一基两翼三新发展，强基赋能价值重塑

中国石化：高分红稳健央企。公司是国资委控股的石化一体化龙头企业。有别于另两桶油，公司业务侧重中下游炼化和成品油销售，业绩表现穿越油价周期，2001-2022年营收和归母净利CAGR分别约12%和8%，ROE表现稳中有升，2001-2022年ROE中枢约11%。同时，公司重视股东回报，2022年股息率达到超8%的高水平。 盈利的思考：业绩能否维持？ 勘探：量增价稳。国家能源安全自主可控背景下，量上看，2023年前三季度公司实现油气当量产量376.15百万桶，同比+3.6%，增储上产推动下，后续产量量增可期。价格端，我们预计未来布伦特油价有望继续维持在70-85美元/桶区间偏强震荡；成本端，公司勘探开发领域技术储备深厚，随老油田的精细开发以及新油田的持续开发，公司桶油成本有望实现下降。量增价稳利好公司整体勘探业务维持在较高的利润水平。 炼油：盈利稳定。复盘可知，基于国家发改委成品油定价机制，桶油在40-80美金时，公司炼油业务毛利率维持在20%以上，且油价容忍度高于行业平均。当前，公司已具备17家千万吨级炼厂，总炼能2.85亿吨/年，国内市占率超30%，规模、技术、资金等护城河深厚。国内炼能几近红线+海外能源革命深化，供需错配利好成品油裂解价差维持中高位。 化工：提质升级。短期看，传统化工品尚处高产能投放期，供给端承压导致价格价差落入相对底部区间；中长期看，乙烯产能审批趋严下，公司现已具备11套百万吨级乙烯产能，存量资产优势突出；公司在建优质项目镇海炼化预计在未来三年内逐步投产，且以POE、EVA等为代表的高附加值新材料持续突破，化工业务内部结构持续优化。 销售：批零增扩。成品油销售是公司收入贡献的重要来源之一。宏观预期向好下，成品油消费有望继续增长，带动整体销量稳定提升。此外，复盘可知，油价中高位震荡期内批零价差表现趋稳，基于当下全球原油供需格局，我们认为批零价差未来有望继续维持在合理区间。非油业务依附自有加油站搭建完整销售网络，易捷便利店全国多点开花，利润表现稳定向上。 估值的思考：提升空间如何？ 本质上内在价值已经提升：新一轮央企深化改革，基于“一利五率”及“市值管理”考核目标，公司作为国内转型升级、改革创新排头兵，管理上提升公司治理能力和精益管理活力效率，生产上大力推进产品高附加值化发展、技术创新化改造。 全球炼化资产的估值对标：根据Wind，截至2月8日，公司（A/H）的PB（MRQ）分别为0.89x/0.56x，低于国内民营炼化龙头及国际石化巨头。一方面，公司自身资产的内在价值不断提升；另一方面，在国内10亿吨炼能红线的约束下，公司具备强α竞争实力的存量炼厂资产更有望在本轮行业洗牌后凸显稀缺性，估值理应得到相应溢价。 叠加政策端的激励推动，公司估值整体有望回归理性水平。 高股息夯实资产防御价值：低利率市场环境下，公司分红表现穿越周期，自2014年起股息支付率始终保持在50%以上，2022年股息率超8%。若以2月8日收盘价计算，公司（A/H）股息率（ TTM ）分别为5.7%/9.2%，显著高于当前十年期国债收益率的2.4%。此外，公司重视股东回报，大股东增持+境内外回购等举措下，分红率水平有望不断提高，彰显公司长期发展信心。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为728.63、784.18、843.05亿元，同比+9.9%、+7.6%、+7.5%，EPS分别为0.61、0.66、0.71元。以2024年2月8日收盘价计算，对应PE分别为9.8x、9.1x、8.5x，对应PB分别为0.9x、0.8x、0.8x。公司是聚焦中下游的一体化国际巨头。高油价环境保障盈利，低利率市场环境体现高股息资产的强防御价值，技术赋能下公司内部资产结构不断优化，政策催化下公司估值有望迎来重塑。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济下行、需求不及预期、油价大幅波动、项目建设进度不及预期、汇率波动、信息更新不及时等。 