2026银行策略：价值重估未结束

2026银行策略：价值重估未结束 国投证券研究银行团队 李双 SAC执业证书编号：S1450520070001 证券研究报告 核心结论 2026年上市银行业绩增速将小幅回升。①央行淡化对数量目标的关注，信贷增速放缓将延续，金融投资增长趋势好于信贷，在总量趋弱的背景下，结构将更加重要，能持续加杠杆的地区、信贷份额能稳步提升的银行将更受益。②资产端收益率仍将下行，但降幅逐步趋缓，随着高息存款到期重定价，2026年可能存款重定价对负债成本降低的正面效应会大于资产端收益率下行的负面效应，从而对息差产生比较好的支撑作用。③债券市场波动加大，对银行营收形成扰动，交易型债券业务占比低、未变现债券浮盈较厚的银行更占优。④对公信贷资产质量持续改善，其中对公房地产信贷风险略有波动，但对银行资产质量影响较小，以时间换空间；零售信贷资产质量仍承压，存在结构性矛盾，但考虑到微观个人主体风险传染性远小于企业部门，这种零售信贷风险的上升是渐进式的、相对更加温和，对金融体系的影响也更多是结构性的。 银行股不是防御，而是价值重估。投资者认为“银行股是防御逻辑”“配置国有大行更是偏保守”，但忽略了估值与合理价值偏差带来的价值重估的力量，当前银行业经营稳健，基本面有望温和改善，与全球对比来看，国内银行估值仍偏低，叠加机构持仓较少，我们判断银行估值中枢抬升的路径远没有走完，预计港股银行估值也将持续向A股银行板块收敛。 建议关注：信贷业务占比高、中收有优势、交易型债券占比低且未变现债券浮盈较厚的银行，国有大行、招商银行、宁波银行。 风险提示：政策落地效果不及预期，海外需求超预期下行，零售信贷风险大面积暴露。 【经营展望】：2026年，银行基本面将温和改善 •规模：总量放缓、结构为王、区域分化•净息差：存款重定价加快对冲资产端利率回落•资产质量：零售风险仍是扰动项，对公房地产值得关注•业绩增长：营收与利润增速小幅回升 央行淡化对数量目标的关注，信贷增速放缓将延续 人民银行在2025年三季度货政报告中表示，“继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注……,随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的……,贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化……”。随着监管部门淡化银行信贷增长考核，我们预计信贷增速放缓的趋势将延续。假设：①全部金融机构2025年11、12月新增信贷同比持平；②2026年新增信贷与2025年相当。可计算出2026年全部金融机构贷款余额同比增长6.1%，下降0.4个百分点。考虑到上市银行信贷投放好于全国平均水平，假设：上市银行2025Q4新增信贷同比持平、2026年新增信贷增幅与2025年一致，可计算出2026年上市银行贷款余额同比增长7.4%，下降0.3个百分点。 银行继续加大配债力度，总资产扩张优于信贷增长 2022年至今，新增政府债占新增社融比例从22%提升至38.7%，驱动银行加大对债券配置力度，2025年三季度末，上市银行金融投资余额同比增长15.79%，较Q2增速提升0.91个百分点，明显高于上市银行总资产扩张速度。假设：①上市银行2025年Q4新增总资产同比持平、②2025年末金融投资增速较2025Q3增速下降0.29个百分点（主要是考虑到2024Q4新增政府债券规模较大）、③2026年新增资产规模与2025年相当。则可计算2026年上市银行总资产余额同比增速为8.4%，下降0.8个百分点，但仍远高于信贷增速。 信贷从“地产+城投”转向“科技+产业” 近年来，我国经济增长动能从“房地产+融资平台+金融”的模式快速转向“科技+产业+金融”，经济结构和产业结构转型带来融资需求、融资结构、融资主体的重大变化，体现为新增产业类贷款（经营类国企）、新增制造业&批零贷款占比持续提升，而新增房地产贷款、新增融资平台贷款占比快速回落。