银行股定价权的变迁：ROE下行之后，什么决定估值？

银行2026年08月31日 银行业深度研究报告 推荐 （维持） 银行股定价权的变迁：ROE下行之后，什么决定估值？ ❑过去15年，银行股估值经历了“成长定价→风险折价→红利重估”三轮切换，而当前正处于第四轮定价切换的起点——由“红利资产”向“稳定复利资产”过渡。2009-2015H1，规模扩张驱动成长溢价，板块PB一度超过2倍；2015H2-2022年，资产质量成为核心定价变量，PB最低压缩至0.5倍；2023年以来，现金回报成为主要支撑，1H25板块PB修复至0.6倍附近。随着市场对ROE持续下行的预期逐步趋于稳定，银行股估值的核心变量正在由“股息率”进一步转向“稳定ROE”。 华创证券研究所 证券分析师：林宛慧邮箱：linwanhui@hcyjs.com执业编号：S0360524110001 证券分析师：徐康邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 ❑ROE下行的核心来自ROA，而ROA的主要拖累是净利息收入贡献持续下降。2019年以来上市银行权益乘数基本稳定在12-13倍，ROE变化更多取决于ROA。2015年以来，净利息收入/总资产由2.41%降至1Q26的1.30%，成为ROA下行的主要来源；其他非息收入虽对盈利形成一定补位，但部分依赖债券投资收益，持续性有限。往后看，轻资本中收业务能否持续扩张，将成为决定ROA和ROE能否企稳的关键变量。 行业基本数据 占比%股票家数(只)420.01总市值(亿元)157,747.3712.29流通市值(亿元)103,462.5710.46 ❑海外经验表明，低息差并不意味着ROE必然持续下行，银行可以通过负债成本优化、信用成本稳定、降本增效和收入结构调整实现ROA再平衡。欧元区通过不良资产出清、资本效率提升和非息收入拓展实现盈利修复；日本则在长期低增长和需求收缩约束下形成低ROA、低ROE均衡，但2024年以来利率正常化重新打开传统存贷业务的盈利空间。中国银行业目前已进入类似的再平衡阶段，负债成本优化、信用成本趋稳和轻资本收入补位，有望逐步对冲资产端收益率下行压力。 %1M6M12M绝对表现2.8%7.9%-1.9%相对表现4.1%10.8%-5.0% ❑我们预计中国A股上市银行ROE中长期合理中枢为8%-10%，未来几年有望由趋势性下行逐步转向低位稳定。在权益乘数维持12.5-13倍的假设下，基于净利息收入、净非息收入、经营成本及信用成本等杜邦分项测算，基准情景下ROA约0.67%，对应ROE约8.5%；若净利息收入贡献保持稳定，ROA有望向0.75%靠拢，ROE接近10%。因此，未来银行股定价的核心不再是“ROE还能下降多少”，而是ROA能否止跌并形成稳定中枢。 ❑投资建议：银行股正从“ROE持续下行+高股息防御”转向“ROE低位企稳+稳定复利重估”。建议从单纯追求高股息转向“稳定ROE+盈利弹性+估值修复”三条主线配置，关注ROE预期拐点而非静态PB。1）第一，底仓配置高股息、低波动的大型国有银行以及招行。其负债成本优势、资产质量稳定性以及资本回报确定性在ROE低位企稳阶段仍具备较强的绝对收益属性；2）第二，超额收益重点关注ROE优势和非息收入能力突出的优质城商行。在行业ROA企稳后，其较高的资产收益率、区域经济禀赋和信贷投放能力有望带来更强的盈利弹性，建议关注宁波银行、江苏银行、南京银行；3）第三，盈利修复关注基本面筑底、估值压制较深的优质股份行。若息差企稳和财富管理业务修复兑现，其盈利预期改善的弹性可能高于大型银行。建议关注：中信银行、平安银行。 相关研究报告 《银行业周报（20260810-20260816）：7月信贷延续“降速提质”，息差边际企稳》2026-08-17《华创金融红利资产月报（2026年7月）：信贷降速不改韧性，资金切换重估银行》2026-08-06《银行业周报（20260727-20260802）：新旧动能切换深化，零售定价透明化落地》2026-08-03 ❑风险提示：经济下行压力加大、资产质量下滑超预期、非息收入增长不及预期。考虑到假设差异，测算结果或与实际有一定偏差，仅供参考。 投资主题 报告亮点 1、构建银行股“三次定价变量切换”框架：系统梳理过去15年银行股估值演变，将其划分为“成长定价→风险折价→红利重估”三个阶段，并进一步提出当前正处于由“红利资产”向“稳定复利资产”切换的起点，从核心定价变量变化的角度解释银行股估值中枢的长期演变。 2、通过欧元区+日本双案例，回答低息差下ROE如何再平衡：对比两类成熟银行业在低息差环境下的盈利演变路径，提炼出降本增效、资本效率提升和非息收入拓展对ROA/ROE的作用，进一步明确中国银行业未来盈利再平衡的可能路径。 3、基于杜邦分解量化中国银行业ROE中长期均衡水平：从净利息收入、非息收入、经营成本和信用成本等维度拆解ROA变化，并结合权益乘数进行情景测算，判断中国A股上市银行ROE中长期合理中枢约为8%-10%，为判断ROE何时由趋势性下行转向低位稳定，以及银行股估值修复空间提供量化依据。 投资逻辑 我们认为，银行股正在从“ROE持续下行+高股息防御”逐步转向“ROE低位企稳+稳定复利重估”。银行业ROA有望由持续下行转向低位企稳，ROE中枢逐步进入8%-10%的合理区间。因此，银行股后续估值驱动或将更多来自ROE下行预期的扭转以及稳定盈利能力的重估，而非单纯依赖高股息。当前市场对2026-27年行业ROE企稳的预期，正逐步成为板块估值修复的基础。 配置上，建议从单纯追求高股息转向“稳定ROE+盈利弹性+估值修复”三条主线。1）第一，底仓配置高股息、低波动的大型国有银行以及招行。其负债成本优势、资产质量稳定性以及资本回报确定性在ROE低位企稳阶段仍具备较强的绝对收益属性；2）第二，超额收益重点关注ROE优势和非息收入能力突出的优质城商行。