一、中国石化：国资实控的强中下游一体化龙头 1.1世界级石化航母，国资委间接实控 四十载耕耘筚路蓝缕，成就世界级石化航母。中国石油化工集团有限公司前身中国石油化工总公司成立于1983年7月。1998年7月，基于党中央石油石化行业战略性重组部署要求，在原中国石油化工总公司的基础上重组成立中国石油化工集团公司并在2000年2月设立股份制公司。 同年10月，中国石化以167.8亿股H股股票在纽约、香港、伦敦三地正式挂牌交易，进军国际资本市场。2001年8月，公司登陆上交所主板。历经数十年砥砺奋进，公司打通上中下游全产业链，炼油能力国内第一、乙烯产能全国首位，是世界第一大炼油公司、第二大化工公司。 作为国内最大的成品油提供商，公司在国内拥有完善的成品油销售网络，加油站总数全球第二。2023年，中石化易捷销售公司品牌价值位列国内零售业榜首。 图表1：上中下游全链打通，炼化营销网络布局 集团公司直接控股，下设上市主体多样。截至2024年2月，公司控股股东中国石油化工集团有限公司持有公司67.6%的股权。从组织结构上看，除股份公司外，集团公司还分别持有四川美丰、岳阳兴长、石化机械、石化油服、中石化炼化工程12.6%、22.8%、51.1%、56.5%、67.0%的股权。中国石化下设上市主体上海石化、中石化冠德和泰山石油，分别持股60.3%、50.6%和24.6%。 图表2：中国石化集团公司内上市主体股权结构（截至2024年2月） 国资委是实控人，中下游分支众多。鉴于中国石油化工总公司是一个综合利用石油资源的跨行业、跨地区经济实体，1988年2月，国务院总理办公室决定中国石化暂归国务院直属。截至目前，国资委作为公司的实际控制人，通过中国石化集团间接持股67.6%。作为国内最大的石化一体化企业之一，公司现有全资子公司、控股和参股子公司、分公司等百余家，包括油气勘探开发、炼油、化工、产品销售以及科研、外贸等企业和单位。其中，炼油化工公司和油品销售分（子）公司数量均超过40家，经营资产和主要市场集中在国内经济最为发达和活跃的东部、南部和中部地区。 图表3：重点聚焦中下游业务，国资委是公司实控人 1.2一体化协同布局，中下游实力突出 一基两翼三新发展，四大主业齐头并进。作为国内最大的一体化能源化工公司之一，公司主营业务涵盖上游勘探及开发、中游炼油和化工和下游营销及分销，着力构建以能源资源为基础，洁净油品和现代化工为两翼，以新能源、新经济、新领域为重要增长极的“一基两翼三新”产业格局。根据公告，截至2023年前三季度，公司四大主业勘探及开发、炼油、营销和分销和化工板块息税前利润分别为416.20、187.00、265.28和-67.07亿元，同比分别-46.25、-19.45、+33.74和-56.46亿元。 图表4：中国石化四大主营业务高度协同 产业链聚焦中下游，原油加工外购为主。从业务结构上看，不同于中国石油侧重上游能源开采环节，公司中游炼油和化工业务表现强势。炼油方面，2022年公司合计加工原油2.42亿吨，较中国石油相比高出约0.78亿吨。化工方面，2022年公司乙烯、合成树脂、合成橡胶、合成纤维及单体累计生产量分别为1344、1854、128、889万吨，分别高于中国石油602、692、24、779万吨。此外，不同于中国石油的原油加工以自产为主，公司原油加工多依赖于外购原油，在2022年合计2.42亿吨的原油加工量中，外购原油加工量超2亿吨（占比约83.4%）。 图表5：中国石化全产业链布局 销售贡献主要收入，炼油毛利占比过半。我们复盘了2011-2022年间公司各业务板块的营业收入和毛利表现。营收方面，炼油业务与营销分销基本平分秋色，两业务营收贡献维持在30%附近。2022年公司营销及分销和炼油业务营收分别为17139和15751亿元，占比分别为28.9%和26.5%，营收表现同比增长21.4%和13.7%。毛利方面，在不考虑内部抵消的前提下，炼油业务毛利占比自2015年以来始终保持在50%以上。