但考虑到传统领域存量贷款占比仍非常高，而新兴领域也无法完全满足银行业全部的贷款需求，对信贷增长形成拖累，并且这种影响预计将持续存在。 地方化债对信贷增长的影响有多大？ 2023年7月开始的一揽子化债政策实施至今两年多，纳入财政部统计的隐性债务如期化解几无悬念，地方化债的重点开始转向退出融资平台名单和融资平台自身的转型。一方面，监管部门要求有力有序有效推进地方融资平台出清，预计未来融资平台开始加速“退名单”；另一方面，融资平台债务规模也在逐步压降。这对银行信贷增长的影响也将持续体现。2024年10月至今，信贷增长乏力除了受到融资需求偏弱的影响之外，还与地方政府化债、中小银行改革化险、金融机构破除“内卷 式”竞争等外部因素相关。根据央行披露的数据，2024年11月以来，地方政府发行4万亿元特殊再融资债券置换融资平台债务，其中约六到七成用于偿还银行贷款，据此我们测算，若还原隐债置换因素的影响，2025年10月末贷款增速将提升1个百分点。 信贷份额向“国有大行、部分区域性银行”集中 不同类型银行新增信贷份额变化反映了银行子板块之间资源禀赋、客群结构、风险管理等因素的差异。①中央加杠杆大多数项目均被国有大行获得，区域地方政府扩表对当地银行更受益；②房地产深度调整、地方融资平台收紧融资对部分银行资产负债表扩张形成显著制约，这核心是这类银行背后客群进入收缩周期；③零售风险暴露对部分银行零售信贷增长形成掣肘，优秀的风险管理能力具备稀缺性。近年来国有大行、招行、少部分优质区域性银行仍能实现规模稳健扩张，其市场份额也将继续上行，但其他类型银行资产增速持续放缓。 “功能性央国企”扩表成为信贷增长的支撑点 功能性国企是指以服务国家战略、履行特定社会职能为核心目标的国有企业，其改革和发展重点在于增强核心功能和竞争力，而非单纯追求经济效益，这类企业通常承担科技创新、产业控制、安全支撑等关键任务。2023年以来，功能性改革是新一轮国企改革的难点、重点，围绕增强核心功能和提升核心竞争力，推动国有企业更好发挥“产业引领、科技创新、安全支撑”三个作用。而从信贷增长的结构来看，当年新增民营企业贷款占当年新增企业贷款比例持续下行，从侧面印证央国企成为信贷增长点，这里尤其以“功能性央国企”占主导地位。 资料来源：金融监管总局、国投证券证券研究所 信贷增长依靠“经济大省挑大梁”，且区域分化加剧 2024年，广东、江苏、山东等经济十强省份，以占全国近两成的面积，贡献全国超六成的GDP，其中有7个省份经济增速跑赢全国5%的增速。从信贷增速来看，江苏、浙江、山东等地区信贷扩张也明显好于全国平均水平。 区域信贷市场各具特色：上海新兴产业发展主要由几只产业基金驱动；浙江是当地政府来推动，以杭州资本为例，投了以“六小龙”为首的多家新兴企业；而江苏很多新兴企业脱胎于江苏当地国企；广东民企有多年的发展积累，但广东在功能性国企效能方面较江浙明显偏弱。 区域信贷市场面对的客户产品存在差异：长三角地区新兴企业产出多数不是终端产品，而是中间品；而珠三角大部分企业生产出的产品属于终端产品，该结构也映射出关税政策变化对珠三角地区辐射影响更显著，因为关税政策对终端需求的影响远大于中间品。这也导致珠三角近年来转型压力更大。 上述信贷客户、产品形态差异，决定了区域信贷增长的分化，对区域性银行扩表也带来影响。 展望未来：规模总量放缓、结构为王、区域分化 截至2025年9月末，房地产贷款余额52.83万亿元，自2021年末以来几乎没有增长，占总贷款比例19.54%，较2019年末的高点下降9.47个百分点。2021年至今，随着房地产市场深度调整，房企资源正加速向一线及强二线城市聚集，核心城市的开发贷、按揭增长尚有部分需求，但全国层面房地产贷款增长仍面临压力。 2025年7月政治局会议要求：“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”，①在融资平台名单里的平台，肯定不能新增融资，但是平台“退名单”后不等于就一定能新增融资，无论是银行信贷还是发债，都要受到一定限制；②融资平台“退名单”后，仍有一年的风险监控期，银行要视融资平台市场化转型情况，根据正常信贷标准来发放贷款。