在行业ROA企稳后，其较高的资产收益率、区域经济禀赋和信贷投放能力有望带来更强的盈利弹性，建议关注宁波银行、江苏银行、南京银行；3）第三，盈利修复关注基本面筑底、估值压制较深的优质股份行，若息差企稳和财富管理业务修复兑现，其盈利预期改善的弹性可能高于大型银行。建议关注：中信银行、平安银行。 目录 一、银行股核心定价变量的三次切换：从成长、风险到红利...........................................6 1、2009-2015H1：成长定价阶段——规模扩张驱动估值.......................................72、2015H2-2022：风险折价阶段——资产质量主导估值.......................................83、2023年至今：红利重估阶段——现金回报驱动估值......................................10 二、重解ROE：未来ROE中枢水平如何?.......................................................................12 （一）ROE结构细拆：各项盈利贡献发生了什么变化？........................................12（二）未来ROE：从趋势下行走向新的均衡............................................................131、短期ROE仍有下行压力，但下降斜率有望逐步放缓.....................................132、海外经验：低息差环境下，ROE仍可完成再平衡..........................................153、中国A股上市银行：中长期ROE中枢或落在8%-10%..................................23 三、投资建议：ROE下行预期扭转，银行板块有望重估...............................................24 四、风险提示.........................................................................................................................24 图表目录 图表1银行股估值中枢的下移与修复，本质是核心定价变量的切换.............................6图表2 2009-2015H1：银行股估值的核心定价变量是规模扩张预期...............................7图表3 09-11年地产和基建投资同比高增（%）................................................................8图表4 09-11年地产基建相关贷款同比高增（%）............................................................8图表5净利息收入贡献主要营收（上市银行口径）.........................................................8图表6 09-15年商业银行息差较高，资产质量改善...........................................................8图表7上市银行1H15资产质量恶化信号明显..................................................................9图表8 2020年以来，房地产销售下滑................................................................................9图表9 2020年以来，房企风险暴露....................................................................................9图表10 2016-2018年金融去杠杆相关政策.........................................................................9图表11银行股息率高于10年期国债收益率（%）........................................................11图表12地产相关纾困政策一览表.....................................................................................11图表13地方化债相关政策一览表.....................................................................................12图表14上市银行ROE结构细拆.......................................................................................13图表15近两年商业银行资产质量保持稳定.....................................................................14图表16测算近两年单季不良净生成率在0.7%-0.9%......................................................14图表17商业银行成本收入比与非息收入占比走势.......