2022年炼油业务合计贡献约2573亿元的毛利润，占比高达51.4%。 图表6：2011-2022年中国石化各主业营收结构 图表7：2011-2022年中国石化各主业毛利结构 1.3业绩强油价相关，盈利高抗风险性 业绩经营稳健增长。从整体趋势上看，公司营业收入与归母净利整体表现均与Brent油价走势呈强正相关。营业收入方面，自2001年公司上市以来，营业收入由3043亿元增至2022年的33182亿元，CAGR约12.0%。2023年前三季度实现营业收入24699亿元，同比+0.7%。归母净利方面，除2008年因国际金融危机蔓延叠加国内成品油价从紧控制、罕见特大自然灾害影响需求导致公司归母净利与油价走势相背外，整体趋势仍与油价表现密切挂钩，2001-2022年归母净利CAGR约7.7%。 2023年前三季度，公司实现归母净利530亿元，同比-7.5%。 图表8：2001-2023年前三季度公司营业收入表现 图表9：2001-2023年前三季度公司归母净利表现 我们采用杜邦分析法对公司及海内外同业巨头的盈利表现展开讨论。 盈利能力：稳定。首先，公司净资产收益率（ROE）整体居于行业中游，但波动率显著小于国内民营大炼化和国际石化巨头，且从未出现极端负值。2001-2022年ROE中枢约11.4%；2023年前三季度ROE约6.6%，同比-0.62pct。 毛利率和净利率方面，2001-2022年公司毛利率和净利率中枢约18.1%和3.5%，位于行业中游水平。进入2023年，海外高通胀叠加欧美加息持续，能源价格同比有所下滑。与此同时，国内化工品仍处高产能释放阶段，供过于求导致化工业务承压明显。2023年前三季度，公司分别实现毛利率和净利率15.5%和2.5%，同比-0.21pct和-0.06pct。 图表10：公司与国内石化龙头ROE表现对比（%） 图表11：公司与国际石化龙头ROE表现对比（%） 图表12：公司与国内石化龙头毛利率表现对比（%） 图表13：公司与国际石化龙头毛利率表现对比（%） 图表14：公司与国内石化龙头净利率表现对比（%） 图表15：公司与国际石化龙头净利率表现对比（%） 控费能力：优化。根据公告，2023年前三季度公司原油实现价格为75.73美元/桶，同比-19.6%。在此基础上，经过我们的测算，2023年前三季度公司桶油完全成本约47.53美元/桶，同比-22.1%。期间费用率方面，公司整体期间费用率已由2001年上市初的9.9%下降至2022年底的4.2%。2023年前三季度，公司期间费用率合计约4.2%，同比+0.16pct。 其中，管理费用率（含研发，可比口径）、销售费用率和财务费用率分别为2.1%、1.8%和0.3%，同比分别+0.12pct、+0.07pct和-0.03pct。 图表16：公司期间费用率水平整体下降 图表17：公司与国内石化龙头期间费用率表现对比 在手现金：充沛。现金流方面，受原油、成品油存货净占用比例下降以及2022年同期支付缓缴税款等影响，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额大幅增长，累计实现983.09亿元，同比+65.9%。趋势上看，公司在手现金流表现良好，整体上看稳中有升，2001-2022年CAGR约3.2%。对比同业，2023年前三季度，尽管公司现金流表现低于另两桶油，但显著高于民营大炼化代表荣盛石化、恒力石化、东方盛虹，且从未出现极端负值。 图表18：经营性现金流净额表现稳中有升（百亿元） 图表19：国内石化龙头经营性现金流净额对比（亿元） 财务杠杆：稳健。资产负债率与权益乘数呈正相关。公司上市至今大致可分为两大阶段。2015年因销售公司引资款到位，经营现金流大幅改善，资产负债率同比下降9.85pct。2023年前三季度，公司资产负债率约54.2%，对应权益乘数约2.19，同比-0.03。对比另两桶油，2023年前三季度，公司权益