因此，地方政府和金融机构对新增融资都相对谨慎，不愿因此而被问责。 中央加杠杆视角：一是通过直接增发特别国债；二是央企发行稳增长扩投资专项债券，上述资金全部用于支持“两重”、“两新”项目投资，以及粮食能源安全领域。 部分区域加杠杆视角：地方政府倾向于把政府投资基金的出资人管理职责、运营职责交给国资委，委托国有企业或平台企业来承担，由于基金投向科技创新、生物制药等产业领域，国有企业或平台企业也就具备了一些产业属性。 监管部门呵护净息差，支持银行维持合理盈利水平 2024年11月，央行在三季度货币政策执行报告中，首次提出“市场竞争激烈，银行“内卷”严重”，表现为贷款利率“下行快”、存款利率“降不动”，这也进一步制约货币政策空间。为了稳定银行净息差，央行采取以下措施：规范存款利率定价行为、建立存款招投标利率报备机制、规范手工补息、督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款、完善房贷定价机制、规范同业活期存款定价。 2025年11月14日，中国人民银行副行长陶玲在第十六届财新峰会上表示，约束金融行业“内卷式竞争”，保持合理的盈利空间。 在2025年三季度货币政策执行报告中，中国人民银行注重保持合理的利率比价关系：①指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制、在对公存款服务协议中增加“兜底条款”；②督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等，并开展利率政策执法检查；③增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。 因此，我们预计：①如果进一步降息，大概率还是会采取2025年5月份这种比较中性的方式，即LPR利率、存款挂牌利率同步下调，且存款挂牌利率下调幅度更大。②如果未来的人民币利率保持不变，从资产负债结构来看，2026年人民币收付息率仍然会下行，但是可能负债端的改善会更加明显，主要原因存款重定价节奏加快。 考虑2025年5月LPR下调10bps在2026年重定价，我们测算对上市银行2026年净息差拖累3.1bps。 负债端：从期限结构视角，存款重定价周期远未结束 存款定期化是银行业过去几年存款结构变化的最显著特征，而定期存款内部，1-5年期存款占总存款比例从最低点10.6%提升至23%，3个月-1年期存款占总存款比例自2022年以来也缓慢上行，3个月以内存款占总存款比例呈现下降趋势，上述数据表明定期存款的久期在变长。 展望未来，长期限存款逐步到期后按新的利率重新进行定价，对银行存款成本的改善效应也将逐步显现。 存款重定价对绝大多数上市银行均有正面影响 定期存款期限越长，存款成本相对会更高。对比上市银行2025年中报各类型定期存款占总存款比例，个股之间定期存款期限结构差异较大，其中邮储银行、招商银行1年期-5年期存款占比最低（分别为9.7%、14.5%），也驱动其存款成本在上市银行中保持极低水平，而其他大多数银行1年期-5年期存款占总存款比例大多在20%-25%。 定期存款占比高、且长期限定期存款占比高的银行，在当前环境下存款成本下行空间相对更大。 未来高息存款到期分布及对存款成本影响测算 根据工商银行披露的3年期存款挂牌利率数据，2025年上半年新发生的3年期存款挂牌利率仅为1.25%，而3年前发生的3年期存款挂牌利率为2.6%-2.75%，两者利差为135bps-150bps。根据高息存款（1年期以上的存款）到期分布测算结果，2026年上半年、下半年分别有11.2万亿元、8.37万亿元高息存款到期，合计占总存款比例9.09%。若假设高息存款到期重定价存款利率降幅为150bps，则2026年上市银行存款成本将下降7.8bps 高息存款到期重定价，对国有大行正面影响更大 高息存款在2026年到期重定价，对