长期价值创造能力仍有疑虑；
• 国际经验印证了这一困境：全球银行业的P/B和P/E多年来落后于其他行业，有形权益回报率从2024年的12.4%降至2025年的11.8%，投资者对银行能否实现长期价值创造持观望态度 【7】 ；
• 股权成本（COE）是关键变量：对银行估值而言，COE往往比利润率更重要，长期收益率和财政状况的改善将有助于降低银行的股权成本、支撑估值 【14】 。

结论

是的，这一重估具备现实路径和逻辑基础：从“高股息”到“高质量ROE”的定价切换已经开始 【1】 【6】 ，息差见底预期、增量资金入市、无风险利率下行带来的权益风险补偿提升共同构成催化 【3】 【13】 。但重估的深度取决于银行能否真正通过低资本消耗业务实现更稳定、可持续的ROE——换言之，未来的银行股将不再是简单的“类债防御资产”，而是分化明显、以盈利确定性定价的权益资产，能证明自身ROE稳定性的银行才有望获得持续的估值溢价 【1】 。