保险行业2026年度策略：风起之时，财富权益大迁徙下的寿险价值重估

证券研究报告2025年12月09日 风起之时：财富权益大迁徙下的寿险价值重估 保险行业2026年度策略 核心结论 2025年保险股复盘：复盘2025年前11个月的保险股走势，资产端表现是核心驱动，具体可分成五个阶段，其中阶段一（1/2-3/19）利率上行、股市震荡下保险股趋势走平；阶段二（3/20-4/7）是中美关系紧张下市场大幅波动；阶段三（4/8-8/25）是政策支持+市场情绪提升驱动股市上涨，保险新单改善推动股价上行；阶段四（8/26-9/24）业绩预期落地+高基数担忧，保险板块阶段性调整跑输市场；阶段五（9/25-11/28）三季报投资端亮眼带动保险股走强。短期业绩预期弹性不同带来了个股表现的分化。 投资收益贡献的本质是利差收益，是保险公司核心盈利支柱。主要依赖两大核心变量：一是资产规模（AUM）的稳步增长，二是利差率的持续改善。险企需通过持续获取低成本、稳定的现金流入，搭配高效的资产配置策略实现稳健投资回报。 AUM方面，在低利率常态化、居民“挪储”需求背景下，分红险“保底+浮动”特征优势凸显，头部险企在投资能力、渠道拓展和产品储备等方面具备核心竞争力，在分红险推动下有望带动新单保费扩量。从经营现金流维度看，上市险企已经步入稳增长通道，现金流韧性持续增强，增强了规模增长的确定性。利差率方面，权益市场中枢上行趋势清晰，叠加政策对资本市场的强力支持，险企权益投资有望继续扩容，增厚投资收益。低利率环境下定期存款、债券等到期再配置压力较大，非标收益率持续下滑，非标转标有望贡献权益增量。叠加成本侧在报行合一持续深化、预定利率下调的双重驱动下，人身险打平收益率持续改善，财险综合成本率下行，共同推动行业利差改善。 分析师 孙寅S080052412000718511970156sunyin@research.xbmail.com.cn 联系人 许冰洁13031170828xubingjie@xbmail.com.cn 2026年投资前瞻：我们认为，保险将是产业结构转型中金融业最具成长性的方向，头部险企凭借规模效应、品牌积淀与客户粘性，投资价值突出。从行业基本面看，2025年前三季度上市险企NBV增速均值接近45%，成本优化带来的盈利改善已明确显现，叠加经济复苏、政策支持及人民币升值的积极作用，当前估值修复动能充足。同时，我们需要高度关注经济复苏的节奏，一旦总量政策进一步发力，通胀趋势加强，那么保险的估值修复将进入强周期。 相关研究 保险Ⅱ：险资股票风险因子松绑，权益配置空间 扩 容—保 险 行 业 热 点 速 递 之 四2025-12-07保险Ⅱ：投资驱动业绩高增，经营质态持续优化—保 险 行 业2025年 三 季 报 综 述2025-11-03保险Ⅱ：业绩平稳增长，戴维斯双击渐行渐近—保险行业2025年中报综述2025-09-09 以估值、弹性、股息率作为筛选维度，建议关注存量成本较低、经营稳健的【中国太保】，股息率高且欠配明显的【中国平安】，业绩优异、股息率具备竞争力的【中国人寿H】，估值低、投资改善幅度大的【中国太平】，推荐权益投资能力强、弹性大且股息率高的【新华保险】。 风险提示：权益市场波动风险、利率下行风险、转型进度不及预期风险。 内容目录 一、2025年保险股复盘：资产端表现是核心驱动.................................................................51.1行业走势复盘：五阶段演绎资产弹性..........................................................................51.2个股分化复盘：均取得正收益，个股表现差异较大.....................................................6二、利差视角下的两大核心因素剖析：AUM和利差率..........................................................82.1AUM：人身险和财险保费扩容确定性强.....................................................................102.1.1财富结构向权益资产转变下的保险机遇............................................................102.1.2头部险企在分红险转型中优势凸显....................................................................122.1.3财险保费稳健增长，非车险业务有望扩容.........................................................152.1.4经营现金流的稳健性保证了AUM增长的确定性...............................................152.2利差趋势：权益扩容与成本优化，利差有望持续改善...............................................162.2.1NII中枢下行，TIICII受资本市场回暖普遍改善................................................162.2.2政策积极鼓励保险资金入市，上市险企权益配置空间广阔...............................182.2.3债券、定存到期再配置压力较大，非标转标有望贡献权益增量........................202.2.4成本优化：人身险打平收益率改善，财险综合成本率下降...............................212.2.5利差测算：上市险企的利差将保持稳健............................................................22三、2026年投资前瞻...........................................................................................................233.1主动型基金欠配明显..................................................................................................233.2PB：将迎来净资产增长和估值提升的双击.................................................................233.3PEV：投资收益率提升下估值修复可期......................................................................253.4投资观点....................................................................................................................26四、风险提示.......................................................................................................................27 图表目录 图1：2025年以来保险板块走势.............................................................................................5图2：2025年以来A股上市险企涨跌表现..............................................................................7图3：2025年以来H股上市险企涨跌表现..............................................................................7图4：保险公司盈利结构拆解..................................................................................................9图5：中国人身险行业原保费收入及同比增速.......................................................................10图6：中国保险资金运用余额及同比增速..............................................................................10图7：名义GDP增速和10年期国债利率中枢趋降（%）....................................................12图8：居民“存款搬家”仍有较大空间..................................................................................12图9：2025H1上市险企产品总保费结构...............................................................................13图10：近年来上市险企分红险增速.......................................................................................13 图11：上市险企三年平均总投资收益率................................................................................13图12：上市险企红利实现率水平...........................................................................................13图13：上市险企人均NBV呈上升趋势................................................................................14图14：上市险企财险保费增速..............................................................................................15图15：2025年前三季度上市险企财险保费增速...................................................................15图16：头部寿险经营活动现金流量净额（亿元）.................................................................16图17：头部财险经营活动现金流量净额（亿元）.................................................................16图18：新单保费提升20%对经营性现金流的影响.....................................................